#美的集团#
一、基础信息
几家白色家电巨头都陆续发布了一季度业绩。美的集团的营业收入和归属净利润都实现了两位数增长，扣非净利润增速更是达到了20%，大航个人觉得这个业绩还是很亮眼的。
美的集团小伙伴们的业绩也很不错：海尔智家收入增速6%，归属净利润及扣非净利润的增速都超过了20%；格力电器营业收入增速3%，归属净利润增速14%，扣非净利润增速也超过了20%。
在地产销售迟迟不企稳的大环境下，白电巨头扣非净利润增速超过20%实属不易；而美的集团收入增速在行业巨头中保持领先，业务扩张的趋势最明确。
表 1 美的集团业绩概况
二、资产负债表分析
一季报的资产负债表要点如下：
1.经营效率维持高位，合同负债及其他流动负债的走势说明经销商打款意愿强，下游需求并不差，未来几个季度的业绩确定性较高。
2.美的集团账面资金非常充裕，且高流动性的货币资金占比提升；闲置资金、长期经营资产的总额及占比均保持稳定。
3.今年一季度，美的集团没有开展大规模的投资活动，已有项目的投资结果较好，投资收益稳步增长。
4.有息负债总额、有息负债率均有所下降，美的集团的融资开支处于减少的趋势之中。
（一）短期经营资产及负债
表 2 美的集团短期经营资产及负债
美的集团短期经营资产及负债表现比较稳健，值得关注的是“合同负债”以及“其他流动负债”两项。合同负债是提前收取的客户订货的钱，而其他流动负债里面主要是销售返利，也就是美的集团根据各个经销商的打款、销售表现而给予的折扣优惠，比如下一年免费送给经销商的空调。
2024年第一季度末，合同负债账面金额376亿，乍看之下似乎比2023年底低了一点，但实际这个水平依然是历史极高的水平。在2023年四季度之前，美的集团的合同负债金额就没有超过300亿的先例。这就说明，美的经销商打款意愿很强，他们感知到的下游需求是比较旺盛的。
其他流动负债所反映的情况也类似，正因下游经销商的表现比较好，所以美的集团才会给予他们更高的返利。2024年一季度，其他流动负债金额达到784亿，刷新了美的集团历史的最高水平。
合同负债和其他流动负债的上升，意味着公司未来业绩确定性的增加，因为合同负债和其他流动负债在发货之后都会转为收入，这几乎是100%板上钉钉的事。
……
再来看看美的集团的经营效率：
图1 美的集团营运资本经营效率
存货水平环比去年年底减少了很多，但这个属于季度间的正常波动，没什么关注价值。四季度是空调的销售淡季，美的集团生产比较多、发货比较少，来年一季度这些产成品就会从仓库中陆陆续续发给经销商；不出意外的话，到今年二季度存货还会降得更多。
应收账款周转情况没有太大变化，应付账款周转速度还有所加快，美的集团的经营效率依然维持在很高的水平。
（二）闲置资金及理财
美的集团的闲置资金及理财没有太多变化，总体比例依然维持在总资产的55%左右；只是这类资产内部结构发生了一些改变，流动性最高的货币资金占比有所提升，关注意义不大。
表 3 美的集团闲置资金及理财
（三）长期经营资产
美的集团长期经营资产的占比也比较稳定，2024年一季度也在12%左右。从具体分项来看，在建工程相比于去年年底略有增加。一季报没有披露在建工程的具体情况，但从之前年报披露的情况来看，投资金额最大的在建工程是美的上海全球创新项目，有“第二总部”的性质，主要用于研发和办公。
大航推测，目前美的集团依然在加码研发，增强自己的内功。
表 4 美的集团长期经营资产
（四）对外战略投资
美的集团对外战略投资的规模没有明显变化，投资收益稳中有升。
美的集团长期股权投资的账面金额保持稳定，权益法确认的投资收益相较于2023年一季度还有所增加。2023年一季度，美的集团权益法确认的投资收益为1.06亿，今年一季度为1.24亿，同比增长17%左右，投资效益的增长速度比较快。
表 5 美的集团长期股权投资
而在并购形成的商誉这块，2024年一季度的商誉总额相较于2023年年底有所减少。由于美的集团很多并购项目发生在海外，商誉是以外币为基础进行计价的，所以有时候即使没有商誉减值也会出现商誉账面金额下降的情况，比如2021年就出现过这种情况。一季报信息不算多，可以等中报再看。
表 6 美的集团商誉
（五）有息负债
