《内在价值与估值》
——书稿分享提纲
作者：冰冻三尺一
音频：冰冻三尺一杂谈
各位喜马拉雅音频的投资朋友们，大家好！今天是公元2022年5月3日，我是网友：冰冻三尺一。今天分享的主题是《内在价值与估值》。分享的内容仅仅是个人对商业认知的理解和思考，不构成任何投资建议。
一、缘起
内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值定义很简单，它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值（折现值）。企业的内在价值理论上是：未来现金流的折现。但一个企业未来现金流是无法计算的，未来若干年社会平均折现率也是个无从判断的数，这就让企业价值成为可定性却无法定量的东西。一旦我们理解了一家企业的内在价值就是其未来自由现金流的折现值，并且能够利用这种思维方式指导自己的投资，而不是作详细的计算，我认为投资就入门了。
价格是你付出的，价值是你得到的。股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格就是由股票的价值，也就是公司的价值所决定的。而公司的价值又是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上上下下的波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。所以我们始终坚信，股票的内在价值由5-10年后的盈利能力决定，与短期的情绪和股价关系不大。比如一家盈利能力在500亿级别公司与一家盈利能力只有50亿级别公司，内在价值是不同的。而50亿的利润遇到牛市的奇思怪想，市场可能匹配一百倍甚至更高的市盈率，当市场情绪退温或某个季度利润增速偏低时，市场会重新调整市盈率。这些短期的事，谁也说不好。长期而言，该值多少就值多少。
二、估值的三种方法
估值是非常重要的一件事情。沃伦.巴菲特说过：“投资只需要做好两件事，如何给企业估值和如何利用市场情绪。”
1、巴菲特的现金流折现：一家企业的内在价值就是这家企业存续期内自由现金流贴现值的总和。沃伦.巴菲特确实给出了评估企业内在价值的最终极答案，但未来现金流折现指的是一种思维方式。
2、马喆先生的估值标尺：一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和。是一种可计算的估值方法，仅适用于成长股估值模型。（这是我的朋友马喆先生发明的估值标尺）
3、一眼定胖瘦：证券分析的目的不是为了计算出某个公司的具体内在价值是多少，事实上你根本也算不出精准价值，而只需要证明其内在价值是足够的就可以了。
其实所有的股票都只有一个真正的买家会最终影响到股价，其他人对股价的影响都是浮云。这个真正的买家就是公司自己，买股票的钱来自于盈利。
三、现金流折现与估值标尺的对比计算
正确的估值，应该是这公司能赚多少钱，以后若干年能赚多少钱。这就是所谓现金流折现法最通俗的说法。而马喆先生发明的“估值标尺”是一种可计算的估值方法，定义为：一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和。通俗的说法实际就是7.18%的贴现率，是衡量一门生意能不能十年回本的固定尺子。
引用段永平2010年计算内在价值的假设案例，加以对比说明：
计算时间是2010年至2020年十年周期。
假设有家公司，比如叫“美国虎牙”。以下是所有的假设条件：
1、没有债务，以后也没有。（现在有净现金）
2、股票发行量永久不变。（其实由于option和回购的原因，一直在变）
3、每年有10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派给股东。（现在现金流大过10亿但利润没有到，不分红）
4、拥有“日本虎牙”公司30%的股份。2020年后市值500亿美金。（也许更高，谁知道呢？在日本，虎牙可是比狗牙要流行啊）
5、拥有香港“一路发发”公司的股份30%。2020年后市值1000亿美金。（呵呵，CEO有这个信心，我也觉得有可能，但不确定）
6、拥有中国大陆未上市公司“阿拉奶奶”40%股份。该公司2015年上市，ipo价格是500亿美金，到2020年市值1500亿美金。（很可能）
7、2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎牙”的美国部分，
同时把其他部分资产（拥有“日本虎牙”、“一路发发”、“阿拉奶奶”，3个上市公司）的股票，直接分给所有“美国虎牙”的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）
8、不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）
9、假设贴现率6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）
现在来算（2010年-2020年）这颗“虎牙”可以值多少钱：
a、每年10亿的收入，共10年：10+10/1.06+10/(1.06的平方）+。。。+10/(1.06的9次方）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02亿美金.
