一，黄金的定价原理。
1.黄金的金融属性。
目前国际黄金价格主要是以美元计价，并且黄金本质上属于一种无息资产。因此，持有黄金具有“相对价值”。
但是这种“相对价值”与“谁”锚定呢？
答案是：美元“实际利率”。
说到这里，就不得不引入一个数学等式：
长期实际利率=名义利率-通胀预期。
从这个等式我们不难看出，“实际利率”的大小取决于“名义利率”与“通胀预期”之间的变化关系。
当经济下行时，美联储为刺激经济增长， 会通过调降“联邦基金利率”的方式引导“名义利率”下降，进而促使“实际利率”下行；
当经济过热或者通胀时，美联储又会通过调升“联邦基金利率”的方式引导“名义利率”上升，进而促使“实际利率”上行。
当“实际利率”上升，也就意味着持有美元的预期收益上升，市场持有美元意愿更强，黄金价 格承压；
反之，当“实际利率”下降，意味着持有美元的预期收益下降，市场对持有美元吸引力降低，此时黄金的价格将趋于上涨。
由此可见，“实际利率”本质上代表了持有黄金的“机会成本”。从定价逻辑上来看，其与金价呈明显的“负相关”关系。
美元作为世界主要储备和结算货币的背景，以及美国作为世界第一大经济体的地位，使得美联储的金融政策对全球经济运行情况、风险资产定价参考和以黄金、石油等为代表的贵金属与能源类资产价格都产生非常密切的联系。
而黄金的“金融属性”在这一刻就体现的淋漓尽致。
我们通常会通过美国“国债收益率”的表现来观察“名义利率”的趋势；用“十年期通胀保值债券（TIPS）到期收益率”来观察“实际利率”的情况。
（图片来自于华尔街见闻）
从图中我们看到，目前美国十年期国债收益率依然维持在历史较高水平。
从鲍威尔最新的表态来看，虽然明确驳斥了市场对目前经济“滞胀”的讨论，但同时也承认由于通胀的韧性，降息似乎也并不容易。
未来美联储在“获得通胀持续降至2%的更大信心而降息”；“经济衰退、就业市场显著疲软而降息”；以及“经济平稳前提下通胀依然顽固而维持高利率”这三条道路上，目前依然难以做出明确抉择。
2.黄金的货币属性。
从“金本位”到“纸币本位”的转变过程，实际上也就是黄金从“货币”到“货币信用背书”角色转变的过程。
而“纸币本位”本质上是通过国家信用建立的货币体系。它既不受贵金属客观产量方面的限制，又易于通过信用扩张解决经济发展的实际难题。因此从长期来看，黄金价格随着货币信用的扩张而上涨成为了一个基本共识。
（图片来自于萝卜投研）
从上图我们注意到，截止到今年一季度末，美联储公布的最新数据显示，经季节性因素调整后，美国广义货币供应量（M2）约为20.84万亿美元，环比+0.45%。
此外，从图中我们还能够看到自2020年2月末由于众所周知的原因，美国广义货币供应量出现了一波显著的增长。这也为如今的美元通胀和黄金价格上涨埋下了伏笔。
3.黄金的商品属性。
黄金作为一种珍贵的金属，在历史上大部分时期始终受到追捧。其美丽的颜色、稀缺性、稳定性、可塑性和相对易分切的属性受到全世界的追捧。如今随着科学技术的发展，黄金在工业、电子、敏感元器件、医疗和珠宝饰品等领域均拥有着广泛的应用。
根据世界黄金协会数据：
2022年，全球地面黄金总存量为208874.5吨；地下已探明待开采黄金储量为5.2万吨。
（图片来自于萝卜投研）
与此同时，2022年全球黄金产量达到3100吨，增量仅为存量的约1.48%。
可见，矿产金产量的刚性叠加金矿资源全球分布相对比较均匀的属性，天然决定了黄金价格受到供给冲击的影响较小。
此外，20.88万吨地面黄金的主要存在形式包括：私人持有的黄金首饰、私人持有的金币金条、黄金ETF持有的黄金、央行持有的黄金，等等。
