最近看了一个月的水务，来聊聊（部分内容来自球友；重点是商业模式和指标概览，非重点简略说；本人第一次看公用事业，如有错误请见谅）：
1.产业链和空间。
上市公司整体污水业务较多，供水业务较少；空间方面，供水已经到了成熟期，污水也到成熟期，污水剩余项目投资回报差。
2.商业模式。
2.1国外的公用事业行业：拥有稳定的ROE，是一个能容纳大资金，长钱的行业，长牛频出。
投资者巴菲特、比尔盖茨、李嘉诚均投资大量公用事业，包括BlackRock等机构；
公用事业稳定性和防御性来源于商业模式：海外公用事业的监管框架，都基于一些共同的理念而设计，将优异的服务水准、合理的公用事业服务价格、能确保可持续发展的财务回报纳入综合考量。美国：监管机构方面，零售的配电/配气业务受各州公共事业PUC/服务委员会PSC的监管，批发业务及跨州输电/输气业务受联邦能源监管委员会FERC监管；各州PUC/PSC准许的ROE普遍都在8%-10%区间，给公用事业企业较高的权益回报率；各家企业的ROE基本在这个区间里，甚至偏高一些，且保持长期稳定；英国：Ofgem制定 RIIO监管框架，与美国有些不同。美国框架大多遵循基准收入+成本回收的理念，将燃料成本、额外购电成本、环保成本、自然灾害成本，甚至核电建设成本，通过riders and adjustments条款实现成本回收，实现了非常稳定的基准收入。英国框架更重于激励，给 企业设定低于美国的准许ROE，但通过激励机制和稳定调节机制，给企业很大的ROE Range并挂钩通胀指数。激励机制能让提供优质服务的企业获得应得的超额收益，如NGG 的配电业务实现了13.2%的 ROE， 高于所有美国同行。（来源：CyberShaman）
监管框架导致公司未来3年的准许收入和利润几乎是明牌，对成长的估算有高度确定性，大多数企业会在年报披露未来三年Tariff，低风险偏好资金给稳定性确定性更高权重。
2008年金融危机后到2022 年，美国整体处于低利率阶段，对于高资产负债率且ROE稳定的公用事业有两个好处：相比债券更有吸引力；负债端费用降低；中国未来大概率降息＋印钞，以处理本币债问题（参考《债务危机》）；目前中国资产荒已经初步体现（08 年有地产承接资金）；股市增量资金属性/风险偏好。
公用事业长牛股频出：略。但需要注意的是，S&P 500公用事业并没有跑赢S&P 500，公用事业2010-20 年化收益 11.3%；高相关性意味着行业选择比股票选择更重要，低分散度意味着选股在公用事业板块的选股收益有限（公用事业强β弱α）。
2.2公用事业的商业模式讨论：核心：公用事业大部分资产是无形资产，其价值取决于 当地法制对产权的保护和社会文化对契约的尊重（收租行业首先选对地方）
收入端：成本和支出上升时能否顺畅调价（是否有相关机制，燃气供水；实际操作是否顺畅）；收到的是现金还是应收款（To C/To G，是否需要补贴，补贴的占比；To G是To 中央or地方，目前是地方没钱）；公用事业类重资产，较高负债率，投资的是其现金流；生意时间是否有限：有限的特许经营 or 无限期（水务高速vs水电）
成本端（如果机制无法保证成本和支出的传导，成本端就很重要）：人力成本持续上升，是否需要较多人力（巴菲特提过）；固定成本的折旧年限和真实使用年限？维持性资本支出和折旧的比较？（水电/巴菲特的BNSF/安全性提升的行业等等）；可变成本是否不断上升/有较大波动性？（城燃、火电；相关标准是否提升，如污水处理）
如上也可以理解为什么水电是最好的商业模式。