b、“日本虎牙”的折现：500/(1.06的10次方）*30%=83.76亿美金。
c、“一路发发”的折现：1000/(1.06的10次方）*30%=167.52亿美金。
d、“阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06的10次方）*40%=335.04亿美金。
e、“相当硬”的折现：200/(1.06的10次方）=111.68亿美金。
a+b+c+d+e=776.02亿美金。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这家公司的“内在价值”了。
问题是事实上以上所有条件都是假设，任何一个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。
以上就是按现金流折现计算的内在价值。就是巴菲特提出的内在价值的概念，他认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内自由现金流贴现值的总和。”
但按马喆先生提出的“估值标尺”的概念计算“美国虎牙”这家公司的内在价值：
估值标尺对内在价值的定义：一家公司的内在价值相当于这家公司在未来十年为股东创造税后净利润的总和。
用估值标尺计算该公司的内在价值：
a、不可清算经营10年的内在价值，10年每年净利润10亿，零增长，按十年净利润总和计算，就是：
10+10+。。。+10=100亿。
与现金流折现公式对比，两种估值方法内在价值计算结果相差：
776.02-100=676.02亿。
b、可清算经营10年的内在价值，可清算取最大公约数，按可清算的账面资产计算，就是：
83.76+167.52+335.04+111.68=698亿。
与现金流折现公式对比，两种估值方法内在价值计算结果相差：
776.02-698=78.02亿。
可见，估值标尺看重未来十年的净利润，是产业资本的思维逻辑。企业主在考量一个生意是否划算时，不会去思考别人到底出20倍市盈率还是40倍市盈率，更不会去计算十年后太遥远的利润。他们只会盘算：“未来几年能赚多少呢？”
通过两种估值方法的对比计算，现金流折现与估值标尺的区别为：
现金流折现公式只是一个概念或思考方式，不可计算。因为没人可以真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。一般来讲，任何人只要试图用未来现金流的计算公式去计算公司的内在价值时， 就说明其实他还不太懂他在干什么。但它的指向意义是思考企业整个生命周期的现金流折现，现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和基因。
而估值标尺考虑的是十年回本的生意思维，更加注重可计算。估值标尺只计算了可持续的盈利能力，而忽略了部分可清算的账面资产价值，对于含有大量可清算账面资产的内在价值会被低估。由于计算的真实净利润之和没有折现，相当于隐含计算了能产生净利润的部分有效净资产。资产就是未来收入的贴现值，而没有创造实质价值的净资产实际上是无效资产，无效的净资产不值钱，我们要的是能赚钱的有效净资产，因为账面资产是为盈利能力服务的。整个估值标尺还是来源于自由现金流折现的核心本质，只不过是从产业资本视角，用相对模糊的标尺换取计算的可操作性。
由此可见，现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和基因。而估值标尺的计算（10年净利润总和），忽略了部分可清算的账面资产价值，对于含有大量可清算账面资产的内在价值会被低估。所以估值标尺对于企业价值增长的估值是非常有效的，但对于账面资产低估的价值回归，就基本上没什么用了！
从严谨的角度来讲，估值标尺仅适用于成长股估值模型。比格雷厄姆的成长股估值模型（合理市盈率=增长率×100×2+8.5），彼得.林奇的PEG估值概念（PEG=PE/增长率/100）计算方法，要好！
