一、基础信息
在大航的所有持仓中，分众是最后一个发年报的，也是唯一一个业绩低于预期的投资对象。本来分众年报应该在一周前就公布了，但后来突然推迟到4月29日晚上，当时其实我就有那么一点不好的预感……或许是所谓的第六感（或者是心里怂了），驱使我前两天略微调低了分众的仓位，并把这部分仓位挪到了茅台上。
当然，因为调整比例很小，所以对大航投资回报的影响基本可以忽略不计，只是第二重仓从分众换成了茅台而已。
图 1 雪球组合调仓记录
2023年，分众传媒营业收入同比增长26%，归属净利润同比增长73%，扣非净利润同比增长83%。全年归属净利润是48.3亿，恢复到巅峰时期的80%出头（2017年和2021年的归属净利润高点约为60亿）
其实2023年的业绩还可以，符合之前发布的业绩预告，之所以低于预期，问题出在2024年第一季度的业绩：
2024年一季度，分众传媒的营业收入同比仅增长6%，单季度营收只有27亿，甚至还不到2022年一季度的同期水平。利润增长快于营收增长，今年一季度的归属净利润同比增长10%，靠的是各项费用的压降，还有应收账款减值的冲减。扣非净利润增速快于归属净利润增速，扣非净利润同比增长18%，主要因为政府补助比去年少很多，去年同期1.8亿，今年只有1亿出头。
表 1 分众传媒业绩概况 2023年第四季度
简单谈几个阅读分众传媒年报的感受吧：
1.分众传媒的经营点位进入了新一轮扩张期，国内各线城市、以及国外点位数都在增加。国内方面，相比于2022年年底，2024年一季度末，一线城市、二线城市、三线及以下城市点位数分别增长8.7%、12.9%、5.9%，三线及以下城市的点位数结束了连续四年的下滑趋势。
图 2 分众传媒自营广告点位数
海外方面，分众广告点位数从2022年的11.1万个增长到2024年一季度末的17.2万个，增幅达55%。分众在海外市场跑马圈地的速度非常快，但相比于在国内的规模，分众海外业务的规模依然很小。不过，现在海外业务发展虽然快，但依然处于“失血”的状态中，这一点也是略低于市场预期的一个表现。
2.电影映前广告市场恢复情况远远低于我的预期，广告主对电影映前广告的认可度也不高。在2018年，分众电影映前广告收入达到20亿以上，2019年的收入也接近20亿。而在2023年，分众电影映前广告收入规模只有7.7亿，还不到疫情前的一半，甚至远远不如疫情形势稳定的2021年（即使是2021年映前广告收入规模都能达到11.7亿）
与此同时，还有一个非常有意思的现象：从分众年报来看，在电梯广告这个赛道中，除了经营面临极大压力的房产家居行业客户，来自其他行业的收入均出现不同程度的上升。但是，电影广告却完全不同，来自互联网、商业及服务的广告投放收入还在下滑，很多客户对影院广告并不买账。
3.分众的AI研发有进展，但应该还没有实现商业化落地，且研发费用并没有太明显的变化。2023年的年报中，并没有新增太多有关AI的信息，相比之前的定期报告只是多了这么一句话：
通过对历史广告数据的深度挖掘，该模型精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续迭代和优化，持续提升其能力。
分众在AI领域的尝试是应用于广告领域的垂类模型，也就是在多模态大模型的基础上，分众用自己在广告领域的经验积累，训练出更专业的广告行业AI，以帮助客户生成广告创意、制定投放策略等等。大航个人感觉分众将这个广告AI直接按照订阅制变现的难度比较高，客户也不一定会买账。
但是，降低广告投放门槛、增加潜在客户确是AI模型能给分众带来的实打实的好处。当广告设计不再困难，广告投放策略能够轻松制定，小微商户在分众打广告的频次将会上升，范围聚焦于该商户附近的线下点位。如果发展顺利，分众的广告屏甚至可能会成为一个类似美团、大众点评的本地生活平台。
从研发费用投入来看，分众2023年的研发费用只有不到6200万，绝对规模比前两年还要少。这说明分众在AI等领域的投入还是比较克制的，分众把这件事当做锦上添花的一件事在做。不同投资者对这种发展态度会持有截然不同的看法，大航本人倒是觉得分众相对克制的做法没啥问题，可以继续观察。
二、资产负债表分析
（一）短期经营资产及负债
