二、内行看门道，管窥分众传媒的隐性护城河
真正的护城河具有宽度和深度两重性，就宽度而言，护城河表现为资源、品牌、客户等可见的独立要素，近似于所有A股公司都必须在年报披露的“核心竞争力”，是外在的、显性的；就深度而言，作为一种“企业常年保持竞争优势的结构性特征”，护城河是内在的、隐性的、藏在水下面的东西，因为不可见而更容易引起低估或误判。事后复盘，新潮传媒之所以会误判并低估分众的护城河,是因为其对分众的剖析仅限于外在的显性因素，而没有看到分众藏在水面以下的三条隐性护城河，恰恰是这些隐性的护城河，使分众传媒能常年保持竞争优势，难以被挑战和复制！
1、基于先占优势的低成本点位，是分众传媒在供给侧的隐性护城河
如前所述，新潮之所以低估分众的护城河，首先就在于否认分众在供给侧具有竞争壁垒，认为没有什么点位是不能砸钱买下的，投入100亿元就足够用来买点，于是在2018年主动高调向分众发起疯狂的抢点大战，但一通猛如虎的操作下来，发现看似简单的砸钱买点也大有门道——基于先占优势拥有大量低成本点位，其实是分众传媒难以颠覆的隐性护城河。因为
①低成本的优质点位是资产，高成本的点位可能成为负债。
梯媒公司的商业模式实质上是靠转售点位的广告使用权而获取利润，鉴于媒介租赁成本占梯媒行业固定成本的70%以上，抢点投入高低直接决定梯媒公司的盈亏平衡点，因此对梯媒公司而言，只有能够溢价转售出去的点位，才能成为为公司带来收入和利润的资产。
尤其关键的是，点位支出不是一锤子买卖，租赁合同一经签订，就变成需要月复一月、年复一年地持续支付的租赁负债，即便点位因没有广告价值而卖不出去，或者因点位成本太高而无法高溢价卖出，媒介公司仍然要在合同期间继续偿还这些负债，如此下来，这些低质高价的点位就会成为吞噬梯媒公司利润的黑洞，危及公司的健康运营。
从这个角度来看，单纯的点位规模不是梯媒公司的护城河，因为这是任何新进入者都可以拿钱去买来的；只有低成本高质量的点位规模才是梯媒公司的护城河，而要低成本拿到高质量的点位，需要有耐心追踪洽谈，相反，速度之上的运动式砸钱买点，不仅会抬高单位点位成本，还容易导致对数量的重视压倒质量，最终抢到的点位中包含一大堆难以溢价转售的负债。
虽然分众的点位只覆盖整个电梯市场的10%，但却是历经10余年动态精选的点位资产，尤其是对最为大品牌客户看重的一二线商务楼宇点位，更是近乎垄断并加以严防死守，新潮是很难短期内靠砸钱抢去的。
②分众传媒对优质点位的隐性先占壁垒，将抬高挑战者抢夺媒介点位的成本
电梯点位租赁是一项B To B业务，但作为甲方的物业公司与作为乙方的媒体公司对租赁价格的敏感度截然不同。对于媒体公司而言，鉴于点位租赁费占总成本的70%以上，必须严格核算与控制；但物业公司则对点位价格没那么敏感，因为其核心收入是物业管理费，电梯点位租赁费只是一种额外收入，占总收入的比例很小。受益于这种价格敏感度的不对称，作为梯媒市场的开辟者，分众传媒先行以较低的租赁价格锁定了核心一二线城市上百万优质点位，并因此取得了令人羡慕的利润率。
而且合同到期后，由于如下因素，物业公司会在价格差异不大的情况下优先与分众传媒续约：
A、分众传媒做为梯媒行业的开创者与绝对王者，会长期存在，但其他梯媒公司不一定，与分众合作意味着安全和稳定；
B、梯媒租赁合同一般是分期付款的，能否按时支付后续款项涉及到信任和信用，分众作为老租户在这方面经受过验证。
C、分众长期在一二线城市布局重兵耕耘，早已与相关物业公司人员建立了客情。
因此，对于后来者新潮传媒而言，如果不付出高得多的租赁成本，不可能大量翘走分众的点位。但付出更高的租赁成本就意味着盈亏平衡点要提高，甚至有可能陷入规模不经济而持续亏损。
③独立签约分散到期的时空壁垒，断绝了挑战者以闪电战颠覆分众点位规模优势的可能