商业模式决定了股东和管理层对投资公司也较为重要，投资公用事业本质上投资的是每年的现金流，不能乱花钱，如皖通高速 2021 年收购大股东劣质资产；粤海投资入股粤海置地，地价高峰大规模拿地。
管理层的诉求：追求仕途？追求规模？追求“过手油”？满足地方政府统一安排？追求股东回报？股东身份很大程度上决定了以上两点，是否控股影响股权价值；美国公用事业公司大股东多为机构投资者，而中国的水务公司大股东多为地方 国资，股东回报可能并不第一位的（甚至可能很靠后），如果地方政府 不让调价可能也不会有很多维护自身权益的行动，盲目追求规模与“过 手油”，收购劣质项目、劣质资产等。
后地产时代的公用事业：过去，中国的公用事业终端价格低，是地方政府用庞大的卖地收入补贴公用事业；后地产时代，公用事业可能成为地方政府税源之一。不少地区公交费、地铁票、暖气费、水价上涨。核心是地方政府债务问题，潜在手段即提高终端价格和降低补贴（债务问题应该是国家最重视的问题，体量远大于股票）。虽然目前调价较难，但长周期看，中国的公用事业价格是趋向欧美定价机制的，定价权正在逐步放开；但社会主义下公用事业很难暴利经营。
跨区规模效应和并购成长的讨论：美国：存在小公司、“家庭作坊”，创二代若不愿意经营如固废处理的家族企业，大公司可以不用出特别高溢价并购；且美国可做到客户关系沉 淀在企业里，与地方关系更加规范，收购方接收后更容易整合。中国：一定程度上客户关系、地方关系与关键人挂钩。即使收购之后几年内签有利润保障、补偿协议，保障期结束可能只剩空壳。并购的通用价值：出售方缺钱（地方政府）、家族企业缺人；收购方在运营、技术方面存在优势。分流影响（规模负效应），公路/铁路新线分流；运输成本，水/电差距较大。燃气 vs 水务（且全国性污水企业扩张速度放缓），水管一般不会跨区建 设，燃气可跨区共享气源、长输管道和储气设备；燃气需要上下游一体配合，且涉及到安全；美国水务也是最分散的细分行业。
壁垒讨论：固废处理行业：护城河经典案例，有进入门槛（填埋场有限），并且居民不会希望家周围建固废处理厂，卡车收集废物存在网络效应。特许经营权保护：水务/固废处理/燃气/高速等；实际可能不同于理论，污水管网不受控，极端情况下当地政府可以把污水源“转移”到新污水厂。资源稀缺性：水电，且水电价格低。壁垒被打破案例：日本1995 年《电力业务法》修订，发电市场自由化，引入独立发电商参与发电市场。
2.3供水和污水处理的商业模式
水务的商业模式概览：资产较重的公用事业行业，特许经营；供水企业 To C 现 金流较好，污水企业 To G 且需要补贴；存在区域内规模效应（摊薄成本，存在资产差距的），企业扩张主要以并购为主（体现出跨区规模效应不显著，地方政府不愿意卖供水项目）。
营收成本拆分：营收主要由量价决定，成本主要是电费、人工、折旧及摊销。（污水供水各项成本比例有区别，不细说）
供水的商业模式：
先看美国水业：长牛股，供水价的提升是比供水量更重要的因素
中美供水定价机制对比：中美定价机制差异不大，确保企业合理收益；美国 ROE 更高；中国调价存在成本监审、多方利益协调等问题，调价更不顺畅
简单地说，美国水业的商业模式：ROE 稳定的投资成长，Capex 用于降低运维费用
中国相对发达国家仍有较多投资空间，预计未来供水价格 CAGR 2-4%（过去2%，2021改革后预计大于2%，但小于美国的4%）。
污水处理商业模式：公用事业里面最烂的
污水处理价格：相关成本主要由政府承担，过去污水处理价格 CAGR 2.5%；自来水公司代收并上缴当地政府，后与污水处理公司实行政府采购按月结算，结算量取保底处理量和实际处理量中较高者；按照合理成本+法定 税费+合理利润的方式每3年核定一次；