分众传媒的这类资产并不算太多，短期经营资产占总资产的比例不到10%，短期经营负债占总负债的比例也就是四分之一左右。过去几年的比例出现了比较明显的波动，很大一部分原因是2021年新租赁准则的影响，具体就不再展开了。
表 2 分众传媒短期经营资产及负债
在这些经营性的资产和负债中，应收账款值得展开说一说，分众传媒对应收账款计提的坏账比例不是一般的高。2023年年末，分众传媒应收账款余额接近40亿元，但计提的坏账准备超过21亿，计提比例超过50%，这还是2023年减少之后计提之后的结果，2022年的计提比例更高。
图 3 分众传媒应收账款坏账计提比例
大航之前已经提到过好几次，分众传媒的应收账款计提比例很可能是过于谨慎的。过高的应收账款计提比例导致2022年的业绩比实际偏低；未来几年，分众传媒的坏账计提比例依然有较大的下降空间，这也有助于公司业绩的恢复。
就算退一步说，现在这么高的计提比例，已经充分反映经济不景气给分众回款所造成的影响，未来也不太可能产生新的大额信用减值损失了。
（二）闲置资金及理财
在一开始分析分众传媒的时候，大航就提到过，分众传媒是一家非常非常有钱的公司。2024年一季度末，分众账面上的总资产超过250亿元，其中有接近120亿都属于这种资产，占比差不多是总资产的一半。由于分众传媒的日常运营也不会需要太多开支，这家公司完全有能力实现80%以上的分红率。
表 3 分众传媒闲置资金及理财
今年一季度，分众传媒账面的交易性金融资产减少了，货币资金增加了。交易性金融资产主要是公司购买的各种理财产品，这表明分众放缓了购买理财产品的节奏，或者主动性的收缩了理财产品的购买规模，估计是为了给股东分红做准备。
对了，分众今年的现金分红总额是47.66亿，分红比例达到史无前例的98.7%，分众超高额的现金分红说明了一件事：公司赚的都是真的钱，这家公司在整个股票市场中是一个典型的印钞机、现金奶牛。
（三）长期经营资产
分众传媒的长期经营资产在总资产中的占比并不高，还不到20%，并且几乎全部集中在“使用权资产”这一个科目之上。所谓使用权资产，其实就是分众传媒未来要付给上游广告点位出租方的租金；只是这个列报金额已经把全合同周期的租金总额加总并折现，有点像长期应付款。
这说明，在分众传媒扩展新点位的过程中，最主要的成本来源就是租金，其他所有开支（比如电子屏幕、海报）都是次要因素。2018年，分众和新潮开始抢广告点位的商业战，分众付出的租金被迫出现大幅抬升，结果所有投资者也都看到了，盈利能力在2019年出现了雪崩一般的下滑。
表 4分众传媒长期经营资产
长期经营资产和短期经营资产是支撑分众传媒广告王国运转的“核心资产”，但这两块核心资产在总资产中的合计占比也就在25%上下，剩余75%的总资产都与核心业务不直接相关……由此可见，电梯广告这门生意在过去这些年为分众积累了多少资金。
（四）对外战略投资
在分众传媒的总资产中，有差不多四分之一的资产属于各种各样的长期投资资产，总金额接近60亿。其他权益工具投资、长期股权投资两个科目中包含的是分众对其他公司的股权投资，二者只是在持股比例和控制程度上有区别。其他非流动金融资产中主要包含了一些股权投资基金，以及一些影视剧投资项目。
表 5分众传媒对外战略投资
坦诚来说，分众传媒的对外投资收益并不理想，只有数禾科技这一笔投资大获成功，其他大多数投资都没能实现盈利。这一点从权益法确认的投资收益、公允价值变动收益、其他权益工具投资公允价值变动等科目就能得到确认：
表 6 分众传媒对外战略投资收益
与长期股权投资挂钩的权益法投资收益虽然为正，但是如果去掉数禾科技这一项投资，其他所有项目并不能创造收益，甚至多数年份都在亏损。而在近两年的经济大环境中，以股权投资基金为主的其他非流动金融资产也在亏损，但2023年的亏损幅度有所收窄。后面如果创投环境好转、经济活力上升，这些投资基金大概率也能同步复苏，分众传媒的公允价值变动收益也会同步转正。
被列入其他权益工具投资的投资项目并不会影响报表上的净利润，无论是赚了还是亏了都只会被列入投资者没那么关注的“其他综合收益”；但是，不管会计上如何记账，投资损失对公司经营肯定是利空，而其他权益工具投资是分众体内表现最差的投资板块，基本所有项目在2023年都产生了投资损失。
