上周研究到的红利股是钢铁行业的，本周咱们承上启下，研究的煤炭板块个股标的刚好也是钢铁行业的上游，且赚钱能力更优。煤炭是我国重要的基础能源和原料，2020——2023年全国煤炭消费量占能源消费总量的比重分别为56.8%、56%、62%、55.3%。随着宏观经济增速放缓以及产业结构调整，能源消费增速明显放缓。天然气、核能和可再生能源快速发展，对煤炭等传统能源替代作用增强，能源结构调整步伐加快，清洁化、低碳化趋势明显，煤炭的消费比重未来会持续下降。但我国“富煤、贫油、少气”的资源禀赋特点决定了煤炭在我国一次能源消费结构中仍处于主导地位，且主体能源地位在短时间内难以改变。
行业概况
2023年以来，经济复苏及夏季高温天气影响导致用电需求增加，煤炭消费量保持较快增长，根据中国煤炭工业协会数据，2023年全国煤炭消费量预计达到48亿吨，同比增长1.5%；其中电力行业、钢铁行业、化工行业、建材行业等煤炭消费量占比分别为53.1%、15.6%、9.4%、7.3%。而根据国家统计局的数据：2023年煤炭开采和洗选业实现营业收入34958.7亿元，同比下降13.1%，实现利润总额7628.9亿元、比上年下降25.3%。这也表明整个煤炭行业出现了“量增价跌”的形势。复盘主要品类煤炭过去几年价格走势，2021年到2022年，国内煤价曾出现暴涨，甚至导致部分地区限电。此后，我国煤电产能加快建设，再加上加大进口，量多价跌，煤价开始逐步回落；当前动力煤价格为724元/吨，尽管相较于2021年高点下降了有100元，但仍然处于近10年高位价格。
影响煤炭价格走势的主要因素有：首先国内方面：一是“碳达峰”目标的推进对高耗能行业提出了更高的要求，促使煤炭行业加快结构调整和转型升级，淘汰落后产能，提升优质产能，从而提高了煤炭的供给质量；二是国家加强了煤炭市场价格监管，建立了“基准价+上下浮动”的长效机制，规范了煤炭市场秩序，稳定了煤炭市场预期；三是国家加大了煤炭储备投放力度，增加了市场供应量，缓解了市场供需紧张局面。其次国外方面：国际原油价格持续走高，推动了国际煤炭价格上涨，提升了国内煤炭进口成本；另外，国际贸易环境复杂多变，也会影响国内煤炭进口的稳定性和可靠性；再而，国际气候变化议题日益突出，促使各国加快能源转型步伐，增加了对清洁能源的需求。
公司简析
“十三五”煤炭行业供给侧改革，关闭退出落后产能和中小零散煤矿，同时加大煤炭企业兼并重组。“十三五”后煤炭产业集中度大幅提升，2022年行业前十煤企产量占比达52.9%，相比2016年提高12%；其中A股知名的煤炭巨头公司有国家能源控股的中国神华、山东能源集团旗下的兖矿能源、还有陕西煤业和中煤能源。
尽管煤炭板块的一些上市公司均预告了不大理想的2023年业绩和2024年前两个月的经营数据，但也不影响市场资金对其热捧，2024年开年以来，煤炭开采加工板块整体涨幅也是处于前列，同时已经是连续第六年上涨。主要吸引市场青睐的两大因素是：1、行业基本面相对较好，企业盈利较高且盈利稳定性好，现金流充沛；2、板块整体估值较低，分红率相对较高，有利于吸引中长期资金配置。
资源禀赋是煤炭企业的护城河，资本密度高以及行业许可、监管等政策增加了新竞争者进入难度。不同的资源禀赋决定了吨煤成本的不同。吨煤成本高低具有明显的地域性差异特征。整体来看，内蒙古、陕西等地煤企具有显著的吨煤成本优势，而安徽、湖南、河南等地煤企吨煤成本较高。由于煤炭行业固定成本占比高，且煤炭生产成本也受地质构造、资源赋存条件、开采条件和开采年限等影响较大，具有一定刚性，生产成本调节空间较为有限。这也促使规模化生产以及纵向业务延伸的协同效应成为煤炭企业提升自身竞争优势的重要战略。
当前大部分煤炭企业开启了纵向业务延伸，如煤化工、电力等，而横向业务规模扩大则需要筹备更多资金，参与到煤矿资源并购，一般都是依靠强大背景资源的大股东来整合体系内资产。本周了解的两家持续5年股息率都超过5%的煤炭行业上市公司是恒源煤电和盘江股份，其实际控制人均是当地省国资委，也均不处于我国煤炭优质资源核心区，其中皖北煤电（恒源煤电控股股东）体量在整个煤炭行业中算是中下水平，两者在产矿井产能相当，盘江股份的可采储量会偏高一些，但在同行对比中，均处于较小规模体量。
恒源煤电的盈利水平相比盘江股份会好一些，两者ROE也是比较接近，但是盘江股份的财务杠杆会大一些，恒源煤电2018年以来，资产负债率均没有超过45%；而盘江股份近些年负债水平比较高，资金投向主要是扩大资产规模，2018年-2022年固定资产净值+在建工程+无形资产合计的复合增速高达30.7%，要强于恒源煤电同期的复合增速9.3%。同期业绩变化方面，盘江股份营收的年复合增速为18%，是恒源煤电的两倍，而扣非净利润的年复合增速是比较接近的，均在25%——26%。尽管盘江股份2022年的营收为118.4亿，是恒源煤电的1.41倍，但扣非净利润规模为21亿，稍微比恒源煤电还少4个亿。产品结构上，两家公司高毛利率的精煤销量均占比约40%（恒源煤电40%、盘江股份37%），但由于盘江煤电的吨煤成本相对高一些，另外自身管理能力也差一些（2023年下半年旗下300万吨的山脚树煤矿发生重大事故，停产整改了4个月），直接导致了整体盈利能力的差异。
估值
煤炭价格随经济周期波动很明显，也导致煤炭企业每年的净利润不稳定，市盈率估值所取的净利润应该是一个长周期的平均值，近5年恒源煤电和盘江股份的扣非净利润平均值分别为13.64亿和12.36亿，按照当前行业平均估值水平10倍PE，它们不超过150亿的市值是合理的；而恒源煤电在过去5年市盈率的中位数为6.16倍的对比中，可能还有些高估。市净率方面，恒源煤电当前1.1倍的市净率处于近5年的高位水平，而盘江股份近几年账面资产有较大增长，所以当前1.01倍的市净率也相对处于低位；1倍市净率相较于整个行业1.53倍（下表可比上市公司市净率平均值1.25倍）的均值也是低估的。
另外在最近几年煤炭行业资产并购的案例中，市净率也都是超过1.65倍；每吨可采储量估值平均水平（剔除最低值和最高值）为43.74元，每吨产能估值为2308元。可比上市公司的每吨可采储量估值和每吨产能估值的平均水平（均剔除最低值和最高值）分别为23.76 元和1426.89元。在这两个指标对比中，恒源煤电的估值可能会偏高一些，而盘江股份则低一些。个人认为对于煤炭个股，估值溢价对应的是公司业绩稳定性和确定性，不是成长性，盘江股份煤炭可采储量规模要比恒源煤电的大，未来有很大的增长潜力，对应的不确定性可能会多一些。但鉴于两家公司以往都有超过5%的稳定现金分红（恒源煤电的股息率会高一些）记录，可以一起押注。
End