本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
本文是开市客分析的第四篇，本篇是对开市客进行估值。
一、收入估值
开市客收入=商品销售收入+会员费收入
1、商品销售收入=实体店个数*单店商品年平均销售额
（1）实体店个数
根据美国消费者调查，消费者会平衡路程和购物成本，在开市客和山姆中选择较近的仓储会员门店进行采购。所以在预测仓储会员店开店数量上限时，考虑的是开市客和山姆在单个地区的总门店数上限。
根据美国开店较饱和的加利福尼亚州的人均GDP水平、平均24万人拥有一家仓储会员店及平均2448平方公里有一家仓储会员店，来预测其他州和地区的开店上限。
2023年10月底开市客和山姆实体店最多的美国前十个州和其他地区的门店情况及预测门店数量上限如下表所示：
根据门店数量上限的预测，再结合开市客各个地区开店的节奏，来预测未来十年开店数量。例如美国预测开市客和山姆排名前十的地区开店空间还有162家，目前两个品牌美国开店总数分别是591和599家，所以假设162家门店空间里，有一半也就是81家是开市客的开店空间，排名前十的地区开店数量占美国总开店数量的60%，则开市客美国的开店空间还有135家，开市客美国2011年至2023年平均每年开店14家，开店复合增速2.74%，估值给予未来十年每年开店10家，开店复合增速1.58%。
（2）单店商品年平均销售额
美国单店年平均收入2011~2023年复合增速5.97%，预测未来美国GDP增速为3.5%，且美国GDP靠前的地区开市客的门店已达到一定的覆盖率，未来店铺加密或者在GDP没那么高的地区开店，则美国未来单店年平均收入增速会有所下降，给予与GDP相同增速3.5%。
加拿大和其他国际地区单店年平均收入2011~2023年复合增速分别为4.33%和4.62%，预测未来全球GDP增速为3%，给予与GDP相同增速3%。
因为各地区单店年平均收入是包含商品销售收入和会员费收入，根据过去单店商品年平均销售额/单店年平均收入在95.54%~96.28%之间，取均值95.78%。再根据各地区门店数和单店年平均收入计算出总的单店商品年平均销售额。
2、会员费收入=付费会员数*人均会员费
（1）付费会员数
付费会员数和总持卡人数2011~2023年复合增速分别为6%和5.94%。根据商品销售收入和总持卡人数可得开市客人均消费在2011、2016、2023年分别为1360、1339、1859美元/人，分别占当年美国人均可支配收入的3.57%、3.08%、3.15%。
未来十年给予总持卡人数4%复合收益率，则2033年开市客人均消费为2010美元/人，占当年美国人均可支配收入的2.53%，符合开市客人均消费占美国人均可支配收入比重逐步下降的趋势。
（2）人均会员费
因为每个国家地区的会员费标准存在差异，所以以公司的会员费收入/付费会员人数来计算人均会员费。2011年至2023年人均会员费复合增速1.67%，2023年高级会员人数占比为45.49%，假设到2033年高级会员人数占比到49.5%，则2033年人均会员费为70.18元/人，2023年至2033年人均会员费复合增速0.85%。
综上所述，2023~2033年收入复合增速4.82%。
二、净利润估值
1、成本费率
（1）商品费用
商品费用占商品销售收入比例在88.65%~89.52%之间，波动不大，取均值89.11%。
（2）销售、一般和行政费用
销售、一般和行政费用占总收入比例在8.71%~10.23%之间，取均值9.57%。
2、利息支出、利息收入及其他
利息支出占经营利润的比例逐渐下降，未来也按下降的趋势。利息收入及其他占经营利润比例是在一定范围内波动，取均值。
3、所得税
所得税率排除2017年受到税改影响产生的异常值，之后开市客有效税率较稳定，取均值24.89%。
4、少数股东权益
少数股东权益/包括非控制性权益在内的净利润占比较稳定，取均值1.09%。
综上所述，2023~2033年净利润复合增速3.43%。净利率维持在2~3%之间。
三、PE的选择
1、国内外行业和历史PE
开市客历史PE均值水平在28倍左右，沃尔玛在20倍左右。
2、开市客过去和未来的增速
开市客过去在个位数增速时，PE在22~30倍PE
综合考虑护城河、历史和行业PE及未来增速给予25倍PE。
四、估值结果
预计2033年开市客市值2381亿美元，公司的现金流好，利润可以用来回购或者分红，作为投资者还能享受分红、回购以及分红再投资的收益，截止2023年12 月5日，开市客10年复合收益率0.84%。
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