2023年，分众投资板块的表现好于2022年，但最后的投资表现依然很不理想，给整个公司拉了后腿；如何提升投资板块的胜率和收益率，或许是分众管理层需要进一步思考的方向。
（五）有息负债
分众传媒账面上真正意义的有息负债其实几乎为零，也就是下表中2020年的状态。之所以这几年看起来有10%以上的负债率，其实也是受到新租赁准则的影响……导致账面上出现了大量的租赁负债，体现为“租赁负债”、“一年内到期的非流动负债”两个科目。
表 7 分众传媒有息负债情况
在大航的理解中，租赁负债具有有息负债的一部分特征：如果还不上租赁负债，那么公司日常经营活动就会被迫停止。在分众这个具体案例中，还不上租赁负债，就相当于付不起给上游物业的广告点位租金，一旦上游物业把分众广告点位收回，那整个企业的经营活动就会直接进入休克状态……
但是，租赁负债不同于真正意义的有息负债，大量“租赁负债”并不意味着公司缺钱，而是商业模式的必然结果。一般来说，上市公司借入大量有息负债的核心动机就是缺钱，需要补充流动资金或者筹资扩大生产规模。但分众的电梯广告生意本身就不需要投入太多营运资金，再加上扩张速度也比较慢，账面上还躺着上百亿的闲钱，所以根本不需要额外筹资。
因此，分众账面的有息负债，以及其产生的财务费用，与分众“有钱”的属性并不冲突，这完全是会计准则的影响，投资者忽略即可。
三、利润表分析
（一）营业收入
首先分渠道看看分众传媒的广告业务收入表现：
图 4 分众传媒分渠道广告收入
首先，分众传媒在2023年依然没有走出周期低谷。从楼宇广告的收入来看，2023年基本恢复到了2018年以来的平均水平，但是由于2023年分众传媒的广告点位有所增加，所以单点位收入离过去这些年的平均水平依然有一定差距：
表 8 分众传媒单点位广告收入
2023年，分众传媒单点位楼宇广告年收入只有大概3900元，相比于2021年5300元的水平还有大约35%的上升空间。如果把分众传媒当做一个纯纯的周期股，那现在分众只不过刚刚从周期低谷恢复了一小半，向上的弹性并没有完全释放出来。
影院广告业务的表现要更差，这和投资者直观感受有很大落差，因为2023年电影市场票房表现并不差，全年票房差不多550亿元，已经将2021年的470亿元甩在身后，不出意外的话，2024年的电影票房应该能超越2019年的历史最高点。
之所以电影广告收入表现这么差，大航觉得主要有两方面原因。第一，电影广告的效果受到品牌主质疑；第二，作为效果相对更弱的广告渠道，在宏观经济不景气的时候先被“降本增效”。
广告的核心价值是链接品牌主和终端消费者，给予一个品牌主向消费者发声的机会，最终让消费者记住这个品牌或者激发消费者的购物欲望。
电影广告的优点在于，观影环境屏幕大、干扰少、音响好，所以消费者更容易记住广告内容，相比于电视、广播等渠道，电影广告更容易起到“洗脑”的效果。然而，观影群体中，具有较强购买力的高净值客户比例偏低，品牌主很难通过电影这个场景接触到优质客户。
由于存在广告效果上的差距，品牌广告主，尤其是面向高端客户的大型广告主，很可能会延缓电影广告的投放，但仍会保留在优质线下广告渠道的投入。比如近期大航在出入机场时，就发现安检口、到达层出口、登机廊桥有很多大品牌的广告：
比如北京首都机场安检口宁德时代的电池广告，深圳宝安机场到达层的腾讯云、飞书的广告等等……例子太多了，不一一列举了
这种线下场景的一大共性是：高净值、有购买力、有决策权的高端客户必经之地，并且流量很大。显然，电梯（尤其是商业办公楼电梯）就属于这个场景，但电影就不属于这种场景。
……
分广告主来看，2023年日用消费品的广告收入占比已经超过56%，占比较2022年提升了1个百分点左右。日用消费品广告在楼宇媒体、影院媒体的投放均有增加，这类客户已经成为分众传媒的创收主力，其广告投入的稳定性高于互联网、房地产等周期性更强的客户。
互联网客户是分众传媒第二大类的广告客户，2023年互联网客户的在楼宇媒体广告市场中的创收增长了31%，营收总占比接近12%。互联网行业已经从之前的政策逆风中缓了过来，很多事物是在曲折中探索、发展的。但随着历史经验的积累，行业遇到的风浪渐渐会变得温和，发展的大船会走的慢一些，但会稳很多。
