一、基础信息
股王茅台公布了一季报，2024年第一季度，茅台收入增长18.1%，归母净利润增长15.7%。
和同行业比，茅台这份一季报还是很稳的，虽然不像汾酒、古井、老窖那样能维持20%以上的增速，但跑赢了五粮液、洋河。白酒行业的分化已经逐步在头部品牌中体现，茅台或许不是增速最快的，但依然是最确定的、最稳健的。
不过，今年一季报中，最“扎眼”莫过于归母净利润跑输了营业收入，这在茅台乃至整个白酒行业中都比较少见，也是我们在分析财报时应当关注的点。
表 1 贵州茅台2024年第一季度业绩概况
先简单更新一下茅台近期的经营情况：
1.有传言说，茅台的一把手丁董可能会调到贵州市场监督管理局担任一把手，习酒的张德芹张董会成为新的茅台一把手。目前贵州茅台还没给出回应，感觉应该是真的……丁董2021年上任茅台董事长，已经在茅台待了接近3年，大航本人是比较感谢丁董的。这几年，茅台不仅业绩稳步增长，而且还提升了分红、提升了一次出厂价、落地了i茅台。
接下来，希望茅台不会因为人事变动而影响经营节奏！大航个人感觉问题不大。
2.财报发布后，有人发现茅台股东列表中有两个私募退出了前十大股东，估计至少减持了几百万股，甚至可能是“清仓跑路”，一部分茅台投资者感到有些紧张。
大航的看法是：没必要关注、没必要紧张、克服从众心理对人的影响。
“从众”是每个人或多或少存在的天性，也是“安全感”的一大来源，这种本能在远古采集狩猎时期非常有用，从众极大地减少了安全风险；但在现在股票投资中的从众却可能起到反效果，因为他会助长投资者追涨杀跌的风气。
我们能在二级市场买到一只股票，前提就是有人在卖，买卖本身就是一枚硬币的两面，相伴而生。之所以很多投资者会关注机构，尤其是大佬的操作，是因为他们认为机构大佬的操作正确率很高，他们或许拥有普通投资者看不到的信息，所以他们的操作本身就能给其他投资者提供“指导”。
然而现实是，即使是再厉害的机构和大佬，每一次调仓的正确率很可能只是略高于50%，如果真的能达到60%以上的胜率，那估计财富榜单上早就被机构和大佬挤满……更何况，我们看到的季报、年报持仓本身就是滞后的，这就更加削弱了这个方法的可信度。
安安静静做好自己的分析和决策，忽视这些可能影响我们理性思考的“市场杂音”即可。
二、资产负债表分析
今年一季度，茅台资产负债表主要有以下几个变化点：
1.对比合同负债和收入确认节奏，今年一季度茅台的收入增长质量比较高，下游经销商打款积极，对去年年底涨价动作接受度较好。
2.财务公司增大了对低风险理财的配置力度。
3.在建工程增长速度快于过去几年的平均水平，或说明茅台加速推进新产能的建设进度。
（一）短期经营资产及负债
以下这些列报科目中，只有合同负债有一些分析的价值，其他科目要么不那么重要，要么没有什么变化。
表 2 贵州茅台短期经营资产及负债
2023年年底，茅台的合同负债有141.3亿，2024年一季度为95.2亿，环比减少了46亿左右。一季度合同负债下降属于非常正常的现象，去年年底经销商提前为今年的货打款，产生合同负债，今年春节旺季把货提走，合同负债转为收入，金额减少。
2022年年底，茅台合同负债154.7亿，2023年一季度为83.3亿，环比减少了了71亿。
换句话说，去年一季度用71亿的合同负债换取了393.8亿的收入，而今年用46亿的合同负债换取了464.8亿的收入。今年一季度的收入质量明显更高，说明茅台在发货的同时，下游经销商依然有不错的打款动力。这至少说明，去年年底茅台涨价的动作得到客户的认可，下游渠道心态平稳。
（二）闲置资金及理财
茅台的账面闲置资金依然很多，看起来有好多好多潜在的现金分红
表 3贵州茅台闲置资金及理财
有一个值得关注的细节是，茅台账面上的交易性金融资产、买入返售金融资产明显增加。之前在年报分析里面提到过，这些科目基本都是茅台财务公司买的理财产品，比如买入返售金融资产就是违约风险很低的国债逆回购。
投资风险相对高一些的科目是债权投资和其他非流动金融资产，但一季度的金额没有啥变化。债权投资里面有不少贵州本地金融机构的债券，而其他非流动金融资产就是产业投资基金。客观来说，在现在的经济环境下，这部分资产（尤其是产业投资基金）有亏损或者减值的可能。
总的来说，今年一季度，茅台财务公司加大了各类理财产品的配置力度，但是资金主要去向依然是低风险产品。
（三）长期经营资产
这部分资产没有太大变化，唯一值得说一说的是在建工程，今年一季度环比增长了接近7个亿。虽然说历史上茅台在建工程在一季度都会增加，毕竟讲究一个新年新气象、新项目集中开工，但今年增长的量算是近几年里比较大的。