中国污水处理成本主要由政府承担，不同地区财政付费占比存在差距；过去中国污水处理价格 CAGR 2.5%，没有很快；居民看的是终端总水价，终端污水价没办法独立上涨；多地污水处理费自 2017 年起未调整；甚至重庆水务污水处理服务费结算价格从第五期（2020.01.01~2022.12.31）2.98 元/立方米下降至第六 期（2023.01.01~2025.12.31）2.35 元/立方米，幅度高达 21%；“自愿为地方政府减负”（本质上地方政府开支有顺序，公务员工资、城市环卫优先级应该都优于污水补贴，主要看民众反应）
商业模式拆分：收入端欠费难提价，成本端增长，整体商业模式较差（其实就是通用商业模式的细致拆分，雪球有比较好的）
收入端：现金流和应收账款问题：To G，大部分收入来自政府而不是终端付费；欠费一直是重大问题，在地方政府财政紧张情况下，问题更加突出；污 水厂不控制管网，无法向最终服务对象收费，控制管网的自来水公司就 好很多；应收导致现金流问题，但成本端现金支付是不可少的；折旧对 应不少现金流，但贷款偿还压力很大。难提价：垄断不带来自主提价权。虽然特许经营权协议中有明确提价条款，尤其成本上升的时候，但实际执行很难，公司的提价申请，当地政 府根本不理睬；之前，如果有提标改造的需求，或者扩产的需求（没有 污水配套，工业园区无法落地），地方政府会来“求”污水厂，通常这时 能做出新的价格安排；但之前错过的提价，通常是不补偿的；现在发达 地区提标改造需求减少，新工业园投资减少，污水公司提价失去很多谈 判筹码；保底水量安排更加严谨：早期的污水厂，超额利润很多来自此处占了便宜，但新的特许经营权协议中，地方政府在这些方面严谨了许多。
成本端：污水处理的成本主要是电费、药剂和污泥处理，随着监管趋严/标准提高， 都是上升趋势。电费：污水提升和曝气处理等，很多是 24 小时用电的，错峰用电节省成本不会多，工业电费近几年上浮明显。药剂：主要是污水处理提标带动成本上升。08 年，出水要求开始全面从 2 级 B 向 1 级 B 靠拢；之前太湖蓝藻事件，引起全国震动，导 致环太湖的江浙污水厂全部 1 级 A 改造；过去 10 多年，各种提标不 断进行，成本相应提高，如果没有投入新的处理单元，就需要在原处 理环节更多曝气处理、药剂投放；现在监控手段也明显提高，比如 COD 和 BOD 是 24 小时实时监控，氮磷的监控也严格了很多，导致 污水厂要保持持续排放达标；保守起见，通常药剂投放都会更多。污泥处理成本：早期的特许经营权协议中，污泥成本被严重低估。根据不同的来水，污水出泥量差距巨大。污泥通常含水量 80-90%，卡 车拉运，现场难以储存，相当于卡车运水，成本很高；且以前污泥很 多是填埋（不少是偷偷抛掉），但现在管理和控制变严，填埋减少， 而且很多工业污水的出泥含有有害物质，难以填埋，所以污泥焚烧开 始变多，通常非常昂贵（含水量高）；原港股上市公司中滔环保因往 海里倒污泥，犯法直接退市。
特许经营权：特许经营权：无法实际上赋予区域垄断。污水管网不是受控的，极端情况 下，当地政府可以把污水源“转移”到新污水厂。。
其他：来水量/来水质量问题；排放处罚，生态环境部公布的 “主要污染物排放严重超标的重点排污单位名单”，龙头北控水务旗下企业每次都榜上有名。
3.竞争。
4.产业链的其他环节。
5.总结
6.经营指标概览
7.个股概览
后续今天来不及写了，打牌去了。之后更新吧。核心是：北控水务集团这种垃圾根本没有低估（别看PE和分红，本质是看现金流和有息债务），粤海在下跌之前也没低估（项目还是好的）；真正该看的是兴蓉环境、洪城环境和中国水务。