根据国际货币基金组织（IMF）最新公布的数据显示，截至2023年12月底，全球官方黄金储备共计35927.4吨。
黄金储备是一个国家货币当局持有的用以平衡国际收支、维持汇率稳定的工具。它在稳定经济、抑制通胀、提高本国信用等方面具有重要作用。
4.美元指数方面的因素。
前面提到过，黄金价格由美元来计价。而美元本身受到美联储货币政策的影响。“利率”作为货币的“价格”一头连着美元，另一头牵着黄金。
当利率上升美元升值时，作为代表着相对于其他主权货币购买力的美元指数就会走强。与之对应的，持有黄金就会变得不划算，金价承压。
与之相反，当美元指数走弱，美元购买力下降，黄金价格又会上涨。
所以一般来说，美元指数与黄金价格之间存在着负相关的关系。
必须说明的是，这种关系并不是绝对的。它还受到其他例如：国际经济形势、全球地区稳定形势、通货膨胀预期等因素的影响。在某些特殊情况下，美元指数和黄金价格也有可能出现同涨同跌的情况。
二，促使金价上涨可能的积极因素。
目前我们注意到的对金价产生积极的因素可能包括以下几点：
1.美联储降息预期。
（图片来自于萝卜投研）
（图片来自于萝卜投研）
从上图我们看到，本次美联储升息周期起始于2020年初。期间经过11轮升息动作目前美国联邦基金利率来到5.25%-5.50%区间。
与此同时，最新公布的今年3月美国消费者价格指数（CPI）同比上涨3.5%，涨幅较2月扩大0.3个百分点；剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨3.8%，涨幅均与2月持平。
（图片来于自萝卜投研）
就在上周，美国公布4月ADP就业人数增加19.2万人，高于预期的18万人。市场看到美国劳动力市场仍然强劲。这也给之前因为居高不下的通胀数据所导致的悲观情绪带来一丝安慰。
不久之后，美联储主席鲍威尔在FOMC会议上释放鸽派信号，称下一步利率行动“不可能是加息”，又进一步推动美股反弹。
虽然鲍威尔并未提及降息何时到来，但至少为黄金价格提供了重要心理支撑。
2.美国长短期国债收益率倒挂暗示经济衰退预期。
对于长短期国债收益率倒挂为什么能暗示经济衰退预期这件事情从原理上来讲非常重要。
我主要从“参与者类型”和“交易预期”两方面线索切入阐述其中的原理：
无论是权益类市场还是债券类市场，都会包括聚焦短期价格波动的投机型参与和长期价值型的参与者。
1）当美联储开启升息行动（尤其是快速升息）时，长短期国债收益率差额收敛，但未到挂。
由于短期国债相对于长期国债的收益率上升更快、价格下跌更猛，这就会迅速形成长短期国债收益率差额收敛的趋势。
在此期间，价值型参与者通常不做行动，而投机型参与者可能会抛售短期国债到长期避险。与此同时，一些比较有经验的参与者还可以利用长短期国债收益率差额收敛这样一个特征利用衍生品工具进行对冲交易，来加速这一进程。
2）当长短期国债收益率差额收敛，直至第一次到挂。
当长短期国债收益率进入第一次倒挂的阶段，此时债券价格下跌的动力会削弱不少，投机避险型投资者进一步“卖短买长”的冲动就不那么强烈了。
而聚焦于获取持有到期拿到利息和本金的价值型参与者就会考虑“卖长买短”，毕竟更短的时间拿到更有吸引力的回报这种事情谁会拒绝呢？
这时候如果价值型参与者“卖长买短”的力量大于投机型参与者“卖短卖长”的力量，那么第一次“倒挂”的现象就有可能被纠正。
3）当长短期国债收益率差额再次收敛，直至第二次到挂，并且维持较长时间。
这种情况就比较麻烦了，他可能反应两方面问题：