看来茅台有可能加快了新项目的建设进度，希望3万吨系列酒项目、茅台酒“十四五”技改项目都能顺利落地。按照这个发展趋势，估计系列酒新产能在2025年投产、茅台酒新产能在2026年投产的问题应该不大。
表 4 贵州茅台长期经营资产
三、利润表分析
（一）营业收入
表 5 贵州茅台收入结构分拆
从产品结构来看，今年一季度，茅台酒和系列酒的增长速度基本一致，二者在收入中的占比相对稳定。
从不同渠道来看，今年一季度，直销渠道的增速较慢，无论是传统线下直销渠道还是i茅台，增速都不到10%。而经销渠道的增长速度较快，理由也很简单，去年11月开始茅台酒在经销渠道里面提升了出厂价，批发渠道收入自然水涨船高。
茅台直销增速的放缓，是茅台自己调节发货量的结果，数据大小的掌控权完全掌握在茅台自己手中。不说别的，就看看i茅台上大家申购的热情，即使茅台在线上增大一倍的投放量也能轻轻松松被市场消化。茅台一直以来都希望控制自己的增长节奏，既是维护茅台酒在市场中“稀缺”的认知，也是稳定资本市场预期的手段。
2023年底提价之后，茅台今年达成15%的业绩增长已经基本“板上钉钉”了，这种情况下根本没必要释放直销的增量。大航推测，今年直销渠道的增速不会太高，而为了维持15%的年增速，明年i茅台或许会进一步放量，到时候大家抢茅台也会变得简单一些。
（二）毛利率及费用率
2024年一季度，贵州茅台的毛利率维持在近些年的最高水平，整体毛利率92.6%。茅台酒和系列酒实现均衡增长，业务结构没有拖累毛利率的表现。与此同时，经销渠道出厂价的上涨，自然而然地提升了茅台酒的毛利率水平，最终使得公司毛利率维持在近些年的高点。
本文开头已经提到，归母净利润增速低于营收增速是一个值得关注的现象。既然毛利率不是拖累茅台利润的原因，那么问题就出现在费用率上。
首先是税金及附加，2023年一季度，税金及附加的金额为43.37亿；2024年一季度则上升到54.60亿，增长幅度达到25.9%，明显高于收入增速。茅台税金及附加里面主要就是消费税，2023年全年的税金及附加中，有接近80%是消费税。依据中国税法，白酒消费税在生产环节征收，并且采用定额税率每斤0.5元，比例税率20%的复合计征方法。
因此，在贵州茅台股份公司（生产企业）将白酒销售给贵州茅台销售公司的时候，白酒消费税就已经征收了。但由于贵州茅台销售公司也属于贵州茅台的合并报表范畴，股份公司与销售公司之间的交易只能算是内部交易，这笔收入并不会体现在合并报表中，但消费税却已经实打实地产生。
所以，一旦股份公司将白酒卖给销售公司，但销售公司还没来得及卖给下游经销商时，茅台收入和缴纳的消费税就会出现不同的变化趋势。综上所述，这只是公司生产或发货节奏问题，根本不是什么值得关注的事情。
……
第二个影响利润增速的科目是销售费用，茅台去年一季度的销售费用为7.57亿元，今年一季度涨到了11.41亿元，增长幅度超过50%。这个也很好理解，茅台酒不用打广告，全世界的人都知道这玩意是好酒，大家会自动去买；但系列酒的情况不一样，系列酒如果不打广告根本没法抢占消费者心智。
尤其是定价1000元左右的茅台1935，这个单品要直接和五粮液、国窖1573竞争，即使在酱酒内部也有珍酒珍30、君品习酒等竞品；不能单靠经销商来硬推，长期还是要培育茅台1935自己的忠实粉丝。在这个过程里，广告宣传、品鉴活动肯定少不了，未来几年茅台销售费用率上升难以避免。
四、分析结论与投资策略
茅台一季报的表现基本完全符合大航个人的预期，利润增速慢于收入的最主要原因是税金及附加的增长较多，而这是由茅台自身发货节奏决定的，并不是企业竞争力、行业政策发生了什么不利变化。2024年全年，茅台利润增速依然有很大概率超越营收增速。
此外，茅台一季度的增长质量很高。且通过经销渠道的涨价，今年茅台业绩目标完成难度已经很低。因此茅台对直销渠道的投放明显比较克制，主动为未来两年的增长留出空间，也能维护市场对茅台“稀缺品”的心智认知。目前看来，茅台不仅今年增长有保障，明后两年的增速确定性也很高。
综上所述，大航不会调整茅台的预期利润和投资策略，维持2027年归母净利润1170亿左右的预期，按照30倍市盈率估值，茅台2027年的估值为35000亿左右。目前持有茅台的回报合理、风险可控，已经有的17%仓位会继续持有，并按照下列加减仓计划进行动态调整：
茅台进一步加仓点位定为17500亿市值附近，也就是1400元，届时会将茅台仓位提升至20%。
茅台的减仓点位定为32000亿市值附近，也就是持有三年预期回报3%的位置，对应价格2550元左右。