四、估值模型的实际应用
马喆先生发明的估值标尺认为，一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和。
我的理解，股票的内在价值由其可持续的盈利能力和可清算的账面资产价值决定。由于大部分股票无法清算，股价主要由利润决定。如果一家可清算的公司账面资产100亿，每年只能赚5亿，而且比较稳定，这家公司经营十年的内在价值是100亿。如果不能清算，只值50亿。但如果一家可清算的公司账面资产100亿，每年赚10亿，而且能保持15%的长期复合增长，这家公司经营十年就值233.5亿。不可清算也值233.5亿。如果一家公司的账面资产500亿，一年赚10亿保持15%长期复合增长。这家公司经营十年可清算的内在价值500亿，不可清算是233.5亿。虽然企业的净资产账面价值和内在价值总体上关系不大，但用估值标尺计算出来的内在价值，可清算取最大公约数，理论上明显低于该公司的实际内在价值。
可见，估值标尺仅适用于成长股估值模型。
估值标尺模型：比如一家净利润保持十年复合增速5%的上市公司，合理市盈率应该在13.21倍左右。这意味着用13.21倍市盈率买进这家公司股票，这个生意收回成本的时间正好是10年，也意味着静态市盈率13.21倍相当于动态市盈率只有10倍。如果我们找到了一家品质极其优质的公司，其未来10年净利润复合增速达25%，这家公司的内在价值就应该在市盈率41.57倍左右。同理，净利润十年复合增速10%，对应合理市盈率17.53倍；净利润十年复合增速15%，对应合理市盈率23.35倍；净利润十年复合增速20%，对应合理市盈率31.15倍；依此类推。投资过程中，我们会动态跟踪投资标的，逐年动态调整净利润增速与估值。所以，估值标尺是静态市盈率进一步演化的标尺，更动态，更在意成长性。但拿着标尺去机械的测量估值高低也是不可取的，标尺只是机械的物理标尺，而内在价值是动态变化的。
比如，五粮液2001-2010年税后净利润合计160.14亿元，我们可以理解2000年五粮液的内在价值为160.14亿元。
1、收盘市值/内在价值概念：2010年末五粮液收盘市值191.28亿元，这个比率为191.28/160.14＝1.19。我们认为当时如果五粮液清盘的话，被高估了19%。
2、该比率的历史数据，2001-2020年这20年里，这个比率在 0.4-3之间波动。说明市场短期跟内在价值没什么关系，牛市来了股价疯涨，熊市来了谁也没招。
3、低点位置：五粮液在过去20年的第一次低点是2002-2005年，这4年的收盘比率分别为：0.41、0.4、0.42、0.43。我们理解当时五粮液的售价长达4年被打了4折。市值在125-210亿之间是最好的买点。
第二次低点是2013-2016年这4年，这个比率分别为0.38、0.45、0.49、0.54。市值在600-1300亿也是绝佳买点。
4、高点位置：第一个高点位置出现在2007年的大牛市，五粮液这个比率收盘为2.78，我们理解股价被高估了178%。年内高点比率更是达到3.15，五粮液市值高点1954.56亿元。投资者直到2017年才解套。
第二个高点就出现在2020年。2020年五粮液净利润199.55亿元，大概判断未来十年的复合增长率在13%左右（已经很优秀了），这样按估值标尺计算，其内在价值大概值20.81倍市盈率，折合4153亿元。但当年五粮液的收盘市值11328.45亿元，这个比率达到2.73；2021年初，五粮液高点13864.68亿元，这个比率高达3.05，一切和2007年几乎一样。
5、小结：过去20年，在市值/内在价值两次比率为0.4附近购买五粮液并长期持有的投资都是成功的投资；而在两次比率为3附近购买五粮液的投资都是失败的投资。当然因为五粮液的足够优秀，即使按3的比率购买，最终也会赚钱。
