每年四月是白酒行业财报的密集发布期，伴随着五一假期的到来，各酒企纷纷揭晓了23年度的业绩。在过去的一年里，这些白酒企业的表现究竟如何？白酒行业的整体发展趋势又呈现出哪些新的变化？在这篇文章中，就来分析一下各个白酒企业。
这篇文章可以看作是《一文读懂白酒行业下：透视白酒企业》的2024年最新版，其上篇是《一文读懂白酒行业上：行业综述》，虽然又过去了一年，但是上篇中的内容没有任何变化，也就不用做任何的修改。强烈建议刚开始投资白酒的朋友结合上下篇一起阅读，以便对白酒行业有一个全面的认识。
一、白酒行业有哪些上市企业？
下表是截止2024年中国的白酒上市企业，对于刚接触白酒的投资者可能比较新奇的是，像剑南春这样的知名酒企并没有上市，但它依然健康经营，深受消费者喜爱的白酒品牌。
在有些机构的研究报告中，还会把“岩石股份”算作白酒企业，但是这家企业“前世”非常复杂，不是传统意义上的白酒企业，所以在这篇文章中剔除了。
在表格里的20家白酒企业中，最不纯粹的是顺鑫农业。根据它的官网介绍，它其实是一家以养殖业为主的企业，所以，相对于其他白酒企业来说，它的毛利率较低。顺鑫农业2023年营收106亿，亏损5.7亿，营收增速为-9.3%。可以看到，这是一家经营颇为艰难的上市企业，和我们想投资的白酒企业完全不是一回事。
二、白酒的行业格局
我在《A股最值得投资的行业，原来是它！》讨论过白酒企业经营的优势，以及为什么值得投资。作为投资者，是不是可以把资金均匀地投资给所有白酒企业就能高枕无忧了呢？理论上可行，实际上没有必要。因为不同的白酒企业，它的增长速度、业绩稳定性和经营思路是不一样的。
相对于投资所有白酒企业，投资相对优秀的那一部分企业可能收益更好。那如何在20个白酒企业中，甄别出更优秀的那一部分企业呢？这就需要对每一个企业进行深入研究了，后续我会根据兴趣分析具体的白酒企业，今天这篇文章主要还是从整体来看一下所有上市白酒企业。
白酒的梯队
白酒企业按照利润或者营收来划分，可以分为4个梯队，如下表所示：
上面的表格不够直观，使用金字塔结构来划分会更加清晰。白酒企业的金字塔结构如下所示：
金字塔划分的逻辑是这样的：
营收千亿级别的茅台属于第一梯队。茅台在所有白酒企业中，属于鹤立鸡群，最为突出。所以投资白酒，买茅台和不买茅台，可以说是两种不同的投资风格。不能因为资金少就不买茅台，我一般建议茅台和其他白酒搭配进行投资。如果资金较少不够买一手茅台（现在一手茅台大约17万），可以购买白酒基金。
营收百亿级别的五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒和古井贡酒属于第二梯队，在第二梯队中，五粮液木秀于林，遥遥领先。此外，五粮液的普五和泸州老窖的国窖1573在老百姓心中属于高端白酒，因此，五粮液和泸州老窖可以认为是第二梯队里面的前两名。
今世缘经过一年的努力，取得了28%的增长，营收达到了101亿，利润也有古井贡酒的2/3。虽然今世缘营收已经超过了百亿，但是和前面的几个差别较大，暂时还是放在第三梯队。
营收十亿级别，且营业利润大于10亿，且2023年的增长大于10%的白酒企业属于第三梯队。因此，第三梯队的白酒企业是今世缘、迎驾贡酒、珍酒李渡和舍得酒业。从营收规模、利润规模和营收增速等各个维度来看，今世缘都是第三梯队里面的毫无争议的No.1，甚至是当前最有希望挤入第二梯队的白酒企业。（呃……是不是说明今世缘值得关注？）
