本周研究的建发股份，业务涉及贸易批发和房地产开发，跟煤炭、钢铁行业又是上下游关系，其每年现金分红也相当稳定，股息率均超过5.5%，但建发股份近几年的市值表现波动较大，2023年大跌25%，这跟其所处的房地产板块受到市场资金冷落也有很大关系，但有着国企背景的建发股份，在行业低谷期还能提升自己的市场份额，这是跟其他房地产企业不一样的地方。
行业概况
建发股份把自身业务分类为供应链运营和房地产。供应链指的是以客户需求为导向，以提高质量和效率为目标，以整合资源为手段，实现产品设计、采购、生产、销售、服务等全过程高效协同的组织形态。供应链运营服务也包括订单管理、采购执行、报关退税、物流管理、资金融通、数据管理、贸易商务、结算等进行一体化整合的服务。
其实，供应链就属于贸易、批发分销领域，跟日本商社（贸易、产业、金融及信息为一体的大型跨国公司）就是一类公司，但国内的供应链公司体量规模较小，这也可能跟我国资源禀赋情况、现阶段经济结构有很大关系，毕竟属于“世界工厂”，全球商品生产供给端，大量搞商品批发可能也会造成滞销。而对于像铁矿石、煤炭、石油等资源型的大宗商品是需要供应链运营服务的，这些都是生产源头，也是B端业务，相对具有垄断竞争优势，业务粘性也很强。
国家统计局数据显示，2013年至2022年我国批发业限额以上企业营业收入从35.77万亿元增长到93.68万亿元，复合增长率为 11.3%，但利润总额反而是从2.24万亿下降至1.68万亿，利润率只有惨淡的1.79%。若主要考虑大宗商品供应链行业，2021年我国石油、天然气、煤炭、黑色金属、有色金属、纸制品业、农副食品加工业、化工行业等领域的工业企业收入约为45.1万亿元，另外由于大宗商品具有全球交易性，而中国又是大宗商品进口国，因此将大宗商品的进口也计入市场规模，根据海关总署数据，石油、农产品、铁矿石等主要大宗商品进口贸易额约6.6万亿元，因此根据券商研究所推算，2021年我国大宗商品供应链行业市场空间约51.7万亿元。
供应链行业属于充分市场化的行业，受宏观经济、贸易政策、大宗商品及外汇市场波动等因素综合影响，竞争十分激烈。经过多年发展，海外供应链市场已产生部分巨头企业，市场集中度比较高，呈现“大市场、大公司”的特点。从专业化产品角度来看，以全球原油市场为例，2015-2020年海外原油贸易商CR4（嘉能可、托克、维多集团和贡渥集团）份额保持在20%以上，2021年CR4份额增长到33.7%。农产品市场方面，全球四大粮商（美国ADM集团、美国邦吉集团、美国嘉吉集团和法国路易达孚集团）CR4于2015-2020年的份额基本稳定在14%左右；从区域性市场来看，以较为成熟发达的日本供应链市场为例，其市场集中度已超过30%，其中巴菲特买入的三菱商事（Mitsubishi Corporation）、三井物产（Mitsui）、伊藤忠商事株式会社（Itochu）、丸红株式会社（Marubeni）和住友商事（Sumitomo）5家企业2021年合计共占有行业31%的份额。
而国内市场则呈现“大市场、小公司”的特点，以地方国有供应链服务企业为主，较有市场地位的是建发股份、物产中大、厦门国贸、厦门象屿和浙商中拓等，尽管近些年国内供应链行业这5家的市场份额占比有稳步上升，但占比国内批发业限额以上企业总营收仍然不到3%，未来依然有较大的提升空间。
巴菲特买日本的五大商社，主要也是看上批发贸易生意的垄断性和业绩确定性，这五大财团控制了日本接近99%的大型生产企业及贸易公司；多年来维持正数的自由现金流，且都有两成至三成的派息率，2023财年，其股息收益率介于2.67％至4.31％；更为重要的是，这五家公司除了派息之外，还积极地回购股份，加上股息率，股东回报率可达到3.4%-9%之间；而伯克希尔在日本发债的成本也只有0.5%，相当于稳健地套利赚钱。而国内5大上市供应链运营服务公司，除了物产中大，近五年股息率平均水平也都超过6%，且市盈率都是在10倍以下。
公司简介
建发股份的前身厦门经济特区建设发展公司伴随厦门经济特区的成立而正式设立，于1998年登陆A股主板。2009年建发股份与母公司建发集团通过股权置换与现金购买的方式获得了建发房产54.65%的股权，并表房地产业务规模扩大，正式确立“供应链运营+房地产”的双主业格局。2012-2020年公司深耕福建本地市场的同时，加速向全国扩张，先后进入成都、武汉、西安等重点城市。截至2023H1，公司旗下的“建发房产”和“联发房产”两大品牌合计在全国70多个城市进行房地产开发，初步形成全国性战略布局。2017年——2022年公司营业收入、毛利润和扣非净利润分别复合增长30.7%、17.7%、8%，营收增量主要贡献来自供应链业务，近5年受房地产低迷周期影响，公司房地产开发业务营收占比和毛利率、净利润占比均持续萎缩。但在跟房地产同业比较中，建发股份销售额排名逐年上升，拿地面积强度也增大，其中2023年房地产销售额挺进前六，近三年销售额复合增速为12.8%，引领全行业增长。
公司盈利能力逐年有下降趋势，其中毛利率和净利率萎缩明显，主要还是房地产业务存货减值计提的影响，而供应链运营毛利率已经有低谷回升的迹象，再加上收购并表的美凯龙高毛利率的家居商场运营业务，房地产行业迎来复苏的背景下，未来公司整体的盈利水平应该是可以回升反弹的。
估值
当前建发股份动态市盈率为1.87倍，主要是受低价收购美凯龙并表后的公允价值提升的损益所得影响，而2023Q1-Q3合计扣非净利润同比下降了16.84%至21.74亿；假设按照过去5年（2018-2022）扣非净利润的平均水平40.72亿，对应期间市盈率中位数5.14倍，而其它四家供应链运营公司的PE平均值为7.44倍，房地产行业的估值水平也是在7-11倍之间，所以保守预估的情况下，不用把两大业务分拆估值，取5.14倍PE，则建发股份经营资产的内在价值应该为209亿（5.14*40.72）。公司2022年金融资产（主要为货币资金）高达1013亿，受限制货币资金为78亿，则还可以在经营资产的基础再加上935亿的金融资产，但建发股份资产负债率常年高达75%，假设金融资产再打个二五折（1-75%），则金融净资产价值应该为233.75亿（935*25%），所以建发股份整体内在价值应该为442.75亿，则相当于距离当前310亿市值有43%的安全边际。
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