——由此，我理解的估值标尺具有普世智慧的价值，实践意义在于：一是，十年回本的生意思维。二是，7.18%的贴现率。三是，尽量用净利润覆盖买入成本的成长逻辑。估值标尺的思维方式，确实简化了内在价值的计算方式，比较直观的反映了股权思维的企业价值。
市场上很多人理解的估值，不是算公司的内在价值是多少，而是估计未来市场的投资者们可能给它一个什么样的价格。估值在实际应用中要注意三点：
一是静态估值。安全边际，便宜才是硬道理。便宜是指价格和价值相比便宜，要打折买入资产，而不是买盈利。盈利的短期变化可能非常大，而资产一般变化缓慢。要是按盈利买入，对公司的理解就得深入得多。
静态估值，即以低于企业破产清算价值的价格来买入一家公司的股票。但在实践中，为了更加安全，格雷厄姆在股票估值上更加保守，甚至给流动资产估值也大打折扣。这就是被后人称之为“流动资产净值”或“营运资本净值”。从20世纪1930年代到1950年代中期，格雷厄姆使用这套价值投资体系获得的投资业绩以很大的领先幅度跑赢了市场。根据格雷厄姆估算，他在20多年间的投资年化收益率为20%，这相当于同期市场平均业绩水平的两倍。
从根本上说，我们追求的是下跌保护。股价为10美元，每股净资产为15美元，这样的股票很安全。以净资产作为衡量标准，我们可以回避下跌风险，不至于过受太大的损失。有下跌保护，我总是想着不亏钱。我们过去寻找股价为净资产一半的公司。要是没有，我们就找股价为净资产三分之二的。现在我们找的是股价等于净资产的。不过除非是特殊情况或者有经济特权，我们几乎不会以高于资产价值的价格买股票。
二是动态估值。企业内在价值本身是一个动态的概念，判断五年、十年后的内在价值远比当下的内在价值更有意义。安全边际取决于你对这个公司的认识，认识越深你越敢买。
所谓的估值很多时候说的都是静态的，而企业的内在价值是动态的，这是一个动态的概念。企业的每一个当下的估值，都是在站在当下那个时点未来现金流折现的结果，企业的动态估值就是对未来现金流折现的每一个当下所连成的曲线，基于此，企业在不同时间的估值也是不同的，所以千万不要在某个时点估值完以后，啥也不干，死等着企业价值回归，因为这个世界每天都是在发生变化的，企业也是如此，上个月你估值的企业，下个月可能就遇到了一些重大问题，从而影响在下个月那个时点下未来现金流的折现估值，所以一定要动态的看待企业的估值，随着企业的经营变化，动态的去调整企业的估值。
对“估值的动态性”这一估值本质的践行，就是随时跟踪公司的动态变化，对于那些经营向好的公司会加大仓位，同时也会卖出那些经营恶化的公司，这种行为的背后就是承认估值的动态性。试想，如果一开始就认准了某估值，那何必又要跟踪呢？虽然这是一个常识，但却被很多人所忽略。我们一开始基于某种估值买入了公司，但在其发生一系列事件变化后，我们却没有动态估值的能力，甚至有些人自始至终都死抱着最初的估值，而不管企业中间发生了什么变化，这就犯了理念性错误，在企业动态估值大幅降低后，再一味的去加仓，也只是东施效颦。由此，即便一个人估值再准，也不要根据他之前的估值去买卖股票，其实就犯了逻辑性错误，用之前的值去估当下已经变化的企业，肯定是错误的。投资的失败在本质上就是最初的估值预期被打破，从而导致动态估值下滑，如果我们能够在企业发生变化时，及时正确的去调整企业的动态价值，即便亏损卖出，也不失为另一种智慧，事实上，这也是一种常态，就像巴菲特割肉航空股一样，能够做到这一点，已然是高手。怕就怕企业变了，但我们却还抱着之前的估值睡大觉。
