中信行
前几年，投资界对内银股的舆论一边倒，认为隐藏坏账多，极端低估也未必有价值。群盲逻辑，无以复加。2023年底开始大家才逐渐扭转了对高息股的偏见，中特估回暖。有偏见是好事，对于盯住内在价值的投资者，市场情绪、广泛偏见都是利润的前提。从众多银行里选择少数优质的持有，贯彻近几年的操作是个优良策略。写中信银行的文章，已经有十几篇，不再啰嗦了。是金子总会发光，近期更是因转股后股本大增，股基被动大幅增持引发暴涨，是所谓费雪的“有能力且幸运”，算意外之喜，但我仍不认为两个板达到了预期值。对于我则更加自强化，只要符合常理，要敢于坚定地站在少数派一侧；对于研究应更细致，莫为浮云遮望眼，预期利润有时是坚持的动力，有时是心魔业障。
万科的崩塌确出人意料，关联整个行业的大修正，倒也不是太瞠目。但对于一家资产以万亿在计量的企业，总市值（我写这篇文章的时候，以港股角度）在470亿元，简直不可思议无可理喻。虽然今年买入后，马上深套，但不合乎常识，我还是坚持站在少数派一侧。不管万科23年报是否利用减值准备调整了业绩，就财报数据，2014年至今，万科近十年总业绩2,544亿元，年复合增长8.6%。统计局公布的数据，中国房屋销售额，2014~2023年总额133万亿元，年复合增速9.8%。两者强关联，的确是时代造就了万科。大胆预测如果未来十年，内房销售额零增长，到2032年总销售额117万亿元；未来十年复合增速-10%，到2032年总销售额68万亿元；未来十年复合增速-25%，到2032年总销售额33万亿元；未来十年复合增速-50%，到2032年十年总销售额已经低于2023年单年数值。万科以港股股价计总市值为470亿元，预示未来年复合增速为-50%，隐含意思是至2032年时业绩将归零。王石自传里称为“万科授业恩师”的中海外，现市值1,328亿元，预示未来年复合增速为-43%。这明显已经超越定量分析范畴，我们只能从定性上去分析公司破产的可能性，惟我个人不认为万科、中海外会破产。房地产下行，万科的营业净利润率已经滑落到2.61%，高杠杆+低收益，这样糟糕的生意的确很难给其多好的估值，正应了罗隐的名句“运去英雄不自由”，只是强周期品种需反周期操作。内房现在是过街老鼠，还有几人敢说未来中国房价会涨？还有几人敢去做前融或借钱给房开？大众一致性偏见，出现普遍恐慌，有个美国老头说这时反而可以去贪婪，现在给你选择机会去不去贪婪？
我找了人行公布的货币投放量数据，2021年是内房峰位，当时M2与最近数据比较，皆增发了34%。表内“货币乘数”不是以经典公式推算，只能是个大概——尚未触底。过去廿年M2年复合增速13.7%，过去十年增速是10.1%，过去七年增速是9.6%（我们应该自问，自己资产增速到达了吗？）。总的来说，现在比2021年，钱多了很多。房地产政策宽松了很多。房子供应量少了很多。房开企业死了很多……就这么个组合，不难推导出结论吧？我并非对未来经济发展多么坚定看好，只是知道强如美联储，对付经济问题也只有印钞票一途，凯恩斯之后别无他法。货币泛滥必然抬升房价，莫被一叶障目。价格的最基本因素，不是供求关系，是货币贬值，水涨船高，价格永远向东北。通胀是一种税，面向全民，用未来劳动力弥补过去的亏空，如果有外部购买力，比如农民进城的城镇化，那就外延性增长；如果没有新增购买力，那就内生性增长——印钞票。土地是唯一不可国际贸易的大宗商品，定价权是当地政府，绝不是当地居民。政府意志若无法完全体会的话，切记不可以居民的角度去思考问题——买不买得起房子从来不是主体意志所关心的事情，那是居民自己的事情。有人说不节制印钱，二战前德国已经证明不可能成功，是的，那时还订过《马约》来抑制政府的印钞行为，现在还有人遵守吗？
零售业的山姆会员店，中国只有47家店，2023年营收突破800亿元，会员人均消费1.4万元，这样的神店还有开市客。我每次去，都要排队，而且买单金额明显高于去其他超市采购（因为商品包装都较大），我看到了消费的不满足，人民生活水平的发展和对美好生活的向往。食品、日用品如此，房子不一样吗？谁不希望住到低密度、高绿化、人车分流、双泳池、大会所、安静养眼的住宅？居民的渴望就是行业的未来。人口下降，那是十年廿年的问题，现在停止开发，未来二、三年怎么办？供求不平衡，房价普涨反而是我们需要提防的事情。M2继续增长，人口继续下降，十年以后，人均存款百万，房价应该多少？万科的优势在公司治理，劣势是产品——拿城郊集合部的地，造三流的房子，买二流的价格。妥妥的内地版长江实业，对于购房者，我们还是喜欢九龙仓这样的开发商。但万科收割中产的套路，却为股东带了超额利润。多年以后，奥雷连诺上校看着双位数的万科H股，准会想起2024年三块多港币的那个遥远的下午。当时，银行、险资逼宫，标普、惠誉、穆迪连番降级，CEO被传自杀，一篇篇质疑的小作文铺天盖地，六大派围攻光明顶，合作商实名举报，多位大区总、城市总被清除，最赚钱的商场出售，泊寓被传出售，普洛斯被传出售，活得像个行将就木的乞丐。