口子窖和水井坊虽然营收也是十亿级别，利润也大于10亿，但是由于2022年的增长只有微不足道的2.12%和0.88%，也被打入了第四梯队。这其中，口子窖2023年营收增速为16%，水井坊营收增速为6%，它俩在第四梯队里面是绝对的老大和老二。当前看起来，口子窖是第四梯队里面最健康的企业，或许明年可以挤进第三梯队。
第四梯队里面的其他白酒企业，或利润少于10亿，或营收负增长，或者就是辛辛苦苦干一年，不赚钱还倒亏。总而言之，第四梯队的白酒企业建议大家不要碰。
相对于2023年，我们将酒鬼酒踢出了第三梯队，因为它归母不到10亿，并且录得了30%的负增长。此外，今年还将珍酒李渡从第四梯队加入到了第三梯队。其实珍酒李渡一直都是和徽酒第二名的迎驾贡酒是一个体量的，去年之所以把它划到第四梯队，是因为上市时间太短导致的。
利润或者营收饼图
上面的梯队图已经比较直观了，但读者对营收的占比可能还没有概念。下面的饼图更好地展示了各个白酒企业的营收占比。
其中，一哥茅台营收占比35%，二哥五粮液营收占比20%，它俩合计超过一半。相较于去年的51%，茅台和五粮液的营收占比进一步提升，这也符合我们对白酒向高端和次高端集中的趋势。
第四梯队的白酒企业共计10家，按照上市企业的数量来看，占比刚好也是一半。但是，第四梯队的10家白酒企业，合计营收占比仅9%，显然，不要碰第四梯队的白酒是有道理的。
由于茅台和五粮液占比过大，无法体现第二梯队和第三梯队白酒企业之间的区别。剔除茅台和五粮液以后，就可以清晰地看到，泸州老窖、洋河股份和山西汾酒市场份额较为接近，且第二梯队和第三梯队的白酒企业有非常明显的差距。
作为投资白酒的新手，建议直接购买第一梯队和第二梯队的白酒企业。对于富有余力的投资者，再考虑去第三梯队的白酒企业里淘金。
下面这个饼图更让人震撼，从上市白酒企业的利润来看，茅台几乎占据了半壁江山。茅台和五粮液营收占比55%，利润占比更是达到了66%，远远超过了营收占。这是因为，高端白酒有更高的产品溢价、毛利率、净利率和更低的营销费用。
可以毫不夸张地说，高端白酒和次高端白酒，是完全不同的两种投资标的。
集中度向高端白酒和次高端白酒集中
高端白酒和次高端不但营收占比和利润占比已经较高，而且整个行业还在向高端白酒和次高端白酒集中。从当前的数据来看，白酒集中度还有较大的提升空间，接下来几年向中高端集中的趋势不会变。
由于以前统计技术落后，数据不完整，当前能找到的权威数据，是2016到2023年茅台财报中披露的数据。为了保持一致性和连贯性，接下来的数据统一参考茅台2016到2023年的年报。
从白酒的产量来看，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量从2016年的1358.36万千升下降到2023年的449.2万千升。按照本文前面的测算方式，以一瓶白酒500毫升、4亿成年男性换算，每人每年需要喝22瓶白酒。从2012年的57瓶下降到了2022年的22瓶，减少了60%。当然，这里说的是规模以上的白酒企业，可以理解为是有品牌的白酒，不包含小酒厂生产的散酒。
虽然4亿成年男性喝的酒少了，但是钱却没有少花。从销售收入来看，全国规模以上白酒企业累计完成销售收入从2016年的6125.74 亿元增长到2023年的7563亿元，增长似乎不大。
为什么白酒的产量从2016年的1358.36万千升下降到2022年的449.2万千升，减半还不止，但是整个行业的整体收入还略微增长呢？这里有两种可能，一种是白酒的价格涨得比较快，另外一种是白酒行业的产量下降了，但是高端白酒的产量提升了。实际情况是以上两种情况同时出现了。低端白酒被淘汰，高端白酒却加大了马力增加产量。