物业管理市场是一个高度分散的市场，尤其是对于商务楼宇而言，甚至会出现一个物业公司只管一栋楼的情况，因此实践中媒体公司必须与数以万计的物业公司分别谈判，甚至一个楼盘一个楼盘地单独签约，这使租赁协议在签订时就很耗时费力，对于新进入者而言，说服一个一个的物业公司变更合作更加麻烦，毕竟，再小的公司也有相应的流程，鉴于有长期培育的客情存在，新潮要想抢夺分众的任何一个点位，恐怕都需要好几次拜访并要付出比分众高得多的投入才能成功，这就注定媒体点位的争夺战是消耗战，抢夺每一个点位就像攻占一个碉堡一样，如此一来，这战争就变成资金、人员等都更具优势的在位者分众，躲在碉堡里从容防守，而综合实力更弱挑战者新潮却在外面用钱猛攻......，更何况由于分众事前签订的点位租约为1-3年（以平均2年计），即便新潮每年把分众到期的合同攻下一半，这样的消耗战也要打四年！对于一个连年亏损单靠融资输血的挑战者而言，这样一个月花费近2亿固定费用的消耗战是难于持续的，以至于2018年11月，距公开发起“千亿级的群架”的战书不过7个月，新潮就认识到不可能靠闪电战来快速颠覆分众的规模优势，张继学在接受媒体采访时坦陈：“新潮目前暂时放缓了电梯视频媒体点位的扩张”，“新潮还是一家创业公司......我们也做好了用8到10年的时间来实现创业成功的准备”。
2、基于风险规避的优质客户粘性，是分众传媒在需求侧的隐形护城河
对于梯媒公司而言，相对于供应端的点位规模，需求侧的优质客户规模是更为强大的竞争优势，因为点位毕竟是砸钱就可以买来的，而优质客户是用来持续挣钱的，挣钱总比花钱要难得多！作为一个拥有20多年行业经验的老将，张继学最不该低估分众传媒在需求侧的护城河，天真地认为分众在客户端是没有粘性的，凭借“效果和分众一样，价格是分众的一半”的策略，新潮就可以撬来分众的优质客户。殊不知，基于精准的品牌定位、长期培育的品牌形象、以及结构性的客户锁定文化，分众传媒的优质客户粘性很强，构成其在需求侧深不可测的隐形护城河。原因在于：
①基于“高端、大气、和品牌主的调性相适应”的定位，分众传媒解决了大品牌对拉低品牌形象的担忧，赢得了头部客户的青睐
作为电梯媒体的开创者，江南春深刻地认识到，电梯媒体属于品牌广告，由于品牌广告需要长期持续大量的烧钱，很难短期看到效果，只有实力雄厚的大品牌才可能有稳定而持续的大额预算，因此他提出“广告买大不买小，买贵不买便宜”，分众要做的是“高端的、大气的、和品牌主的调性相适应”的广告。
大品牌做广告是讲究门当户对的，非常注重广告环境的净化，忌讳与一些格调不高的品牌为邻，以免品牌形象受损。因此分众传媒一直以来特别注重下游客户的质量，公开宣称不接受“一切显得小气，有损于品牌高度”的广告，以至于分众发展了20年，年营收将近150亿，总客户也只不到6000家，其中核心客户只有几百家。这种严格的自律深得核心大品牌的信赖和忠诚，在 WPP 与凯度共同发布的 2020 年 “BrandZ™最具价值中国品牌 100 强”榜单中，投放分众的品牌数量约占 87%； 另据分众传媒2022年4月29日投资者活动披露：分众“1 亿元以上的客户在过去六年的留存度超过 90%，5 千万到 1亿元的客户留存度超过 80%”。
更能说明分众需求侧强势的是历年年报公布的来自前五大客户的收入（参见表3），2015-2022年间，分众来自前五大客户的收入年均23.1亿元，相当于期间分众传媒年均媒体租赁费用的81%，除开因新潮竞争与疫情影响的非正常年份后，更是相当于年平均媒体租赁费用的95%以上，也就是说，仅仅前五大客户，就基本足够支付媒体租赁成本，其他客户贡献的收入几乎都是毛利，可见，分众之所以能长期保持接近70%的毛利率和50%的净利率，关键在于这些优质大客户的持续投放摊销了大部分固定成本。
新潮传媒自2015年以来，前后经历10轮融资，出让了近半股权，也只不过只融了80多亿元，期间分众传媒仅来自前五大客户的收入就多达185亿元，在新潮2021年9月宣告融资完成后，分众的前五大客户仍在源源不断地贡献着收入，对于拥有如此强大客户资源的对手，新潮居然说分众不存在客户粘性，还要给分众比赛烧钱，岂有不惨败的道理？
②分众传媒持续培育的“品牌营销标配”、“中国广告最具品牌引爆力媒体”的形象，源源不断地吸引新锐品牌进行全国化广告投放，客观上使品牌形成了自己的护城河
相对于效果广告，品牌广告虽然有助于长期占领消费者心智，但最大的缺陷在于投放效果的不可精确测度，即存在所谓“我知道有一半广告费浪费了，但不知道是那一半”的问题，因此，媒体的口碑与公信力就超过广告价格，成为客户在选择品牌广告投放时最重要的考虑因素。
