一、引言
3月29日，兴业发布2023年报后的第一个交易日，我以15.76元的均价将持有的兴业银行全部卖出，并以32.57元的均价全部买入了招商银行。
前面写了一篇文章，分享了《我对兴业银行的误判及反思》，从定性的角度解释了为什么选择放弃兴业银行，今天结合估值理论，从定量的角度解释一下，我是如何做出将兴业换成招行这个投资决策的。
本次调仓的操作依据为相对估值法+绝对估值法。
强调一下，本文只是记录了个人的投资思考过程，也是为了验证个人学到的投资理论，本次调仓可能有正向收益，也可能有负收益，结果高度不确定！
二、回顾一下估值理论及估值速算表
参考之前的文章《股息折现模型DDM（2）两阶段增长模型与估值速算表》
图1-两阶段增长模型的估值速算表（10%折现率）
三、估值比较分析
兴业的卖出价格为15.76元，按照每股分红1.04元计算，分红率为6.6%，估值为15.15倍每股分红。
招行的买入价格为32.57元，按照每股分红1.972元计算，分红率为6%，估值为16.52倍每股分红。
按照绝对估值的理论，无论是股息折现模型DDM，还是现金流折现模型DCF，无外乎考虑2个变量，一个是企业的经营风险（股权资本成本、股东要求回报率），另一个是公司的成长性（未来业绩增速）。
按照绝对估值的理论，招行的估值倍数仅仅比兴业多1，可以用两种情况来解释：
1，两家银行的折现率（股权资本成本、股东要求回报率）相同，招行5年后第二阶段的永续增速比兴业多1%，或者招行的5年内第一阶段增速比兴业高2%。参见图1，目前的股价说明，市场认为，在折现率为10%的情况下，招行第一阶段增速8%，第二阶段永续增速为2%，兴业第一阶段增速为6%，第二阶段永续增速为2%。
2，两家银行的业绩增速在两个阶段都完全一样，但兴业的折现率（股权资本成本、股东要求回报率）比招行多1%。参见两阶段估值速算表，两家银行第一阶段增速为6%，第二阶段永续增速为2%，但兴业的折现率为10%，招行的折现率为9%。
我曾经在《浅析估值模型中的折现率（3）考虑折现率的估值速算表》一文中介绍过，将折现率r减1%的效果与将第二阶段业绩增速g2加1%的效果近似相等。
但是从基本面来看，招行的经营风险与兴业肯定是不一样的，在资产质量的稳定性、负债成本优势等等诸多方面，兴业全面弱于招行，或者说招行是一个常年90分偶尔100分的优等生，而兴业是一个常年80分偶尔90分的良好生。
所以兴业的折现率必然高于招行，假设相差1%，也就是说即使两家银行未来业绩增速一样，市场也会给予招行更高的估值，因为其经营风险更低，所以股东的要求回报率会更低一些。
但同时招行的成长性也要明显好于兴业，无论短期还是长期看，招行的业绩增速都要好于兴业。参考《我对兴业银行的误判及反思》中两家银行的对比。
更何况，兴业的可转债一旦转股会摊薄每股收益。从稀释每股收益看，一旦转股每股收益和每股分红大概会减少7.7%，相当于现在兴业的股价里已经包含了7.7%的估值溢价。
四、结论
从理论上来讲，在给招行估值的时候永续增速要比兴业高1%，折现率要比兴业低1%，按照10%的折现率计算，招行的永续增速应该比兴业高2%。
参考图1，如果兴业银行的估值倍数为15.1（g1=6%，g2=2%），那么招行的估值倍数就应该是18.2（g1=8%，g2=3%），即如果兴业股价在16元，招行的合理股价应该在36元。
以上估值代表了以16元的价格购买兴业银行可以获得10%的长期年化收益率；以36元的价格购买招商银行，可以获得9%的年化收益率。但投资前者时要承受的风险更大些，而后者承担的风险更小些。
本文作者持有招商银行股票，本文仅供学习和交流，不构成投资建议！
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