以茅台为例，在2016年销售了3.7万吨白酒，2023年销售了7.3万吨白酒。与此同时，茅台的主打产品飞天茅台的出厂价从2016年的819元上涨到了2022年的969元，2023年进一步上调200元，达到了1169元的出厂价。
也就是说，虽然白酒行业整体产量在萎缩，但高端白酒不但价格上涨，还在大力扩产能。
如果将目光聚焦到以茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、山西汾酒和古井贡酒为代表的高端白酒和次高端白酒上，从收入来看，它们的占比一直在提升。从2016年的16%提升到了2023年的45%。
2023年，以茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、山西汾酒、古井贡酒为代表的高端酒和次高端酒营收占比为整个行业的45%，相对于2022年的44%，又提升了一个百分点。这些数据都以铁一般的事实说明，白酒正在向高端和次高端集中。当前的集中度不算低，但也不算特别高。并且白酒行业的整体收入还在增长，这说明高端白酒和次高端白酒的增长还没有达到天花板，依然有比较大的增长空间。
随着居民消费升级和“少喝酒，喝好酒”的健康饮酒观念的普及，高端白酒需求上升，市场份额进一步向高端、次高端白酒集中，行业集中度还会持续上升。低端白酒缩产能、高端白酒扩产能，市场份额还会进一步向龙头集中。
三、主要白酒企业横向比较
毛利率与净利率对比
下图是第三梯队以上白酒企业，2023年的毛利率和净利率情况。因为珍酒李渡在港股上市，披露方式和A股不一样，暂时不做讨论。在A股上市的白酒企业，毛利率最低的迎驾贡酒也有71%，最高的茅台高达91.9%。
对于这个毛利率，没有对比读者可能没有啥概念。我们与当前比较火的智能手机和新能源汽车作为对比，小米手机的毛利率14.6%，苹果手机是智能手机领域的绝对王者，吃掉了整个行业绝大部分利润，它的毛利率是46%；
在新能源汽车行业，最厉害的两家企业是比亚迪和特斯拉，它们的毛利率分别是23%和17%。
茅台是A股股王，毛利率高达91.9%，对比港股股王腾讯，各个板块的毛利率都在40%-55%之间，还不如毛利率最低的迎驾贡酒高。
之所以白酒企业的毛利率这么高，是因为它的主要原材料就是普普通通的粮食，粮食是毫无差异化的产品，并且供应是完全竞争，价格非常便宜。就毛利率来说，唯一能和白酒企业看齐的，恐怕只有奢侈品行业了，例如，爱马仕2023年的毛利率有72.4%。
在第三梯队以上的白酒企业中，茅台的毛利率显著高于其他白酒企业，这是因为茅台的主打产品飞天茅台是白酒里面的天花板，具有最高的定价权。
营销费用率对比
下图是第三梯队以上白酒企业的销售费率，可以理解为是营销费用。
从这张图中可以看到两点：
茅台的销售费率远远低于其他白酒。这主要是因为茅台具有国家领导人也喝茅台的心智，具有超高的品牌价值。在《如何识别一家公司的真假护城河？》中说到，并不是所有的品牌都有价值，最关键不是品牌的受欢迎程度，而是它能否影响消费者的行为。更简单一点，涨价了用户还买的品牌，才是真正有价值的品牌。在2022年年初很火的电视剧《狂飙》中，出现了三个众所周知的品牌，分别是茅台、保时捷和爱马仕。
次高端白酒的营销费用高于高端白酒。这也是上一篇提到的，高端看产能，低端看营销。