2024年一季度，美的集团的有息负债总额有所减少，有息负债率也下降了1.5个百分点。从有息负债的具体结构来看，长期借款有很多在今年前三个月到期了，体现为“一年内到期的非流动负债”在减少。在长期借款到期之后，美的集团并没有借入新的长期借款，只是短期借款稍有增加，短期借款的利率低于长期借款。
无论从有息负债总额还是负债结构来看，今年一季度的变化都有助于公司压降融资成本，对股东是一件好事。
表 7 美的集团有息负债情况
三、利润表分析
（一）营业收入
今年一季度，美的集团的营业收入同比增长10.2%。与以往几年表现不同的是，今年C端家电业务表现超预期的好，B端业务的增速反而低一些。
美的智能家居板块一季度收入增速11%。从第三方数据以及美的官方发布的各种碎片化信息中可以大概推测出，海外收入增速快于内销增速。公司发布的可视化季报显示，海外电商零售额同比增长约60%，在巴西、埃及、马来西亚和中东市场的自有品牌销售同比增长超 50%，明显高于板块整体的增速。
去年在海外发达国家市场中，由于通胀、加息等各种乱七八糟的原因，家电销售表现并不好，发展中的新兴市场表现相对好一些。今年海外发达国家市场有所复苏，再加上新兴市场的增速依然很能打，所以外销的表现自然不差。
展望未来，全球视角下的宏观经济局势无从预测，大航也没有这个能力预测。但我能把握住的是，现在的家电制造业已经属于资本密集型产业，中国企业在这个领域中已经具有全球竞争力；类似Temu、TikTok等电商渠道的出海，也成为中国自有品牌出海的催化剂，未来海外家电市场依然有成长空间。
在国内市场中，根据第三方数据，空调一季度内销量同比增长17%，冰箱一季度销量同比增长8.3%，洗衣机一季度销量微微增长。空调的销量表现超出很多投资者的预期，因为在大家的想法中，空调和厨电是受房地产影响最大的家电品类。现在房地产下行已经这么明显了，家电很难独善其身。
关于这一点，其实大航本人在之前也有顾虑，拿不准家电和地产之间的相关性到底有多大，所以去年11月的低点没敢加仓家电。不过为啥当时也没卖呢？主要是觉得美的、海尔有大量的海外收入，而且还有大量的冰洗、小家电收入。即使空调真的受到了巨大影响，美的、海尔的业绩也有保底，所以一直没减仓。
而现在，市场上越来越多的观点开始讲，白色家电的需求正逐渐与地产链脱钩，更新需求占了主导。有一种说法是，以前空调需求有30%来自新房装修，30%来自于以旧换新；现在可能只有20%来自于新房装修，50%来自于以旧换新。美的、海尔等家电巨头，以及券商分析师都表达过类似的观点。
正因如此，今年“以旧换新”政策才对家电企业的表现有这么明显的影响。从最新的第三方数据来看，家用空调、冰箱和洗衣机“三大白电”的排产总量在4月和5月分别同比增长16.6%和15.2%，这轮增长看起来还是挺持久的。
不过大航认为，长期投资者没必要太关注这些短期的排产数据，没必要跟券商、基金研究员一起卷。短期股价博弈不是我们擅长的，没必要老是跑到别人的主场晃啊晃。白色家电历史数据已经证明，它的业绩和地产关系没那么大；气候变化也会改变空调的需求属性，从刚需转为必需；再加上大家对美好生活的追求也在推动产品升级，已有的品类越来越好，以往没有的品类也越来越全。
知道这些，我想长期投资者对于家电行业就没有太多顾虑了。
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接下来看看美的集团的B端业务：
表 8 美的集团B端事业部营业收入
新能源及工业技术收入增长23%，智能建筑科技收入增长6%，机器人与自动化收入减少12%。
新能源及工业技术的增长趋势比较好，现在这个板块的收入主要还是靠家电零部件业务。但是，储能、新能源汽车、光伏等新增长点已经有了起势的苗头，2024年第一季度，美的集团子公司合康新能户用储能开始批量出货，也开始开展分布式光伏的EPC业务。先继续观察，看新能源能不能接过美的增长的接力棒。
智能建筑科技主要是受到热泵的拖累，其背后是天然气价格的波动和热泵补贴政策的变化。所谓热泵，其实跟空调是一回事，都是把热量从冷的地方逆势转移到暖的地方，只是热泵多用于供暖。这种波动都属于周期性的波动，属于投资过程中的不可抗力，无需过度纠结。
机器人与自动化板块从去年下半年就开始有疲软的迹象，因为这个板块下游客户有很多是新能源汽车厂。前两年新能源投资热度太高，产能扩建的太狠，去年投资热度下滑完全是情理之中的事。
整体来说，美的集团B端业务依然在创新和进步的路上，今年一季度的业绩波动主要由宏观不可抗力、产业投资周期引起。