交通类客户的增长速度非常快，这是新能源汽车大发展，以及厂家之间激烈内卷竞争的结果。2023年，交通类客户广告收入8.67亿，较2022年的6.02亿增长了44%。但是大航个人认为，这个增长势头很难长期保持下去。现在新能源汽车品牌还在跑马圈地的阶段，还没有哪个新势力品牌，或者哪个自主车厂旗下的新能源品牌有底气说，自己一定能活到最后，大家打广告都比较狠。
从北京车展的体验来看，新能源汽车的同质化已经比较明显了，基本都是大屏、科技感、智能驾驶、彩电冰箱、车内大空间这几个卖点，总感觉抹掉车标之后，不同品牌的车很难从外观上进行区分。如果之后新能源汽车进入市场出清阶段，竞争减弱，或者车企的品牌区分度得到强化，那么交通类客户的广告可能也会随之减少。
房产家居类客户的广告收入下滑比较严重，这个完全是意料之内。从目前的数据来看，2024年这种趋势也很难得到扭转，前几个月的房产销售下滑还在持续，估计2025年之后才能看到起色了……
……
接下来看看海外市场的发展情况：
表 9 分众传媒海外市场盈利情况
2023年，分众传媒在海外的盈利表现并不好。不仅没能延续2022年海外盈利改善的趋势，反而在绝大多数海外市场中都出现了“盈利减少、亏损扩大”的现象，连前两年表现一直不错的韩国市场也出现了“业绩变脸”。大航觉得，这可能跟分众加大海外市场布局力度有关，广告的价值只有当规模效应出现时才能得到释放，布局期盈利兑现能力较差。
由于现在分众对海外市场还处于跑马圈地的阶段，这个业绩还有观察的空间，但投资者不宜对海外市场变现抱有太大的期待。
（二）成本及费用
分众的营业成本基本完全是固定成本，比如租金和设备开支，因此营业成本的总额与广告点位数密切相关，基本不会随着收入波动而波动。这种情况下，单纯分析毛利率并不能反映分众的成本控制能力。经济活动好、广告需求旺的年份里，收入上升、成本不变，毛利率自然就高，比如2021年；反之，毛利率自然就会低很多，比如2022年。
直接计算单广告点位营业成本，反而是评估分众成本控制能力的更好方式：
图 5 分众传媒楼宇广告单点位营业成本
2023年，分众传媒楼宇广告的单点位成本相比2022年依然有小幅的下降，说明楼宇广告市场竞争格局以及分众传媒的成本控制能力都不错。
回顾2018年至2020年分众与新潮的商业大战，当时这两家广告商激烈地抢夺市场上的广告点位，分众被迫用更高的价格抢下广告资源，导致那几年单点位营业成本的数额异常的高，甚至一度突破2000元。后来，新潮在与分众竞争中败下阵来，分众租广告点位的成本也逐步走低，目前已经回到了2018年以前的正常水平。
未来，出现2018年至2020年这种商业战的概率会有所减少。一方面，有了新潮的前车之鉴，其他广告商也不敢随随便便出手挑战分众的老大位置。另一方面，现在资本的态度也远没有以前乐观，比起疫情前，现在出资方更重视现金流，对烧钱、画饼的接受度低了很多。大航认为，分众楼宇广告单点位成本大概率会维持稳定，或者小幅增加。
……
在费用端上，分众的销售费用主要是公司开拓业务所产生的销售业务费，其实主要就是公司销售人员的业绩提成，这笔开支和公司的收入规模直接相关。因此，只要公司对销售人员的激励政策没有显著变化，未来公司销售费用率大概率会维持在相对稳定的水平。
表 10 分众传媒销售费用率
2023年，公司销售费用率为18.5%，与历史平均水平基本一致；2024年第一季度，公司销售费用率为17.6%，略低于历史平均水平，但是仍属于季度之间的正常波动范畴。大航推测，有可能与今年一季度回款慢有关，一般来说这种销售激励都会在公司收到钱之后才会发给销售人员。
……
管理费用率和财务费用率的优化空间也不大，且不排除财务费用由“净利息收入”转为“净利息支出”的可能。前面已经提到过，分众传媒之所以会产生“利息费用”，并不是公司缺钱借了钱，而是“租点位卖广告”这个商业模式所带来的的必然结果，资产负债表账面的租赁负债会带来源源不断的“利息费用”。
与此同时，由于理财产品收益率越来越低，分众闲钱理财能取得的利息收入也越来越少。再加上这几年分众大大提高了分红比率，以后能留在公司账面上用来理财的闲钱也越来越少……在收支两边的共同挤压下，以后净利息收入很可能会减少。投资者需要做好心理准备，在心里知道即使出现这个现象也绝不意味着分众资金紧张。
（三）其他
