2024年第一季度，啤酒企业纷纷交出了不错的成绩单，重庆啤酒、珠江啤酒和青岛啤酒的净利润同比增长16.78%、39.37%和10.06%，其中最为突出的要数燕京啤酒，净利润同比增长58.59%。
除了净利润增长迅速，燕京啤酒的ROE也有较大幅度的增长。
2023年燕京啤酒加权ROE为4.73%，比2022年提高了2.11%，增速是行业内最快的，高达80.53%，这样的增速吸引了社保基金和易方达的持续加仓。
拆分来看销售净利率对ROE的贡献度较大，2019-2023年燕京啤酒的销售净利率稳步上升，且近两年有加速上涨的态势，2023年销售净利率达6.01%，同比上涨1.85%。
那么驱动燕京啤酒销售净利率增长的原因在哪？
近五年燕京啤酒的销售毛利率变动较为平稳，2023年同比上涨0.19%，细分来看，毛利率可以分析产品价格和生产成本两个方面。
价格上，公司主营业务啤酒的吨价同比增长2.8%至3322元，价格的增长主要由于公司产品结构的优化。
自2019年公司针对中高端市场推出核心大单品燕京U8，公司的中高档产品营收迅速增长。2023年燕京U8销量达53万千升，同比增长超36%，使得公司中高档产品营收达到86.79亿元，占比也达到了66.26%，营收结构进一步改善。
目前，燕京U8在华北基地市场的表现依旧强势，华东市场也有了较大突破，随着在各省的渗透率不断提升，营收空间将进一步打开。
成本上，2023年公司吨酒成本同比增长2.07%。在生产成本中，原材料和人工成本占比较大，分别占比65.04%和10.77%。
在原材料中，2023年由于麦芽、易拉罐用的铝材等原材料均有不同程度的涨价，使得原材料成本增长了5%。
鉴于原材料的价格上涨，燕京啤酒通过期货采购来降低成本影响。针对进口大麦和部分包材等外购大宗原辅材料，公司统一采用招标集中采购模式，从而强化了公司对原材料价格波动风险的管控。
不过今年以来原材料的价格已经有了5%-9%的下降幅度，加上澳麦的放开，使得公司的生产成本有了下降空间。
在人工成本中，由于公司持续推进定岗定编的用工模式，2023年减少了1798名生产人员，使得人工成本下降了18.01%。
随着原材料价格下降，加上人员结构的持续优化，公司的毛利率将进一步提升。
除了毛利率的提升，2021年以来公司的期间费用率也在逐步下降，2023年较2022年同比下降0.62%至21.29%。
伴随着燕京U8的市场渗透率逐渐提升，公司逐渐减少了广告宣传费用，2023年销售费用率同比下降1.3%至11.08%。
管理费用率同比增加0.69%%达11.39%，主要是由于推行定岗定编制度后，应付辞退福利同比增加159%至1.38亿元，同时给在职员工实行薪酬激励政策，增幅在2%。
与同行业其他公司相比，燕京啤酒的销售费用率占优，但是管理费用率还是偏高，如何进一步优化公司组织管理结构，仍是需要我们持续追踪的方面。
财务费用中，2023年公司的存款利息同比增长40%达2.52亿元，致使财务费用率较2022年继续下降0.02%。
由此可见，燕京啤酒期间费用率的下降主要由销售费用率和财务费用下降所致，从而提升了销售净利率。
除了销售净利率，总资产周转率和杠杆系数对公司ROE的贡献度又是怎样的？
从总资产周转率来看，近五年燕京啤酒一直维持在0.6左右的水平，变动不大。细分来看，公司的应收账款周转率和存货周转率近几年持续提升。
公司的营收和应收账款周转率的变动近几年较为同步，2023年公司应收账款周转率提升4.7%，营收同比增长7.6%，并且应收账款只占营收的1.4%，说明公司采取了较为稳健的销售政策。
从账龄上看，1年以内的应收账款占比78%，坏账的风险也较小。
2023年公司的存货周转率同比上涨0.16%至2.21，这与公司加大让利力度以促进产品全国化放量有关，2023年公司产品销售量同比上涨4.57%，库存量同比下降8.86%，库存消化作用明显。
从权益乘数来看，公司近几年有加大使用财务杠杆的意愿，2023年公司权益乘数为1.44，基本与上年持平。
2023年公司的有息负债率同比增长3.39%达8.39%，借款的增加主要是用于北京、广西两大精酿啤酒生产基地的建设，以促进公司高端品牌与产品的孵化。
虽然公司有息负债率增加较快，但还是处在良性状态，我们可以通过现金流进行验证。
2023年公司经营活动现金流入170.5亿元，投资活动现金流出69.92亿元，不考虑分红筹资活动现金流出21.05亿元，也就是说经营活动现金流足够覆盖公司投资和投资活动，现金流安全性较高。
面对未来，燕京啤酒的业绩增长点又有哪些？
产品结构上，公司围绕燕京U8在中高端价格带先后布局了V10、U8plus、鲜啤2022等产品，用以承接后续低档产品升级，随着高端化战略的逐步推进，公司将通过提高整体产品单价促进营收的增长。
并且今年是体育大年，预计与啤酒消费旺季共振的奥运会、欧洲杯等赛事有望刺激啤酒销售，燕京啤酒可以趁这次机会继续打开品牌知名度，提升市场份额。
截至2024年第一季度，燕京啤酒的合同负债已有14.74亿元，同比增加2.56亿元，增幅达到21.04%，较多的业绩余量为旺季的销售收入提供保障，也为全年业绩的持续释放奠定基础。
总结一下，近几年燕京啤酒凭借燕京U8开启了中高端市场的转型之路，实现了ROE的高速增长，也吸引了社保基金和易方达的加仓。
细分来看，公司通过优化销售策略、精简人员等方式降低了费用率，加上成本的下调，公司的营收空间将进一步得到释放，又因为今年是体育大年，业绩有望得到快速增长。
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来源：飞鲸投研