第一，加息仍然在持续，并且速率不减，目标“被认为”可能会更高。
第二，“交易者预期”这种情况持续下去，经济可能马上会迎来衰退、就业率下降，美联储会接着采取降息的手段来应对。到时候依然是短期国债收益率下跌更快。
因此，聚焦持有到期获取利率和本金的价值型参与者即使看到长短期收益率倒挂也不调仓了；聚焦于价格波动的投机型参与者继续“卖短买长”避嫌。
在市场待久了，大家都听过一句话：资本是逐利的，“钱”是最聪明的。
虽然我们无法肯定“利率倒挂”后面一定跟的就是经济衰退，但是至少说明其背后反应的是市场浓浓的悲观预期。
不过，这却对黄金价格形成利好。
（图片来自于华尔街见闻）
（图片来自于华尔街见闻）
3.发展中国家央行持续加大购买黄金力度对黄金价格形成有力支撑。
据资料显示，全球中央银行仅有14%的储备以黄金形式持有，而美元占全球中央银行储备的58%。
近些年，媒体披露的有关国家以外汇等金融手段为武器对其他国家施压，这无疑会让更多国家提高警惕。
此外，美元作为国际主要储备和结算货币来源，其本国债务规模所累积的美元信用风险也是世界其他国家所关注的。
目前看，除了少数以美国和德国为代表的西方发达国家黄金储备约占其总储备的60%以上之外，部分发展中国家以及发达国家日本的黄金储备量甚至还不及总储备量的10%。
这就为这些国家加快提升黄金储备提供了非常充分的逻辑基础。
根据世界黄金协会数据统计：一季度全球央行黄金储备增加了290吨，同比增长1%。
据央行公布的数据显示，我国3月末黄金储备7274万盎司，比2月末增加16万盎司。为连续第17个月增持黄金储备。
（图片来自于央行网站）
我国央行持续增加黄金储备不仅可以提升官方储备稳定性，增强抵御风险的能力，还可以分散风险、保值增值。
此外，随着国际地缘因素的不确定性增强，提升储备中的黄金占比可以有效防范外汇问题武器化和美元信用下降带来的风险。
最后，增加黄金储备也是对本币信用的有效保证。
此外值得注意的是：
根据世界黄金协会发布的2024年一季度《全球黄金需求趋势报告》显示，一季度全球黄金需求总量（场内+场外）达到1238吨，同比增长3%。这是自2016年以来最强劲的一季度需求表现。
其中，而不含场外交易的一季度全球黄金需求总量则较2023年同期下降5%，至1102吨。
这似乎反映出场内交易的黄金投资者开始变得谨慎，甚至是卖出。而增长的动力几乎全部来自于场外交易，也就是全球央行和实物黄金投资者的购买。
我认为这个现象尤其值得黄金投资者的关注。并且关注的重点主要来自于未来对各国央行购买力的表现。
三，黄金股投资逻辑 。
作为贵金属和资源类企业来讲，它的投资逻辑主要是围绕：
价格、成本、销量、资源量——四个维度去分析。
黄金股投资的数学逻辑可以简单概括为：
利润=（单位售价-克金成本）x销量。
其中，
单位售价基本上遵从市场价格而定；
克金成本由公司自身素质和资源禀赋所决定；
销量来自于产量，并最终取决于权益资源量。
以紫金矿业为例：
1）矿产金权益资源量与产量方面。
年报数据显示：
2023年公司黄金保有权益资源量为2998吨。
矿山产金67726千克，同比上升20.17%，权益产量57269千克；
冶炼加工及贸易金249519千克，同比下降3.49%，权益冶炼量225653千克。
（图片来自于《紫金矿业2023年报》）
根据中国黄金协会数据， 2023年中国实现矿山产金297.3 吨，公司矿山产金相当于中国总量的23%左右。
（图片来自于《紫金矿业2023年报》）
2）价格与销量方面。
