关注到ERJ，缘于很久之前的一个遗憾：作为对交通运输行业有一定研究，同时在中国经济高速增长阶段每年要飞一两百次/10万多公里的人，见证着中国航空需求爆发式增长的同时居然眼睁睁看着08年次贷危机后波音十年上涨了约20倍……疫情后，看到全球航空需求大幅反弹，机票价格高企，以及波音层出不穷的质量问题，感觉这个明显的供需缺口一定会让某些公司受益。一个多月前，偶尔翻到ERJ，稍做研究就觉得这是我想找的公司，之后陆陆续续做了进一步研究。趁周末有空整理如下，既是给自己理理思路，也分享给几位表达过兴趣的球友。一如既往地声明一下，以下内容仅供参考，不构成任何投资建议。

ERJ的前身是巴西政府为满足国防需求创立的军用企业，四十多年前进入民用航空领域，目前是全球第三大商用客机生产商（虽然和波音空客俩寡头相比只是个小虾米），同时还生产入门级公务机、军用运输机等，是个典型的专注于专注于利基市场的公司。

公司主要业务包括：

1、制造150座以下支线客机。代表机型是ERJ 195, ERJ 175, E195-E2。根据公司最新20F披露，2004-2023按累计交付数计算，其在全球150座以下市场占有率为29%，主要竞争对手是空客A220（原庞巴迪Cseries，被空客收购后改名为A220；公司最高端的支线客机E195-E2售价比 A220 平均低20%）。该业务占2023年公司收入35%，不过基本上不贡献EBitda。2023年公司交付了64架客机，指引2024年交付72-80架，年底在手订单298架。今年3月，美国主流的航空公司之一美国航空AA宣布订购90架 ERJ 175客机，让公司在手订单大幅增加，如果后面有同级别的大公司如美联航加入订购ERJ支线客机之列，那公司客机业务的未来成长空间和价值就完全不一样了。

2、公务机，代表机型是入门级的Phenom 100/300，中级公务机 Phenom 500/600。在入门级和中级公务机市场公司全球市场份额约18%，历史上累计交付约1700架公务机。该业务过去三年贡献公司收入平均约27%。2023年公司交付了115架公务机，指引2024年交付125-135架，在手订单308架。预计24年公务机贡献EBitda 2.2亿美元，按8-10X估值EV大致在20亿美元。

3、军用运输机及雷达等部件，主要产品是C-390运输机（可用作空中加油机），全球共有16个国家采购过ERJ的军用飞机，主要客户当然是巴西空军（每年20%-50%军用飞机收入来自巴西空军），去年该业务贡献收入比例9%。虽然收入贡献不大，但优点是军用飞机都是定制的非标品，基本上能保障稳定的利润率。比较有意思的是，2023年韩国订购了2架C-390，是公司军用运输机首次进入亚洲市场；捷克、奥地利、荷兰三个北约国家也和公司签了MOU备忘录（分别采购2/4/5架），这11架采购意向未列入2023在手订单中，但可以看出作为巴西企业在当前复杂的地缘政治环境中公司处于比较有利的位置。2023年公司交付C-390 2架，在手订单22架。

4、维修支持服务，ERJ在全球拥有约80个服务中心，为它的商用飞机、公务机和军用飞机客户提供维修保养服务。这块业务貌似不起眼，却是最吸引我的部分，一方面飞机维护保养及配件更换业务具有很强的粘性，购买ERJ旗下飞机的客户基本上不可能去别家做保养维修，所以有利润率和现金流都不错；另一方面飞机使用寿命约30年，而ERJ作为一家比波音空客年轻得多的公司，它推出的真正具有竞争力的飞机上市都在十多年时间范围内，随着产销量的增长全球市场保有量将会持续增加，可以预期未来十到二十年这块业务能保持持续稳定的增长。2023年该业务占公司收入比重27%，但贡献Ebitda比例超过40%，贡献营业利润超过50%。2021/2022/2023该业务backlog在手订单分别为24/26/31亿美元，预计2024年可贡献EBITDA 小3亿（2.8-2.9）美元。考虑~15%的年化增速及稳定的利润率和现金流，这块业务我愿意给12-15X Forvard EV/EBITDA估值，不出意外的话几年后仅该业务就足以撑起ERJ目前的市值。）。

除了以上基本情况，ERJ的潜在看点和风险还包括：

1、和波音的仲裁赔偿。空客收购庞巴迪后，波音也在几年前向ERJ提出收购要约（2017年前后ERJ有一波大幅的业绩滑坡直到现在还没恢复到当年业绩高点，查了下原因除了有公司商用客机升级换代遇到坎坷外，很重要原因就是原管理层在波音收购的背景下把精力过多地放在未来业务整合上），此后不知是反垄断还是双方出现分歧导致收购失败，最新的季报电话会Q&A环节公司管理层回答提问时说预计仲裁会在今年二季度出结果，公司方面希望得到波音3亿美元以上现金赔偿，但不确定仲裁结果最终会什么样；

2、目前公司经营明显进入上升周期，23年底 net debt已降至 EBITDA的1.5X，同样在季报电话会Q&A环节中管理层说这个债务水平已经足够安全，指引25年开始回购/分红。按照美股的习惯，首次开始分红通常股价反应非常正面。

3、受益于地缘政治和波音空客的不稳定性。作为巴西的公司，ERJ不属于中美竞争的任何一边，这种地位在未来若干年错综复杂的环境中可能受益。说不定印度经济持续增长后喜欢国内旅游的印度人民需要大量支线飞机，他们既不愿从中国进口也不想完全依赖欧美，也许那时就是ERJ的机会（纯YY）。而波音现在麻烦缠身，空客工厂也存在罢工等风险（路透上个月报道空客加拿大A220工厂计划罢工 网页链接），习惯了夹缝中求生存的ERJ说不定迎来否极泰来的好时光。

4、公司还藏着一个额外的大彩蛋，两年前在纳斯达克上市的代码为 EVEX 的 EVE 是公司持股89%的专注于无人飞行器eVTOL的控股子公司，JPM 给予EVE overweight 评级并给了12.5的24年底目标价，隐含目标市值33亿美元，理由是EVE是目前全球最好的低空飞行器公司，潜在订单 2850架，订单价值 86亿美元，按潜在订单计算 EVE 全球市场份额第一达18% （中概股亿航在JPM的统计中市场份额11%）。由于是潜在订单，我没有任何激动，好在ERJ持有的EVEX市值完全没反应在股价里。路透在2023年下半年报道过美联航有投资1500万美元给EVEX并订购200架飞行器的意向（网页链接(Reuters)%20%2D%20U.S.,opens%20new%20tab%2Downed%20startup.），Anyway ，万一EVEX成功了，说不定比ERJ还值钱，纯当彩蛋吧。

风险因素：

治理结构，作为南美的公司治理结构肯定让人担心，不信的话请看巴西石油的大幅波动；另外过去三十多年ERJ经历了美股上市、私有化、再上市的过程，还没时间了解具体原因；经营方面也经历过多次起起落落的大周期，同样还没精力进行深入研究；

供应链问题，由于ERJ很多零部件不是自己生产而采取外包，而发动机等重要部件往往和波音空客采购自同一生产商，所以疫情期间供应链出问题后，供应商都首先确保波音空客的供应，ERJ只好甘当受害者，类似风险今后可能时不时还会发生。

最后，开个玩笑作为结尾：那么有趣的公司，既有踏踏实实的业绩增长，又有出口、进口替代、国防军工、消费升级、低空经济等全系列故事，ERJ的管理层怎么不好好研究一下想办法申请来A股上市呢