其他收益是影响分众传媒净利润的一个重要项目，其实这里面主要就是各种各样的政府补助，这也是造成分众扣非净利润长期低于归属净利润的原因；因为按照现行的会计准则，政府补助会被列入到非经常损益之中。
表 11 分众传媒其他收益
2023年，分众传媒利润表上的其他收益为4.56亿，较2022年减少了三分之一以上。2024年一季度，其他收益为1.03亿，较2023年一季度下滑了45%。可见，自2023年以来，分众传媒收到的政府补助明显减少。
从历史经验来看，除了疫情刚刚爆发的2020年，分众传媒的政府补助金额都不少，2016年确认到“营业外收入”的政府补助曾经达到10亿以上。大航从一开始分析分众传媒的时候就提到过，分众传媒的政府补助难以一直持续下去：
一方面是现在各地地方政府的财政压力很大，现在很多房子不好卖的城市都不让拍地了；另一方面，客观来说，分众的产业并不属于关乎国运的高科技产业，长期来看补贴退出是大概率事件。
因此，在跟分众估值时，大航会用扣非净利润，而不是归属净利润；其内含假设就是政府补助不可持续。
四、现金流量表
先来看看分众传媒近年来的回款情况，评估一下收入含金量：
表 12 分众传媒收入含金量
在以往的历史年份里，分众传媒的收入含金量很高，收现比常年大于1.06（分众传媒所在的广告服务属于增值税征税范围内的现代服务行业，税率一般是6%，而不是销售商品的13%）；但是，2023年和2024年一季度，分众传媒的收入回款质量出现了明显下滑，这一点是值得我们警惕并关注的。
由于暂时没有更多信息，大航觉得可以先观察，5月下旬的分众股东大会上我也会争取问一问这个事情。
……
接下来看看分众的自由现金流：
计算分众传媒自由现金流时，我假设“维持现有经营规模必要的资本性支出”等于“折旧与摊销”，所得税税率假设为20%，略高于2019年至2023年的平均有效税率水平。
从测算结果来看，分众传媒的自由现金流表现非常好，虽然2023年的自由现金流情况有所恶化，但仍然略高于调整后净利润的水平。
根据这一测算结果，我们在给分众传媒计算估值的时候没有必要给净利润打折。由于分众可以利用提价、扩张等手段，并保持低水平（与名义经济增速类似）的成长性，我们可以按照25倍对分众进行估值。
表 13 分众传媒自由现金流测算
五、估值及投资策略
从年报及一季报来看，分众传媒的核心竞争力并没有发生显著变化，电梯广告“主流人群、必经、高频、低干扰”的特征依然是品牌广告主接触高净值、高付费能力客户的绝佳渠道。
在电梯广告行业内，目前的竞争环境趋于稳定，并且广告点位也不是说抢走就能抢走的。分众的单点位成本也回到了2018年商业战以前的低水位；经分众与新潮一战，分众在行业内老大的地位得到进一步的明确。
优质赛道，市场龙头，广告点位的排他性共同构筑起分众的护城河，这一核心竞争力没有发生任何变化。
现在分众所面对的困境主要有以下三方面：
第一，经济还没有完全复苏，分众单点位营业收入还没有恢复到过去多年的平均水平，未来仍有较大的上升空间。此外，分众账面上依然计提了较多应收账款坏账准备，或许高估了实际坏账的程度。
第二，电影广告渠道的认可度可能已经受到客户的质疑，2023年电影广告收入恢复很低，还不到疫情前收入的一半，与院线市场的火爆形成了明显落差。考虑到广告效果的差异，未来影院渠道收入恢复进度可能持续落后于电梯广告。
第三，2023年及2024年第一季度的收入回款情况有所恶化，需继续观察。
以上这些因素暂时没有对分众基本盘产生影响，大航认为暂时没有必要调整分众传媒的业绩预测，之前的预期是，分众传媒2026年扣非净利润为58.8亿，假设2027年能够维持7%左右的业绩增速，那么分众传媒2027年的扣非净利润将在63亿左右。按照25倍市盈率进行估值，分众传媒2027年的市值将在1575亿左右。
截至2024年4月30日收盘，分众传媒市值939亿，持有三年预期年复合回报率约为18.8%，再加上每年还有股息，大航个人对这个回报率还是比较满意的，会继续持有分众传媒15%左右的仓位。后续加减仓的计划如下：
分众传媒今年的减仓位置为1440亿市值，这是未来三年复合回报约为3%的市值水平，对应股价约为10元左右。
分众传媒今年的加仓位置为785亿市值，对应股价5.4元左右。如果给到这个价格，我愿意在合理范围内适当提高分众传媒的配置比例，仓位上限暂时不会超过20%。