年初到现在上机下跌40%，我的持仓从浮盈60%多到浮亏接近10%，因为仓位重账户年度亏损成定局。19年职业投资中的第四个亏损年，其余三个是08、11、18。但我并不真的担心上机，只是的确低估了市场的非理性程度。
上机目前经营上有两个困难：
1.出入境客流恢复到6成左右，国际航班恢复到7成多。影响客流恢复的因素有很多，比如宏观经济不景气、日本核废水、东南亚安全问题、有的国家签证审批慢、有的国家国际航班恢复慢（这其中有的是服务能力差，比如泰国。北美是地缘政治影响）等，这其中有的因素短期就会逐渐改善，有的因素会很慢，比如北美航线的恢复有可能要几年时间。我认为国际客流明年就会恢复到疫情前的水平，应该理性看待目前的恢复速度。自由度最高的美国目前国际客流也没创出历史新高，高度依赖旅游的泰国目前恢复到70%多点，作为最晚开放的国家目前进度在正常范围内。脱钩、闭关锁国等言论不值一驳，看看今年我国为了促进国际往来出台了多少政策。它国也没有动力拒绝中国旅客。很多人说的中美航班不恢复或者外国人不来了就不行，更是完全不了解这个行业。这个问题过去谈过多次，懒得再谈，真感兴趣自己花点时间研究一下就清楚了。客流问题是老生常谈，多说无益，交给时间吧。
2.旅客消费习惯有变，机场免税销售被分流。这是一个真正的问题，也是我过去低估的地方。出现这种情况主要是因为疫情中中免为了应对短期压力的自残行为。线下客流减少中免无奈加大线上力度。中免是全球最大的免税运营商，他的采购量是跨境电商没法比的，采购成本优势明显，所以它在线上卖有税的也可以做到接近以前免税的价格，只是毛利率低了。香化的价格一旦降下来就回不去了，这是个不可逆的因素。这就造成机场的香化相比以前价格优势明显下降，但机场店多数时间仍然是最便宜的，这是中免采购成本和免税优势决定的，其它平台不可能颠覆这点。这种分流到底有多大影响需要量化。今年来的销售数据波动比较大，因为刚放开有积压的需求释放的因素，然后短期又大幅回路，最近又开始回升，9月的数据明显好转，看全国的社零数据也类似。个人认为9-10月份的数据最具参考价值，一是剧烈波动期过了，二是旅行团恢复了。从我了解的有限数据看，浦东机场可能相比疫情前有20%多的下滑。也就是说假设客流100%恢复，免税商品的销售额只能恢复到7成多，但这里也有目前经济不景气和消费者信心不足的因素，多数消费品公司都面临这个问题。如果这个问题无解，那上机的商业部分价值就要打折，就像市场传言的那样，中免压低租金是合理的。中免和机场如何应对那？中免在回答投资者提问时回答的非常明确，在机场口岸增加新的品牌和品类。其实就是增加更适合线下销售的商品，精品、奢侈品。看看中免前三个季度的数据：今年前三个季度，中免的毛利率分别为28.75%，32.47%，34.27%。看免税商品的品类，香化、首饰、手表在海南的销售额分别为140.9亿、50.1亿、36.3亿，分别增长4.8%，71.4%，50%。箱包、服饰、手机分别增长74.3%，92.7%，15.8%。海棠湾重奢免税店也即将开业。数据上看，调整商品结构的效果非常明显。首都机场进度比浦东快了半步，2020年1月全品类的爱马仕免税店在T3开业，目前有8-9家奢侈品牌的免税店在营业。但首都机场目前严重被大兴分流，国际客流只恢复到38%，爱马仕目前每天销售额大约在20-30万。如果这家店在浦东，国际客流完全恢复的情况下我估计日销售额在100万以上。疫情前意向进驻浦东机场的奢侈品牌有20几家，然后被疫情打断进度了。让出入境旅客购物消费回流是趋势，海南和机场口岸全面增加精品、奢侈品的步伐在加快。有了这部分增量足可以对冲掉香化的下滑。上机的商业价值并不会减少，在未来和中免的谈判中我认为也不会吃亏。
因为客流没有完全恢复，奢侈品销售没开始，市场就普遍认为上机的免税逻辑被打破是站不住脚的。静态基本面不够硬这时候比较吃亏。2年前我抄了个疫情底，当时坚定地认为疫情一定会结束证明是对的，如果当时买的是海外大型枢纽机场现在都获利丰厚了，以后得更加敬畏市场，尤其是中国资本市场。
三季报中免增收不增利，主要是因为3季度大幅增加了上机的租金。上机今后每次财报，净利润都会大幅增长，到25年商品结构调整完毕，客流进入稳定状态。26年开始的上机将回到原有的轨道中。长期趋势如何？我国民航总局的工作目标：“十四五”末期，航空出行服务能力进一步提升，国内市场需求持续扩大，消费潜力充分释放，力争实现我国乘坐过飞机的航空人口达到4亿以上。2018年我国持有有效普通护照总人数超过1.7亿人， 历年增长率约16.8%。这是它的行业背景，潜力超过多数行业。至于国运的问题是所有中国资产共同的大背景。
机场的利润由航空和非航业务贡献，非航中大头是免税。但有税部分潜力也挺大，现在国内机场都在加快重奢的引进，浦东虹桥都在弄。首都机场有税的LV目前一天的销售额是40-60万。疫情前有税的扣点白云大约18%，恒隆广场是17%，国金中心是12.5%，浦东机场是20%多。免税的部分如果也和友商对比一下是这样，我国的店王北京新光skp（疫情前全球第二仅次于英国施罗德百货，目前可能已经是销售额全球第一）坪效8.5万，首都机场57万，白云机场32万，浦东机场136万。
张坤曾把上机比作微信，这个比喻很恰当，但理解上有点门槛。上机就像黄浦江畔的房子，100年来始终高不可攀，只有极端情况下才有好的买入价格。上面说的两个困难本质上都是疫情造成的，百年一遇。$上海机场(SH600009)$ $中国中免(SH601888)$ $白云机场(SH600004)$