2023年紫金矿业的矿山产金的金锭销售单价为433.09元/克，同比增长12.28%，销售金额145.83亿元；
金精矿的销售单价为378.60元/克，同比增长6.76%，销售金额125.07亿元。
二者共计约271亿元。
（图片来自于《紫金矿业2023年报》）
3）克金成本方面。
2023年，紫金矿业矿产金金锭的克金成本为286.09元/克；
金精矿克金成本为158.83元/克。
同比分别增长：13.78%和10.99%。
（图片来自于《紫金矿业2023年报》）
此外，从上图中我们还发现2023年公司矿产金毛利率较2022年有所下降。这在售价提升的背景下有必要进一步分析其原因。
（图片来自于《紫金矿业2023年报》）
从上图我们看到，在去年人民币汇率下行、能源价格上涨等因素的背景下，造成了能源和其他项目成本的上升。与此同时，生产辅料等价格上涨、低品位矿山产量提升，拉高了原材料平均成本的增加。
换句话说，2023年公司矿产金成本上升的原因来自于主观与客观两方面的因素。
客观方面，辅料、能源、电力、运输条件等因素与国际大宗商品价格相关，是公司无法控制的因素；主观方面，公司很可能是借助黄金价格的上涨有选择性地提升了低品位矿山的产量占比，从更长周期的角度平衡了公司的资源利用效率和业绩表现。
此外，对于公司未来业绩潜力还要看自主勘察、并购投资，甚至于科技创新。
报告期内，公司勘查新增黄金权益资源量82.41吨；2023年初完成苏里南罗斯贝尔金矿、蒙古哈马葛泰铜金矿交割。
其中，罗斯贝尔金矿为2023年全球成交规模最大、交易成本最优的在产黄金矿山之一。进一步提升公司的黄金储量潜力。
依托世界级资源支撑，公司计划2024年将矿产金产量进一步提升至73.5吨。
（图片来自于《紫金矿业2023年报》）
四，关于$黄金股ETF(SZ159562)$ 。
在资产配置方面方面，黄金资产向来被认为是组合中非常重要的组成部分。它能够平衡资产类型、提供资产分散和风险对冲的作用。
过去三年，SSH黄金股票指数累计涨幅达42.07%，同期上证指数下跌12.07%，深证指数下跌32.67%，显著跑赢A股诸多重要指数。并在国际形势纷繁复杂的背景下，充分彰显了黄金的稳定器和压舱石作用。
（图片来自于雪球）
$黄金股ETF(SZ159562)$ 紧密跟踪SSH黄金股票$SSH黄金股票(CSI931238)$ 。
该指数高度聚焦金矿股，一键打包沪港深三地涉及黄金开采、冶炼和销售相关的优质企业。
（图片来自于雪球）
历史数据显示，在黄金价格持续上涨的背景下，黄金股的表现往往会优于黄金整体表现。因为，权益市场会更加敏感地反映出金价对于标的公司未来业绩进一步上行的预期，进而拉升黄金股估值，产生“金价放大器”的作用。
五，总结。
通过上文的分析，我们可以看到：
黄金是一种具有重要战略意义的资源，它兼具金融、货币、商品、避险等多重属性。
黄金储备对于一个国家的经济安全、货币信用稳定、国际贸易往来，等方面具有保障作用。
与此同时，黄金也是投资组合中非常重要的资产平衡与风险对冲工具。在资产配置中具有十分重要的作用。
不过我们也要理性的看到，任何资产都是有价格波动的：
尤其对于贵金属来说，它不仅受到经济周期和美元货币政策方面的因素影响，目前来看美联储降息预期明确且迟早会到来。这对黄金来说确实是一个利好。
但同时，我们也要看到黄金价格还受到来自于国际地区形势，等高度不确定因素的影响，以及全球发展中国家央行的购金行动到底会持续多长时间。
因此，在不同价格阶段买入黄金可能意味着很不一样的结果。
对于黄金投资，我个人更倾向于从“配置”而不是追逐暴利的角度去看待。