$房地产(CSI931775)$ $万科A(SZ000002)$
在所有行业中，地产是一个非常特殊的行业。因为在大部分人的人生中属于消费支出最大的一块，同时也是消费次数最少的消费品，以年龄计算，平均每个人的购房次数为70年一次。因此房地产的长周期相当长，最长的价格周期应该在70年一遇。
在这漫长的长期上涨周期中，房产的价格不断成长，也带给开发商资产升值的额外利润，因为这笔额外的利润保证了几乎每一个开发商都可以从销售中获利。但是长期周期一旦下行，反向的资产减值，将同样可能摧毁几乎所有的开发商。
这其中的内在逻辑在于，开发商销售的是房产，而房屋从建设到可以结算，一般为3年时间。这就导致了开发商必须提前准备好生产资料，并保持总资产的上涨，才能有销售的增长，而销售的增长则带来利润的增长。因此，房地产是一个靠总资产上涨维持利润上涨的行业。因为净资产与总资产之间的比值过大（因为地产总额占比太重，任何成长的地产企业都不可能获得与总资产一样的净资产规模），即债务率过高，资产价格的下跌将严重影响企业利润，从而导致债务的进一步上升，企业出现流动性危机。严重的资产价格下跌会导致资不抵债，这是非常容易实现的，因为负债率90的企业，加上5个点左右的利润率，大概只能承受15个点的资产价格下跌，破产随时会出现。
以下是地产扩张会带来负债率上升的简单模型，预示着除非资产价格上涨，否则地产企业成长中天然会带来负债率的上升并减弱抵御资产价格下跌风险的能力。
我们预测房价如果维持长期下行，大部分企业将会倒闭或者只能不断缩小规模即利润而求的生存，此时投资这一类型的股票，市盈率绝对不能按普通行业计算，调低预期是非常重要的事情，而因为利润下滑，盯紧利润的股市定价原则将会让股价不断下跌，任何时候投资都不是个好主意。
表格以万科为例，假定万科从15年起，希望维持利润20%成长所付出的代价。
首先，因为行业全部处于扩张且新的公司不断涌现，利润率缓慢下滑，因此总资产增速需要保持在每年25%的成长。而利润率的下滑导致负债率在20年增加2个点到86%，在25年增加2个点到88%。因此，在资产价格上涨不够快或者平稳甚至下滑的情况下，地产公司的扩张只会带来负债率的大幅上升，而高负载难以抵挡资产价格的下跌，接近90%的负债率资产价格下跌的空间极小，面对如今7折左右的资产下跌，资本金已经被消灭。
既然总资产无法维持扩张，那么就只有下跌一条路可以走，而总资产与利润是完全正比的关系，因此利润会以同样的规模下跌。而资产价格的下跌会带来额外的损失，双重下滑的情况带来的利润下跌幅度超过想象，于是，长期地产股价上涨的乐观情绪将在几个季度的利润下滑中扭转为悲观情绪，但这不是影响房地产股价的最致命因素。
高负载的地产，因为流动性危机而出现违约的情况，将是巨大的打击。因为爆雷将引发销售停滞，而现金相对于负债来说是九牛一毛，失去销售现金的企业，被诉讼并冻结资产同时清算是必然的结局，因此，一旦爆雷，因为销售的暂停导致的折旧、利息多计、工资等企业运营支出等方面的进一步损失将会快速将为数不多的资本金消灭，企业无法自救，没有外力的情况下只有破产一条路。
这时候，巨大规模的房地产企业反而会成为股价的拖累，因为市值过大，而破产恐惧下的企业定值几乎与小型房企的企业定值相等，于是股价下跌的倍数大大超过小型企业遇到危机时候的情况。
我们以融创做参考，可以看到股价下跌了50倍之多。
以上是万科的股价，可以看到，在爆雷没有发生的情况下，股价下跌了6倍。如果爆雷，以融创为参考，继续下跌的幅度还有8倍，即还有87.5%的下跌空间。
我们判断未来房地产市场将是存量市场，我们以人口14亿乘人均30平方计算，存量规模为420亿平方，以50年一换的量来计算（因为大部分人不可能频繁换房导致负担过大），年均新建楼房的规模是8.4亿平方，预测未来10年城市化率最高达到78%计算，则城市商品房的需求为6.6亿平方米。
从上表可以看到，从2009年开始，每年多提供了平均6亿平方米的商品房。
补充下2020-2023年的房地产销售数据，分别为17.6亿、18.3亿、13.4亿、11.7亿。
2009年城市化率为45%，2019年城市化率为60%，2023年城市化率为66%。以19年到29年10年的城市化率增长15%计算，存量规模为420亿平方，需要的增量为63亿平方米，而09年开始年均多提供6亿平方10年则增量为60亿。此10年间供需整体稳定。
2019到2023年，城市化率增长6%，存量规模为420亿平方，需要的增量为25亿平方米，而19年开始年均多提供增量商品房面积=17.6+18.3+13.4+11.7-6.6×4=35.6亿平方米，此4年间多提供10.6亿平方米的增量房源。
以未来10年城市化率需要达到78%的接近发达国家水平测算，增量规模为12%，存量规模为420亿平方，需要的增量为50亿平方米，减去19到23年多提供的10.6亿平方米，需要增量规模为39.4亿平方，每年需要增量3.94亿平，加上6.6亿的基本需求，则需要的规模为10.5亿平方。
相对于20年巅峰时期18.3亿的销售量，未来十年的整体销量规模将腰斩。
我们以万科为例，假设房价下跌7成，以最高时期的1.93万亿总资产，5038亿营业额为基数测算。未来10年的总资产为0.67万亿，营业额为1763亿，因为存量市场行业竞争加剧利润率将下滑，预测维持为10%，则净利润为176亿。
假设我们投资万科10年，10年后地产行业由于增量规模的消失，利润预期将继续下滑30%至123亿，以12.5倍市盈率计算，未来的市值可能达到1537亿。按我们的投资原则，在潜在市盈率3倍时买入，即市值384亿，股价继续下跌60%。在没有爆雷的情况下，非常难以达到这一目标。
假设以现有的市值800亿测算，5年走出危机，那么5年获利1.92倍，年化14%。因为地产下行，几乎可以预测未来3年确定性的套牢，虽然5年后结局可能获得超过市场的平均收益，但其中忍受下跌的时间如此漫长而不确定，9成以上的投资者估计无法忍受，最后割肉离场。
如果我们想要投资万科，我们知道了5到10年后的市值是1537亿，那么我们非常希望万科股价在这5年间的某一时刻，达到超低的价格。那么我们买入后将获得巨额的收益。以融创为参考，假设万科遇到爆雷危机，股价可能跌到100亿附近的破产水平，此时买入将获得5年15倍的潜在收益，折算年化70%，真是超额收益。
总结以上,万科是否值得投资，取决于是否可以触发爆雷的危机以及确定万科最终不会被破产清算。爆雷无需预测，而坚信企业会恢复则非常难以判断。因为爆雷难以预测，爆雷前不管以何种价格买入，都要承受爆雷的风险，如果股价够低，潜在市盈率为3倍以下，尚可以接受，目前的潜在市盈率为6.5倍，实在不是个好的选择。