最近，价值投资的标杆万科再一次陷入风口浪尖。万科发布2023年年报后，首先是打破31年惯例，23年不分红；然后是万科高管集体降薪，每月只领取税前1万元工资；再然后，万科被合作方实名举报。
一企系列的负面新闻爆发后，万科股价创2015年以来新低，目前A股PB已经不到0.4倍，总市值已经不到1000亿了；港股PB更是已经不到0.2倍了，这个估值已经接受其它房企爆雷前的水平了，更何况在今明两年万科将迎来一轮偿债高峰。按照这个趋势发展下去，优等生挂科重修甚至被退学已经在所难免了！
核心指标ROE，一降再降
股神巴菲特说过，如果只用一个指标来选择股票，就选择ROE（净资产收益率）。优秀的公司，ROE一定是优秀的标准，股神对于优秀的定义是大于20%。优等生万科，在2020年以前连续十年的平均ROE大于20%，完全符合股神巴菲特的选股标准。
但是投资的难度在于判断未来，过去的优秀只能代表过去。2021年的年报，万科的ROE就出现断崖式下跌，从20.13%骤降到了9.78%。2022年丝毫没有起色，从9.75%继续下滑到9.48%；2023年又来了一次腰斩，从9.48%直接下滑到了4.91%，至此万科的ROE已经从20%＋，下降到5%-，和优秀企业已经不沾边了。
ROE下滑的最主要原因是什么？
三年时间下滑这么多，公司到底是哪方面除了问题？我们用著名的杜邦方程式把ROE分解。
ROE=销售净利润率×总资产周转率×权益乘数
通过杜邦方程式的分解，我们知道ROE的高低实际上收到三方面的影响。首先是盈利能力的高低，其次是运营能力的强弱，最后是财务杠杆的大小。
先看运营能力，万科ROE下滑的四年中，总资产周转率是不降反升的，从0.23增长到0.24、0.27，再到今年的0.29。万科之前一直在强调高周转，在危机时刻更是把看家本领用到了极致。23年0.29次的总资产周转率是2017年以来最高的。所以，万科ROE下滑跟总资产周转率没有关系。
再看财务杠杆，万科从喊“活下去”的口号以后，一直在降杠杆，降负债。资产负债率从2020年的81.28%降低到了23年的73.22%。权益乘数也从2018年6.49一路下降到了3.73。负债也从2021年的高点1.55万亿，下降到了2023年的1.1万亿，负债下降了4500亿，相当于一年的营业总收入。即便如此，万科的负债仍然是万亿级别的，23年发生的财务费用高达37.15亿，比22年增加了11个亿，资金压力和偿债压力仍然很大。杠杆下降虽然降低了万科的ROE，但是这也不是主要原因。
ROE下滑的主要原因还是盈利能力的下降。万科的销售净利润率，从2020年的14.15%连续下滑到2023年的4.39%，只相当于高点时的零头。正是销售利润率的快速下滑，导致万科ROE的快速下滑。背后的原因，还是房价的下行。去年还是增收不增利，今年更是营业收入和净利润双双下滑，并且净利润的下滑幅度远远大于营业收入的下滑幅度。如果房价继续下跌，万科的存货不仅去化变的更加困难，还会有巨额减值的风险。
保利会不会好一些？能否抄底保利？
优等生面临的问题都一样，房价下行压力，保利也有。保利还没有发布2023年年报，从三季报来看，和万科面临的压力是一样一样一样滴。
首先是高负债问题，保利三季报显示负债和万科一样，高达1.1万亿。扣除少数股东权益，归属于母公司股东权益合计仅🈶2004亿。但是，保利存货高达8717亿，万科年报中的存货也才仅有7017亿。如此高的存货，只要房价继续下行超过20%，保利就有可能会资不抵债，股东权益归零。就相当于股票投资中的爆仓，为什么投资大师都不鼓励运用财务杠杆。在房价、股价的上行期，融资越多赚的越多；但是在下行期，融资越多，亏的越多，死的越快。
其次是现金流问题。即使没有到资不抵债的那一步，即使账面还有很多资产，但是如果资金链断裂，一样得死。看看万科保利的经营活动产生的现金流量净额，已经不足以支撑扣非净利润了。保利虽然三季报扣非净利润有127亿，但是现金流只有68亿；万科23年扣非净利润有98亿，但是经营活动产生的现金流净额只有39亿。虽然资产负债率上的货币资金仍然看起来很多，但是很多资金，可能就是只可远观而不可亵玩焉。真要是拿出来花花，可能还真就拿不出来。
第三，政策背离期不知道还有多久？我看🈶网友说，这种政策不支持的行业应该远离。其实，现在国家对于房地产行业的态度已经发生了转变。各种限购政策都开始松绑，还有很多鼓励购房的政策也开始不断的出台，房地产现在属于政策松绑，频繁扶持的行业。
但是想一想，当初各种政策打压仍然没有阻止房价的不断上涨。现在的政策鼓励，也不一定能阻止房价下行。政策和市场有一个背离期，这段背离期🈶多长？谁也说不好，还真不好说。从价值投资者的角度来看，中国的房价租售比已经严重畸形了，只有等到租售比基本合理以后，才能从底层逻辑上证明房价是真的见底了。
在这段市场下行的日子里，确实可能🈶所谓的结构性行情。但是，结构性行情可能会遇到结构性问题。很可能，销售比较好的区域已经没有存货了，存货高的区域很难把房子卖出去。
第四，二手房市场的替代性。房价已经涨了这么多年了，现在市场上🈶非常多的存量二手房，这些房子可能当初的成本非常低。一旦这些房子入市砸盘的话，对于同区位的一手房来说，会有很大的价格压力。
结论：先胜后战，慎言抄底！
老粉应该还记得，从2021年的7月份开始，我曾经写了一系列文章来证明保利发展的低估。并且动用了两个账号，抄底保利。在21年年中开始的这一轮反弹中，保利走出了翻倍的行情。我的两个账户从建仓到最后清仓，盈利超过90W。虽然当时的投资逻辑是有问题的，但是结果还算不错，这也属于把握住了一轮结构性行情。
如今的保利的股价，从翻倍以后再次腰斩，又回到了原点。万科更惨，不复权的话，从21年高点34.6跌到了现在的8.19，下跌了76.33%，属于妥妥的膝盖斩。对于地产行业里面的两位学霸来说，目前到底能不能抄底？我的观点是等等看。先胜而后战，不见兔子不撒鹰儿，不见鬼子不挂弦儿。现在的限购政策，并不能阻止房价下行，只会延长市场调整的时间。
也许等到房地产核心区域也放开限购，市场真正见底后，才会迎来新一轮的反弹机会。