沪杭甬
市场情绪波动时常无理性可言。浙江沪杭甬是个标准的收费桥梁型公司，后来有了家底，就有了资本家的烦恼，思来想去还是参股、控股了金融机构。这种神操作，让投资方摸不清路数，以公共事业去估值，明显标准差过大，夏普系数受到压抑，估值上不去；但用金融股去估值，周期又不太合拍，公路收益缺乏弹性，在周期上升期无法带来超预期收益，与金融行业均值相比阿尔法系数是负值，没有爆发力。企业家本打算搞不成长江电力，至少也得是个大秦铁路的戏码，可谁知，事实与企业家希望平抑业绩波动，以稳定增长的底色吸引投资人的初衷背道而驰。于是股价常年稳如树懒，2014年IPO至今整十年，业绩年复合上升8.5%，若树懒今后延续业绩复合上升率，合理市值在720亿元，当然增速递减是大概率，打个对折以4.3%预估，合理市值在600亿元，当下只有300亿元，不太合理了，不过，国内金融股定价不太合理已经很久了。当我们无锚定物，刻舟求剑只能随波逐流；有了锚，才能明理，才能知道合与不合。太多人对价格了解太多，对价值一无所知，混混沌沌，无知无畏。独立思考，坚持真理，投资除了铜臭还有理性的光辉。
业绩增速就是成长性，是价投新古典主义的内功根基，有别于格雷厄姆的静态低估值的原教旨套路。对企鹅用这套祖传心法毛估一下，2014年至今腾讯业绩复合年增速25.7%，增速是逐级在下降，2023年业绩1,152亿元，今后增速不降的情况下，给出的合理市值是3.3万亿元，我写这段文字的这天，公司市值3.25万亿元，隐含意思是未来年均增速不会低于25.7%。我觉得较难达到，换言之，欲从企鹅身上得到超额回报难度较大。个人认为不管哪路大神摇旗呐喊，在价投角度腾讯中长期带给投资者的实惠将平平无奇，当然因为可投标的物缺失，造成非理性操作除外。南非大股东持续减持，当人家是水鱼？这条水鱼在数十年前展现出卓越眼光，凭此水平简直可以配享太庙，仰之弥高。
茅台与泸窖
茅台，投价人士的传奇与最爱。1998~2007，业绩年复合增速30.2%；2008~2017，业绩年复合增速20.9%；2018~2027，暂估业绩年复合增速12.5%；但是以2023年底业绩推算，现在市值2万亿元，2023~2032的业绩年复合增速估18%，甚至超越了2018~2027的数值。茅台一直是边际效用长期递减模式，个人认为，茅台与企鹅一样，未来的中长线股票收益将泯然众人矣——不是说他们不再赚钱，只是增速不高。
浓香鼻祖泸窖的增速变化与茅台不同，1998~2007，业绩年复合增速几乎为零；2008~2017，业绩年复合增速10.4%；2018~2027，暂估业绩年复合增速13~17%。泸窖的边际效应在递增，后劲越来越大。显然投资者已经注意到了两家酒企的不同，因此我们看到最近数月泸窖明显比茅台强势。就产品质量来说，茅台系列和泸窖系列都有很高水平，系列酒同属一脉却能造出不同风味，天花板很高，比如汉酱、王茅、赖茅、迎宾、普茅、彩釉、茅15、茅30、茅50，还有传说中的茅80，层层递进却又能有共通点，很有造诣。泸窖一样：泸特、国窖、中国品味、国韵、金榜堤名、书香门第、国花、国礼、国学、中华坛、温永盛，同样层出不穷。产品研发深度也是护城河之一，汾酒、五粮液、郎酒、洋河产品力都不俗。各买一些，对比着小酌几口，算投资的另类乐趣。老外以葡萄为引，搞出红白之物，传统红酒以外雪莉、波特、白兰地、还有小众的香槟、冰酒，也是各具其味，帕克有个品酒年鉴，以前林山木、张建雄等财经健笔都有大量着墨，当年还有唐鲁孙谈吃，王世襄谈玩，读来颇向往之。洋酒有鸡尾调酒的传统，中国白酒因地制宜，风味各异，比鸡尾酒有意思。股票不行，一级致癌物还是可以满足口腹神经的需求。
最近集中看了马亲王的几本闲书，《长安的荔枝》有一章节很有趣。自古以来，寺院都充当职业放贷人的角色，比如北宋的大相国寺，《东京梦华录》里顾千帆交给赵盼儿的三千贯大相国寺的借据，称为长生库贴。真当生意兴隆，灭佛的恨意确是其来有自。马亲王写得更生动：本钱叫功德，利息叫福报。我们投资股票，福报争取多一点，下一轮的功德也能水涨船高。
孩子账户2019年5月设立以来，总收益50.54%；今年收益8.46%。顺祝商祺，五一长假快乐！
