一，Richard Lawrence写了一本书，The Model: 37 years investing in Asia equities. 第182页，the best one can hope for is to buy these great buinesses at fair value and sit with them, allowing for the magic of compounding.
赛思卡拉曼：任何股票都可以投资，只要价格足够便宜。
巴菲特：如果不想持有股票十年，就不要持有十分钟。
段永平：向前看十年，很多问题就会通透了。
通过港股和美股上市的中概，烟头股即使非常便宜，也面临着各种困扰。反而是成长股才能收获巨大。
二，我们来看看01122庆铃汽车的ROE,ROA收益图。很多这样的公司ROE收益赶不上银行定期存款，明显价值毁灭型的企业。就是这些公司本来就不应该存在的。
烟头型企业，存在的时间越久，逐步慢慢消耗资本，越没有投资价值。
三，我的投资框架，我只是在这里重新写一遍。
1，确定性，重仓。巴菲特，段永平投资模式35%仓位。单只股票，单个行业的仓位不能超过20%。
最大的问题：看错，可能会造成大的损失。
2，低价股。施洛斯，格雷厄姆投资模式10%仓位。
最大的问题：公众股东价值实现的问题。比如公司赚了狠多钱，公司账上很多钱，但是既不分红也不回购，不和公众股东分享。比如现在的Doyu,Sohu就是这种现象，账上的净现金远超市值，但是公众股东价值什么时候，或者以什么方式实现，就是二级市场投资者需要考虑的问题。我们现在对烟蒂股价值的实现有了更多的思考，即使有10%的仓位，可能也需要投资10只烟蒂股。我在上一次的文章中曾经列出很多这样的烟蒂股，比如曾经提到魏桥纺织02698，后来魏桥纺织被大股东私有化了。烟蒂股投资最大的问题就是公众股东是不知道价值催化剂什么时候产生，所以只能做一个资产组合对抗这种风险。
烟头股投资还有一个大问题，比如我以PE 2倍投资一只烟头股，看上去很便宜，由于股票是未来现金流的折现，是看未来的。如果这家公司的业务持续萎缩，看起来很便宜的买入价以后更加便宜。除非公司迅速清算，然后把钱分给股东，否则烟头股的投资确实很难盈利。所以这种投资我们非常在意大股东私有化和现金分红。
我再来举两个例子来说明投资烟头股遇到的困扰。我们以Sohu和MOMO为例。
我以Sohu 2023年四季报为例，Sohu 2023年四季报上，净资产为10.6亿美元，这个净资产是扣除所有负债之后的净资产。我们继续扣除fixed assets 2.7亿美元，goodwill 0.47亿美元，无形资产0.022亿美元。也就是如果搜狐现在开始清算，我们股东可以拿到口袋的净现金为7.41亿美元（不考虑税收影响）。今天2024年3月15日Sohu的市值为3.34亿美元。也就是市值远低于净现金。但是市场给这样一个估值也很正常，实际上Sohu最近几年一直在亏损。比如2023年，Sohu的亏损额为3064万美元，并且大部分业务还在走下坡路。我甚至预计到Sohu这个亏损还会持续下去，虽然账上很多净现金，但是张朝阳这么折腾下去，再给他10年时间，可能账上的净现金就亏损的差不多了。张朝阳热衷于讲课，对股东回报并没有做很多。
我们再以MOMO 2023年四季报来分析MOMO的财务数据。MOMO的净资产为16.88亿美元，也就是扣除所有负债之后的净资产为例16.88亿美元。我们继续扣除PPE 0.93亿，无形资产0.024亿，right of use assets 0.154亿，剩下的净现金为15.77亿美元。也就是说如果MOMO现在开始清算，进入股东口袋的净现金为15.77亿美元（不考虑税收影响）。MOMO今天2024年3月15日的市值为11.18亿美元，净现金远大于市值。MOMO和Sohu相比，还有一个本质的区别，就是这家公司一直还在赚钱。2023年，MOMO的经营性现金流为3.2亿美元，MOMO在2023年的净利润为2.75亿美元。MOMO的业务一直在慢慢萎缩，销售收入也是在逐步减少，我们做一个极度保守的估值，把净利润减少一半到1.4亿美元。$挚文集团(MOMO)$
那MOMO现在是不是这样，花费11.18亿美元把公司买下来，可以马上分到15.77亿美元的净现金，以后每年还可以再分1.4亿美元。
但MOMO除了业务萎缩之外，也有一个重大的ZZ 风险。我曾经和一个小额贷公司的IR 详细交流，他们的现金分红没有办法从国内换成美元，然后分给海外的股东，因为这些公司都是美股的上市公司，有各种各样的政策限制。我觉得可能这也是所有中概面临的一个问题,特别是业务在国内而又在海外上市的公司。MOMO目前的估值，只要控股股东踏实做好回购和现金分红，继续少量持有OK的。
现在很多股市融资，为产业发展做出了大贡献，为地方政府贡献了很多税收，为当地经济发展带来了生机，大股东收获满满，唯一的弱势群体就是公众股东了。这大概也是冯柳的弱者理论了。
