$房地产(CSI931775)$ $万科A(SZ000002)$
我们以5年后的2029年作为基准。上一篇文章中我们从市场规模的角度来分析5-10年后万科的最终市值，可能是1537亿。本文从净资产的角度来分析万科的最终市值。
地产A净资产为200亿，以20%的高速成长，在2029年的利润将是48亿，以12.5倍市盈率估算，市值600亿；
地产B净资产为2000亿，以20%的高速成长，在2029年的利润将是480亿，以12.5倍市盈率估算，市值6000亿；
为何不能超越20%的高速成长呢？因为房地产收入确认的滞后性，导致产品销售3年后才确认收入，于是利润增速在头几年会低于总资产的增速。于是负债率上升，风险加大，融资又被收紧（特别是经历过地产债务危机后的金融业以及监管层，恐怕再难以允许开发商负债超过70%，资本扩张将更加艰难），导致快速扩张再次暂停。所以地产的增速是有天花板限制的，这是负债运营的天然缺陷。如下图所示，负债率一直上升。
因此，我们可以得出一个结论，同样通过债务高增长来取得收入高增长的两家地产公司，初始净资产的高低决定了利润的水平，而规模更大的企业由于融资成本的下滑，可以获取更高的利润率和更高速的扩张。
乐观预计， 本轮的地产库存出清在2026年完成，那么以2026年为基准，谁剩余的净资产更多，谁就能获得更大的利润和更大的未来增速，所以未来将是净资产为王的时代。本轮债务危机中若经历爆雷，净资产被大量消耗，那么未来将无翻身机会。
万科如果爆雷，会剩余多少净资产？
这恐怕是所有爆雷房企老总最想知道的答案。我们换个地产做对比，融创中国会剩余多少净资产？这个问题可能引发的争议会小一点，毕竟融创不是优等生。以融创目前80亿的市值来说，市场普遍估计最后净资产不会留这么多，爆雷后能保证不破产就谢天谢地了。
我们返回来回答万科的问题，会留下200亿净资产吗？
如果留下200亿净资产，那么所有的债主会同意吗？答案肯定是否定的，毫无疑问，没有一个债主会放弃自己的债权，让违约者留下如此庞大的净资产。以瓷砖上市公司帝欧家居的角度来看，开发商的应付账款在21年达到37亿，大部分因为开发商爆雷无法回收，而公司已采取法律措施冻结或执行开发商的财产。由此可见，开发商爆雷将导致部分债务人无法追回全部的债务，那么这部分债权人是不可能同意公司保留财产的，甚至以融创为例，股东的股权将会被执行，用于债务偿还，即债转股。通俗来说，就是股东的未来收益权将被债权人剥夺一部分。
会不会有债权人换位思考，留给万科200亿资产用于运营，而利润则归属于自身呢？从房地产的趋势上看，净资产收益率可能下滑到10%左右，并不高的收益率可能难以让资本心动。而且资本采用这种方式，则剥夺了原始股东的收益权，对股东并不是好事。
因此，爆雷后情况将非常复杂，股东完全失去控制公司的权利，想恢复以往的水平非常困难。
万科是否会爆雷？
目前来看，万科资产负债率83%，净利率23年下滑至4%。我们假设万科销售平稳，现金稳定可以维持后续存货顺利开发成成品。那么万科可以承受的资产价格下跌幅度为21%。
万科有息负债3200亿，融资成本3.73%，相对于总资产，每年融资消耗的净资产是1.2%。
从这个角度看，万科还可以承受资产价格的下跌。
我们从现金流的角度来看：
1/有息负债假设偿还期限要求为5年，则每年需要归还640亿现金。
2/万科总资产在21年达到最高19386亿，22、23年下滑至17578亿及15048亿，下滑幅度为10%、15%。而营业现金流出为4801亿，3629亿，3172亿，下滑幅度为24%、12%。可见购买商品与服务的支出并未下滑，即，近两年未减少拿地速度。可见，存货中很大一部分的资产属于近期拿地，地价较高，存在毛利率下滑风险。万科公开的23年拿地总额是830亿，那么建设房屋及运营的刚性费用为2342亿，即不拿地也要支出的费用。这笔费用理论上无法下滑，因为拿地建设不能停工，停工会导致外界的质疑，这就使得支出不得不维持高位。
3/以上两个方面的支出是现金流出的总额，即640+2342=2982亿。24年万科一季度销售580亿，折算全年2320亿，资金缺口为2982-2320=662亿。万科库存现金为998亿，受限资金为40亿（受限资金及物业代管资金），形势岌岌可危。从万科21年以来销售连续下滑的趋势上看，24年达到2320亿销售的目标难度巨大。如果没有外来融资，那么万科保持正常运转所需的年度销售额为2982-940=2042。扣除一季度的销售额，未来三个季度平均需要销售487亿。可以看到，市场几乎必须马上扭转才有可能挽救。
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