古井贡酒的销售费用率远远高于同行，这也是它的净利率低于同行的原因。但是对股东来说无所谓，投资都是看净利润和增长速度。对于古井高费用率，可以有两种完全不同的解读，利好的一面可以将高费用率当做以后降本增效的潜在因素，利坏的一面可以理解为古井贡酒品牌力不够，只能增加营销费用。至于怎么解读，就仁者见仁智者见智了。
2023年增速对比
下图是2023年次高端白酒营收增长率：
从2023年的数据来看，白酒都取得了很好的增长，平均增长率为19.2%。换句话说，如果将钱平均投资给这几家白酒企业，剔除市盈率波动以后，我们2023年将取得19.2%的收益，简直美得不像话。可以说，白酒是A股最好的行业，这个行业的绝大多数玩家生活都很滋润，作为对比，现在最卷的应该是新能源行业了吧。从消费者的角度来说，行业越卷越好，从投资者（企业所有者）的角度来说，行业越不卷越好。
这其中，增长最快的是今世缘，营收增速高达28%，这还是在上一年23%的营收增速下取得的。增长最慢的是洋河，营收增速仅为10%，这就是洋河被市场给与了最低估值（即市盈率）的原因。
我自己认为最优秀的依然是茅台，这么大的盘子的情况下，依然有19%的增长率，相当于没有冒任何的风险的情况下，取得了市场平均收益率。从风险和收益相匹配的角度来说，茅台是“收益”最高的投资产品。
复合增长率对比
经济有周期波动，企业经营也有，所以不能仅根据当年的增长率去判断一家企业的质量。举一个很简单的例子，如果一家企业在上一年度没有增长或者负增长，那么，在低基数的情况下，新的一年就容易实现高增长。
因此，我一般建议看五年的复合增长率。在《腾讯2023财报解读——稳了！》中说过，过去5年发生了中美贸易战、新冠疫情，俄乌战争、经济周期波动等因素，所有这些因素都可能影响企业的经营，考虑五年的复合增长率，能够看到企业经营的韧性。
如果考虑5年复合增长率，那么，过去5年主流白酒里面，山西汾酒增长最快，达到了27.76%，其次是舍得酒业的26.2%和今世缘的22.01%。增长最慢是的洋河，仅有6.52%，其次是迎驾贡酒的14.01%和茅台的14.93%。可以看到，作为白酒的一哥，过去5年的增长率跑输白酒行业。
除此之外，我们在《一文读懂白酒行业上：行业综述》中说过，白酒大致可以分为三个阶段，第二个阶段的白酒行业，可以说是哀鸿遍野、满目疮痍，如果能够把眼光延长到2012年，更加能够看到极端情况下各个白酒企业的表现。2012年至今的11年复合增长率中，最高的是茅台，达到了16.92%，其次是山西汾酒的15.6%和古井贡酒的15.38%。增长最慢的依然是洋河，仅有6.1%，第二慢的是迎驾贡酒，增长仅有7.07%。
备注：迎驾贡酒2014年上市，仅能得到2013年至今的财务数据，因此，迎驾贡酒计算复合增长率时，计算的是过去10年的复合增长率。
这其中，最惨的恐怕还得是迎驾贡酒的股东，迎驾贡酒2013年营收将近34亿，8年过去以后，2020年营收依然是34亿，要不是最近几年有比较好的增长，它的业绩会是最难看的。足足8年，行业其他同行都在高歌猛进的时候，迎驾贡酒的营收没有增长，相信投资它的股东体验肯定很不好，八年青春喂了狗，谁的心情能好受。
如果不看股价，要选三个最优秀的白酒企业出来，我会选择茅台、汾酒和古井贡酒。茅台不仅仅是白酒的天花板，而且过去11年的复合增长率也是最高的。山西汾酒和古井贡酒，无论是过去11年的复合增长率，还是最近5年的复合增长率，都超过了15%的优秀水平线，显然它们是优秀和牛逼的。
如果再把股价和业绩波动考虑在内，毫无疑问，当前我最推荐的依然是茅台和古井B。白酒的业绩波动？文章没有介绍过啊，请您继续往下看。
白酒企业波动情况对比