20多年来，分众传媒不仅在国际上各大广告节频获“最有价值媒体”等各类殊荣，尤为难得的是，中国广告行业最权威的两个第三方机构CTR和凯度，均把分众传媒视为“品牌营销的标配”。CTR将分众传媒为代表的生活圈媒体，与央视为代表的传统媒体以及以BAT为代表的互联网媒体并列，作为中国三大广告类别之一。无论从先前的“两微一抖一分众”，还是近年提出的“一抖一书一分众”，凯度都更加直接地将分众列为引爆全国性品牌的首选媒体之一。而小米、猎聘、瓜子二手车、神州租车、瑞幸咖啡、飞鹤、波司登、妙可蓝多等耳熟能详的品牌，频频在分众引爆的案例，也反复强化了分众广告效果上佳的口碑，这些都利于分众传媒源源不断地吸引新锐品牌来排队投放。
③分众传媒结构性系统化的客户锁定计划，也在不断增加客户对分众的粘性
首先，分众分别与天猫、京东推出天合计划、京连计划，规定只要品牌主在分众投放广告并且加了天猫或者京东的搜索框，拿着分众的发票可以申请天猫和京东的广告支持，比例是天猫25%返还，京东20%返还，以与强势互联网平台换量的方式增加客户的转换成本。
其次，分众专门设立KA部门，对广告投放量在千万级别以上的大客户由专人跟踪服务，甚至为亿元以上的大客户配备专门团队。为此，在大客户集中的4个一线城市，分众就配备1000多销售人员，占总销售人员的一半。另外，将高达15%收入占比的业务提成费的使用权，直接下发给一线销售团队，以避免事前费用层层审批的滞后与不便，影响客户服务的质量与效率。
最为重要与根本的，分众在企业运营的各个环节均践行以客户为中心的文化，并以具体的机制进行落地。比如对销售的要求是每个人都必须是客户产品推广的顾问，要帮助客户把广告的策划做好，帮客户做出效果，从简单的卖广告变成给客户提供品牌解决方案。江南春本人每年也亲自拜访上百家客户，并不停地写书、做演讲、做培训，推品牌，这种客户导向的机制和文化，其实是在不断加宽分众传媒在需求侧的护城河。
3、规模有限且周期波动的梯媒市场，是分众传媒得以形成规模经济效益优势的隐性护城河
低成本的点位优势与优质客户粘性相结合，使分众传媒得以形成规模经济效益优势，使挑战者新潮传媒迟迟看不到合理盈利的希望，显示了分众护城河的力量。但仅凭这两条隐性护城河，只能抵御新潮传媒这样实力有限的挑战者，对于诸如腾讯、阿里、字节这样的互联网巨头，乃至央视这样的全国性的媒体巨头而言，攻破分众这两道防线都不是问题——因为这些互联网巨头都有更为充沛的资金与分众打消耗战，都可以连续投5年每年上百亿的砸钱买点位；至于优质客户资源，分众现有的客户他们都有，分众没有的客户他们也有，直接平移过来就行了！对于央视而言，客户从来不是问题，点位上也不要化一分钱，国家发个文就可以把全部电梯给收编了！
但为什么这些有实力颠覆分众的资本不直接进入梯媒市场，任凭分众传媒长期获得超过腾讯、茅台的ROE与净利润率呢？这是因为梯媒这个利基市场不大不小的规模，是分众的另一条隐形护城河，保护自己免受这些大鳄的攻击
分众所处的梯媒市场，一方面，无碍国计民生，不值得国家管制，所以央视之类的国资无需进场。另一方面规模有限，10多年来一直徘徊在200亿上下，如果不是分众绝对垄断，整个行业正常也不过每年二三十亿元的利润，还随宏观经济周期波动，大资本压根看不上；另外，这些资本也是理性的，知道凭分众现在的实力，作为一个新进入者，不要说在梯媒市场取代分众的绝对垄断地位，哪怕是仅仅和分众平分秋色，不耗他个5年以上，砸他个几百亿资金，也绝无可能。而且竞争时免不了要打价格战，如此恐怕双方都很难盈利，与其这样耗钱劳神地落个两败俱伤，还不如把这个钱直接逢低买进分众的股票划得来！
对分众而言，这是一个规模恰到好处的佛龛市场——大资本看不上，小资本进不来。按江南春的话讲，分众只是一个“二流行业的好生意”。由于行业规模不大，“很难做成什么惊天动地的大事业”，又是一个比较繁琐的服务行业，所以一流的大企业压根看不上；而分众又具有绝对的实力将投资规模在百亿上下的中小进入者拒之门外。这才是分众长期保持绝对垄断地位，“日子可以过的比较滋润”的原因。
诚如多尔西在《巴菲特的护城河》中所言：“如果企业拥有建立在利基市场基础上的护城河，纵然产品平淡无奇，仍旧可以获得难以置信的资本回报率” 。分众传媒就是典型的这样一家企业——虽然业务并不高大上，未来也没有多大的想象力，但却有着建立在利基市场上的隐性护城河，保护它可以长期持续获得难以置信的资本回报率；这样的公司并不性感，但以合理的价格买入后，却可以让你夜夜安枕并能稳稳地赚钱！$分众传媒(SZ002027)$ $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴-SW(09988)$