3，成长股。费雪，Baillie Gifford模式50%仓位。最大的问题：A，股票波动极大。B，很有可能成长性放慢，导致股价大跌。只有ROIC大于WACC的成长才能创造价值，否则越成长，公司的价值毁灭的反而更快。实际上也只有成长股，才能创造高收益，也只有成长股才会产生百倍股。
4，期权，Bill Ackman, Paulson通过购买CDS，创造了极高的收益。5%仓位。只有在股市出现大幅波动的时候，期权投资才能产生收益。因为金融市场大部分时间都是正态分布的，所以最近半年时间，我没有找到期权的投资机会。
四，以YY,KSPI为例分析非中概股，海外的投资机会。
1，YY实际上是一家新加坡公司，并且大部分业务收益也是海外的，如果继续把YY比作中概，明显被错杀。看到段永平的持股也有很少的YY，所以简单分析一下YY。YY的业务可以分成三部分。Hago是一个多人互动社交产品。Bigo Live 是一个全球社交直播平台，为 150 多个国家和地区的用户提供服务。Bigo Live为全球用户提供了一个实时社交平台，帮助用户通过直播分享生活，展示才华并与世界各地的人们互动。 Bigo Live 在北美、欧洲、中东、亚洲等地区拥有广泛的用户群。Likee 是一个全球的短视频社交平台。凭借简单、易用的视频剪辑工具及个性化智能推荐，Likee 助力普通用户轻松创建、分享和发现短视频。Likee 在东南亚、中东和欧洲等地区拥有广泛的用户群。
我们来看看YY的财务数据，2023年前9个月的净收入为17亿美元，低于2022年前9个月的18亿美元。
前9个月的净利润为2.32亿美元，以这9个月的净利润估算年化净利润大概为3.09亿美元，按照今天YY的市值19.38亿美元，YY的PE大概为6.27倍。
YY2023年三季报第1页，2023年前三季，通过现金分红和回购，返还3.55亿美元给股东，如果按照今天的市值19.38亿美元，相当于现金分红率3.55/19.38= 18.32%，这个股东回报做的相当好。$欢聚时代(YY)$
2，KSPI来自哈萨克斯坦，Joint Stock Company Kaspi.Kz于2008年10月16日在哈萨克斯坦注册成立，是一家根据哈萨克斯坦法律成立的有限责任公司，随后于2014年10月17日转型为股份公司。他们的使命是通过开发创新的、高度相关的、世界级的移动服务来改善人们的日常生活。他们运营着一个双面的超级应用商业模式，他们认为这是独一无二的:the Kaspi。KSPI的业务有三部分，有点像淘宝，支付宝，还有一个FinTech公司（小额贷）的组合，哈萨克斯坦总人口约2000万，大概相当于深圳的实际总人口。这么一点人口，实际上是容不得第二个淘宝和支付宝的，这意味着他们的生意是独家生意，垄断，没有竞争对手。
比如KSPI2021,2022,2023年的收入为8848,12706,19135亿KZT，净利润为4352,5888,8488亿KZT。典型的成长股，不管是收入和净利润增长速度非常快。1USD约等于450KZT，也就是KSPI在2023年的净利润约为8848/450= 19.66亿美元，今天2024年3月15日KSPI的市值为217.41亿美元，PE为217.41/19.66= 11.06倍。如果这是一个高速成长股，这个PE明显是低估了。
A, 在纳斯达克上市之后，KSPI的财务杠杆迅速降低了。这对以后KSPI的发展当然是好事。KSPI 2023年的年报还是复印件PDF文档，放大之后就看不清了。读了很多年报，第一次遇到这种情况。说明在很多发展中国家投资确实会遇到一些新情况。
B, 押注KSPI，实际上就是押注哈萨克斯坦这个国家的未来，因为KSPI Fintech部分实际上就是银行，从公众吸收存款，然后贷款给公众。这样整个KSPI未来的发展就和哈萨克斯坦这个国家息息相关了。如果KZT货币剧烈波动，也会影响KSPI的财务数据。
C, 2023年，KSPI现金分红5601亿KZT，即12.45亿美元。回购607亿KZT，即1.35亿美元。这样2023年通过现金分红和回购返还给股东的金额为13.8亿美元，即股东返还率为13.8/217.41= 6.35%。（也可以看成是现金分红率）$Joint Stock(KSPI)$
D,有兄弟们提到KSPI有没有可能做假账的问题，我认为有这个可能，只是这个可能性非常低。我在财报中发现以下三个方面说明我的观点。 a,在纳斯达克上市，会计师事务所是德勤。KSPI的财务数据真实性比在其他小交易所上市的公司要好很多。 b,KSPI最大的股东是大名鼎鼎的Baring Funds,这是一家非常专业的投资机构，我觉得不太容忍投资的公司做假账去欺骗投资者。c,哈萨克斯坦未来要吸引外资去投资，一直想把KSPI做成一家标杆企业，更不太可能靠去做假账迎来一个坏名声了。@今日话题