下面这张图展示了白酒企业的业绩波动情况，主要是通过对比历史上最高的增长和最低的增长，以及通过它们之间的差值，来判断企业的业绩波动：
可以看到，有且只有茅台保持了每年的正增长，并且业绩波动也比较小。业绩波动最大的是舍得酒业，因为它在2013年录得了27.6%的负增长，并在2021年录得83.8%的正增长。
除了舍得酒业以外，泸州老窖和山西汾酒也有过大幅的业绩下滑，在评估一家企业的质量时，无论如何也要把这些因素考虑在内。
除了茅台之外，古井贡酒业绩下滑也比较小。古井贡酒其实在2013年和2014年也取得了正增长，负增长主要出现在2020年。由于古井贡酒旗下的黄鹤楼，位于湖北疫情正中心，营收降低了53%，所以它才录得负增长。如果只看年份原浆的话，2020年营收增长了6.52%。换句话说，不考虑2020年的天灾对古井贡酒的影响，它是唯一一家和茅台一样，所有年份都实现了正增长的企业。可以参考《年轻人的第一支白酒股，我推荐古井B》。
其实有很多投资者也很看好洋河，为什么从数据来看它好像并不突出呢？这里主要有两个原因，
一个是2016年开始的白酒复苏是高端白酒的复苏，洋河在2019和2020年都出现了负增长。另一个原因是，在白酒的第一个阶段，洋河过于突出，表现极为亮眼，所有基数高增长难。
看到洋河过去十年的增长率，可以解读为它不值得投资，也可以解读为基数低以后成长性好，投资就是这么难。总而言之，投资不能用后视镜看，需要投资未来，因此，还需要对每一个具体的企业进行研究才能判断孰优孰劣。
四、次高端白酒的省外扩张
白酒的地域化十分明显，大多数人对本地白酒既熟悉又有一定的偏爱。很多次高端白酒在自己所在的省份已经经过了激烈的竞争成为了大哥，既证明了自己强悍的战斗力，又受限于省内市场的天花板限制，所以，接下来要继续增长就要扩展省外市场了。
对于次高端白酒来说，它们在省外市场的增长率，也是投资的一个关键考量因素。下表中是部分白酒企业的增速变化，尤其是省内和省外收入增速的对比，可以看到它们在省外的扩张情况。
上表是在财报中披露了省内、省外营收增长情况的白酒企业。从表中可以看到，第三梯队以上的白酒企业中，有且只有迎驾贡酒在省外的营收增长速度慢于省内增长，其他几家白酒企业都出现了比较好的省外扩张态势。从这个侧面来看，迎驾贡酒整体实力还低于同行。
五、总结
我在去年的文章中说过，如果大家足够细心和八卦的话就会发现，招商中证白酒A作为一个专门投资白酒的基金，购买了我前面提到的所有第三梯队以上的白酒企业，除了迎驾贡酒。
一年过去了，该基金将酒鬼酒踢出了持仓，增加了少量迎驾贡酒。酒鬼酒2023年录得30%的负增长，及时将它踢出基金是合理的，不过把迎驾贡酒加进来确是我不敢认同的，至少从前面的分析来看，迎驾贡酒依然是主流白酒里面，表现最差的企业之一。
#雪球星计划# $贵州茅台(SH600519)$ $山西汾酒(SH600809)$ $古井贡酒(SZ000596)$
参考资料
[1] 2023年中国白酒行业市场现状及竞争格局分析
[2] 白酒行业品牌排行榜
[3] 白酒行业2022年年报&2023年一季报综述 中银证券
[4] 从业者必读|2022年中国白酒市场全景扫描
[5] 行业深度！一文带你了解2021年中国白酒行业产业链现状、市场竞争格局及发展趋势
[6] 2021中国白酒消费者洞察白皮书
[7]【全网最全】2022年白酒行业上市公司全方位对比
[8] 一文读懂白酒行业下：透视白酒企业
全文完，感谢您的耐心阅读。
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