内在价值非常重要，但又非常模糊。即使评估同一家企业的内在价值，不同的人也不会得到同一个数值。估值不是一个人闷在小屋里对着一堆冰冷的文字和数字放飞想象，更不是一个足不出户的大学教授在讲堂上大谈某公司的前景，而是先用商业智慧认可公司后再论贵贱，而非在不真正了解公司的前提下胡乱一通的公式计算。利用条条框框去套公式小学生也会，价值低估就买进这傻瓜都懂，这些都不是最难的，最难的是如何将正确的商业智慧融入估值体系。倘若割裂了商业智慧，剩下的所谓估值只不过是一堆无血无肉冰冷生硬的数学公式而已。这种商业智慧不在财报上，更不在分析师的报告里，而是在每一个懂消费市场的人心中，这种商业智慧或许不需要你专业的财报技能，它只需要你足够了解这个公司的运营模式以及产品即可。所以在做估值时尤其要多问自己几遍：我真的懂这家公司吗？真的懂公司的产品吗？真的懂公司的商业模式吗？
比如，我们抛开价格，回到商业模式，同样赚1块钱，但1块钱的质量很可能是不一样的。有的1块钱，需要公司加10倍杠杆，需要持续地投入资金、人力、土地、设备（这些还在不停地涨价哦），冒很大的风险；需要管理层非常正确（很难吧？），需要员工非常努力；需要宏观经济形势非常配合，才能挣到。而另外的的一块钱，却不需要加任何杠杆，不需要持续的固定资产投入；对管理层和员工的要求很低；对经济形势没有任何要求。这两个1块钱，你会更喜欢挣哪个呢？有的1块钱，现在挣了，但明年后年大后年，要多挣已经非常困难，因为公司的市场份额已至尽头，而行业里有新的商业模式在替换它；有的1块钱，现在挣着，但很有可能以后会挣10块钱。这两个1块钱，你会更喜欢哪个呢？可见商业模式会影响估值，一些好的商业模式的企业市盈率估值就相对较高。因为商业模式在本质上是对未来的一种固定保障，它是一个不变的量，它指向的永远是未来而非过去，而估值也是指向的未来，这是商业模式影响估值的重要原因。估值是对未来现金流的折现，商业模式很重要，商业模式决定了你的未来有多久，未来有多稳定，所以不同商业模式可以给到不同的估值（PE）。
所以估值高低跟市场对它们未来获取净利润的能力预期直接相关。通过估值高低的对比，会增加我们对行业和商业模式的理解，但对企业投资时，只盯着企业本质就够了。
三是估值分配。估值不会按时间“合理”分配给净利润增速，从历史规律来看，基本都会从早期小股本增长期的高估值下跌至大股本低增长下的低估值。这是企业的发展阶段和它在生命周期的时点规律所决定的。
那种认为市场会把一个公司的时间价值折现，按阶段均衡地分配给价格的想法，未免“低估”了市场先生的任性，不是天真就是傻。市场估值很有意思，在某个阶段，市场一旦预期向下，并达成一致，你即使业绩不断提升，他的估值也是会一路向下，即使二季度比一季度好，市场也会认为，三季度会变差，三季度比二季度好，市场又会认为四季度会变差，估值非要等到哪个坏的预期出现不可。而一旦业绩符合了预期，真的转坏，预期又会逆转，即使业绩倒退，估值也会提升，一季度很差，市场会认为二季度会好转，二季度更差，市场会认为三季度有可能好转……市场估值从来都不是线性的，线性的是人的情绪。只有真正立足于长期股权收益，才能理性面对市场波动，跌不悲涨不喜！
企业生命周期可以简化为四个时期，分别是初创期，成长期，成熟期和衰退期。也就是说3岁、10岁、20岁、40岁、60岁、80岁的人，成长空间是不一样的，企业对应每个成长阶段的估值分配是完全不同的。这个和社会发展的时代背景、行业发展的成长空间、企业发展的生命周期都息息相关的。对于投资者而言，需要抓住关键的几个时期，在我看来，先选成长，次选成熟，摈弃首尾。判断企业年龄的尺度，是灵活性和控制力的消长情况。企业所处的生命阶段，不能以时间长短来确定，也不能以规模大小为前提。就时间来说，有不少百年老店依然“年轻”，也有不少年轻企业已经“老态龙钟”；就规模来说，有些世界排名领先的巨型企业依然生机盎然，而有些小型企业已经送进了重症监护室。其实每个阶段的界限往往模糊不清，事物没有绝对。并非所有的产品都呈典型的生命周期。有的产品种类的销售在成熟阶段是无限期的，这是因为它们与人口变化规律高度相关。有的产品经久不衰，例如可口可乐、吉列剃须刀等，并且公司还在使用这些名字不断推出新产品。辨别每个生命周期需要敏锐的商业直觉，肯定是有相当难度的，但是如果理解了爱迪思的《企业生命周期》理论，肯定有助于完善我们的投资行为。