（二）毛利率及费用率
2024年一季度，美的集团毛利率27.3%，相较于2023年同期提升了超过3个百分点。之前年报也有分析过，由于美的集团的营业成本主要是各种家电原材料采购成本，所以原材料价格下行是驱动美的集团毛利率上升的主要原因。此外，汇率波动也是毛利率上升的原因之一。
其他白电巨头的毛利率也呈现出类似的变化趋势，只是美的集团的增长相对显著一点：
海尔智家一季度毛利率29%，相比于2023年同期提升0.3个百分点；
格力电器一季度毛利率29.5%，相比于2023年同期提升2个百分点；
海信家电一季度毛利率21.6%，相比于2023年同期提升0.5个百分点。
客观来说，近几个季度的毛利率增长趋势难以长期持续；今年一季度超过20%的扣非净利润有较多运气成分。无论是汇率还是大宗商品价格都不是白电企业能控制的变量，等原材料价格上升或者汇率变动不利时，白电企业毛利率、净利率大概率又会掉下来。
图 2 美的集团毛利率
费用率方面，美的集团的各项费用率整体上保持稳定，近两个季度的销售费用率略有提升，有可能是提前计提了一些售后服务费，也可能与投放广告、品牌宣传有关。管理费用率和研发费用率基本保持稳定。财务费用率由负转正（净财务收入变为净财务支出），主要跟汇率波动有关，属于不可抗力。
图 3 美的集团费用率
整体来说，目前美的集团的费用率基本保持稳定，暂时没有看到可能在未来明显改变公司费用率的因素。
四、投资策略及估值
从2024年一季报以及行业、公司的最新动态来看，美的集团的核心竞争力并没有发生改变：
1.大家电使用周期长，对生活质量影响显著，消费者对头部品牌更加信赖，单纯的价格竞争或许能抢夺一部分用户，但是没有办法仅靠价格就抢走大部分消费者。美的、海尔、格力拥有天然的护城河，在当前家电行业智能化、套系化发展的大趋势下，擅长线下场景展示的大型家电企业的竞争优势仍在增强。
2.美的集团的运营效率领先于行业内的主要竞争对手，在产品设计、用户需求洞察、成本控制、市场定位、制造效率等多方面构筑起较强的综合竞争力。这也是二线家电企业难以追赶巨头的重要原因，巨头有足够的产量，即使玩柔性生产也能压低成本，但中小企业玩柔性生产可能就没了。
3.美的集团多元化发展的确存在整合风险，但目前的发展方向大部分是美的此前的能力的自然延展。多元发展之所以能产生价值，其本质是业务上的协同效应。家电零部件有白色家电主业撑腰，新能源业务是家电电机的延展，智慧楼宇是基于节能空调的场景化延展，美的制造能力也能给库卡赋能。
但是，美的集团的弱点暂时也没有得到弥补的迹象：
1.美的在冰箱、洗衣机上的品牌效应比不上海尔，高端品牌COLMO离已经发展成型的海尔卡萨帝有很大差距。在空调上，美的的品牌效应与格力相比仍然有差距，“好空调，格力造”已经占领一代人的心智。品牌效应是美的集团的短板，消费者往往会信任美的，但可能不会为了美的品牌花太多钞票。
2.美的多元化发展固然有相对清晰的脉络，且目前几大板块都有起势的苗头，但未来发展依然有很多挑战，且新业务的体量、盈利能力是否能从家电手中拿过接力棒，还有很大的不确定性。
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在前面的分析中大航已经提到，今年一季度20%的扣非净利润增速有很大偶然性，未来大概率难以持续。但与此同时，不要因为地产而对白电企业过于谨慎，新房家电销售只是白电巨头的一部分收入来源，体量有限、冲击可控。未来，美的集团大概率能够以相对稳健的速度继续成长。
年报分析中，大航对美的集团2024年至2027年的归属净利润增速预期是8%左右，目前看没有必要调整。2027年的归属净利润预计为455亿，按照15倍估值，2027年的预期市值约为6826亿。
当然，我内心里更真实的想法是，15倍估值真的有点低，美的集团的估值也完全不贵，我个人觉得美的集团这种资产应该给予至少20倍估值。这里按照15倍市盈率估值，就当做是对市场的一种妥协吧，承认市场对原材料、地产销售等因素的担忧存在合理性，适当折价未尝不可。
美的集团加仓点位：3400亿市值，对应股价约48.8元，届时可能将美的集团仓位调整至15%。
美的集团减仓点位：6250亿市值，对应股价约89.6元，届时可能将美的集团仓位卖出一部分，重新调整至10%或略低于10%的水平。