估值高低与公司的成长性和企业生命周期也有关。较快的成长可以将较高的市盈率估值拉平，只是难度在于我们有时并不好判断其未来是否能够持续保持高成长。记住，投资在本质上是择时（企业生命周期），择股的本质也是在择时（爆发性成长期），即便那些模式基因不佳的企业，也会有它们的牛股阶段，基因优良的企业，择时错误，也一样是失败的投资。站在一家企业的生命周期阶段去眺望历史，难的是辨别其处于生命周期的哪个阶段，牛股阶段包含两方面，一是企业价值快速提升阶段，二是价值回归阶段，它更多是一种投资的思维方式。
投资最重要的是寻找基业长青的企业。格雷厄姆说过一句话很烧脑，他说对于那些可以永续增长8%的企业而言，其估值给予多高都不过分。理论前提是永续增长，只要一家公司的永续增长率大于折现率，那么这家公司的内在价值理论上就趋于无穷大，任何价格买入都是合适的。
估值运用了很多客观标准，但本质上还是极其主观的，而且会随着市场和时间变化。所以估值有两条腿：逻辑分析力（理性）、商业感受力（感性）。大部分人重逻辑分析、轻（甚至无）商业感受，估企业和估人的底层逻辑是相通的，商业感受力可有力提升估值的准确客观度。
——可见估值是艺术，人们经常所说的估值实际就是指PE（市盈率）。企业的估值水平可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平，它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、市场利率等各种因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。所以给出合理估值，是一种艺术，综合考虑经济大环境，行业趋势，护城河深度广度，商业模式、管理层优劣，发生改变的趋势和机会点，才能有真正合理的估值，这具备高度艺术性。
具有股权思维的长期投资者，主要赚得是企业净利润或未来现金流增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股周期只有一次。估值变动是一个非常次要的因素，基本面变动才是最主要的因素。关于这一点，沃伦﹒巴菲特和查理﹒芒格早就说过许多遍，在长期估值变动根本不重要。对于通常意义上的估值，就是所谓股价应该是多少的这种估值，时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大。不看估值肯定是有问题的，也是不对的。但我们看估值也不能太机械，就是估值不会按时间“合理”分配给净利润增速，因为市场上各种偶然性、突发性影响因素太多了。所以我们总是高估了自己的聪明，低估了市场的愚蠢。市场有时候是非常愚蠢的，而低估别人的愚蠢也是自己的愚蠢。
综上所述，估值是连接投资和企业的桥梁。估值的核心就是用商业智慧评估在企业家精神和人心的无限创造性双重作用下的企业持续盈利能力（成长）及清算资产（分红）。对于估值的终极思考，我们必须清醒的知道企业是由人经营的，由于人力资产的“神”一般的存在，让任何内在价值的计算最终都变得模糊了！因为人心是无法计算的。比如，这个企业家内心直接把自己的企业踩刹车了，你怎么去计算呢？更有甚者，有的大股东想方设法把上市公司的净利润逐渐掏空，你再精确的计算也是错误的。还有，你碰到一个天才的企业家，他有一个改变世界的想法，准备创造一家未来价值几万亿的伟大公司，这些都是无法估值的。企业是人做的，而人都有七情六欲，社会不尊重企业家或者个人财产，奋斗动力就消退了。因为充分竞争的生意，管理层的稍微松懈就会让整个体系斗争下降，导致这些的原因有经济因素，更多是社会环境导致。投资人很难理解这些心境的变化。所以判断公司的价值不是用计算器算出来的具体数值，而是一种长期主义思维方式。
在本质上来说，内在价值的定价能力就是价值投资的全部精髓。
我的分享完毕。谢谢大家！
——2022年5月3日