本文我将以万科2023年年报内容为基础；以往年数据和公开信息为工具；以市场比较关注的话题为线索。通过自己在万科这笔投资上的得失与反思，尽量还原一个我理解的万科。
一，销售端情况。
2023年，万科凭借强大的品牌影响力和优质的产品线，销售额同比降幅显著低于百强房企全年降幅。去化率表现也持续提升，全年新开盘项目首开当日去化率近67%，其中13个项目开盘去化率达80%。全年，公司高质量交付28.9万套，交付即时满意度97%，客户售后满意度97%。
2023年，公司实现合同销售金额3761.2亿元，同比下降9.8%；销售面积2466.0万平米，同比下降6.2%。
这是万科自2020年销售达到7041.5亿元历史最高金额以来，连续第三年录得销售金额的同比下滑。
图1：
（图片来自萝卜投研）
但是从行业的角度来看，销售额同比降幅低于百强房企平均降幅；新开盘项目首开当日去化率近67%，其中13个项目开盘去化率达80%；全年交付28.9万套，客户售后满意度97%。
与此同时，恰恰因销售金额的连续下滑导致经营性现金流开始吃紧。
首先，从表1和图2我们看到：
万科的现金流量表流入与流出金额的高点并不重合。
经营活动现金流入于2020年达到阶段性高点，但流出金额却在2021年才来到顶峰。
表1：
图2：
回忆一下，早在2018年万科便提出“活下去”的口号。这在当时确实引发了全行业乃至全社会不小的关注。彼时，很多房企认为万科传递的悲观论调非常不合时宜。甚至有声音认为万科是因为失掉了行业第一的宝座一时间心态难以摆正。。。但是，随着时间的推移验证了这一判断的前瞻性。
不过，虽然万科领先于行业感受到了“危机”，但行动方面却依然跟随了市场的“惯性”。
伴随着“新增项目权益地价”所列示的2017-2021年连续四年的高强度拿地，“经营性现金流出”一直保持高位运行。这也意味着万科管理层的在落实方面非常遗憾地并未做到“知行合一”。
其次，如图2所示：
当时间来到2021-2022年，公司面临销售端迅速下滑的情况而猛踩刹车减少购地。此时，“经营性现金流入”和“经营性现金流流出”两条曲线已十分趋近于粘合。
这意味着接下来“经营活动产生的现金流净额”对货币资金增量的贡献将会十分有限。
要知道，当销售下滑来临之时，单纯希望通过减少拿地换回“经营性现金流净额”的重新扩张是不实现的。因为，伴随着之前新增项目逐渐进入建设和交付周期，届时现金支出一定会呈现“刚性”的特征。
我当初并非不知道这个道理，也不可能没有看到公司“经营性现金流净额”的超低位徘徊。
当时有不少球友私信问我万科会不会出问题？
我都统一回答：我不敢肯定，但确实依然持有。
支撑我选择坚持下去最大的理由是：
万科在租赁住宅、物流项目、商业地产这三个方面拥有充足的REITs项目储备。唯一不确定的就是相关措施何时落地。
说得再直白点，我主观认为：在公司经营真正遇到困难之前，这些事情终将落实。
事后证明：这是一厢情愿，且事与愿违。
最后，从图3我们看到：
2018年-2021年连续四年处于历史峰值的拿地动作终于在最近几年迎来了建设与交付高峰。
图3：
（图片来自萝卜投研）
“交付量”其实不应该成为问题。但如果是“销售下滑+预期走弱+偿债高峰”等多因素叠加，那情况就变成“谁也受不了”了。
年报显示，公司在2023年完成开发业务竣工计容面积3313万平米，完成年初计划的97.1%。高质量交付了28.9万套房屋。
销售端值得关注的另一个方面是：
在业绩推介会上，公司管理层介绍到，万科在“海南金色里程安居房”和“海南公园里安居房”这两个项目上，从拿地开始到竣工交付销售大概经历12-14个月。
（图片来自《万科2023年业绩推介资料》）
如果未来房产行业向“现房销售”去转换的话，应该说万科在这方面已经做好了准备。
二，投资端情况。
2023年，万科累计获取项目43个。
总规划计容建筑面积596.0万平米；
权益计容规划建筑面积333.3万平方米；
总地价849.1亿元；
权益地价463.2亿元。
新获取项目主要分布在北京、上海、杭州、成都等城市。
一二线投资金额占比98%。
其中，33个项目已实现开盘销售。从拿地到开盘的周期缩短至4.4个月，贡献销售额510亿元。在当年销售金额中的占比约为13.5%。
从这件事情上我们可以得出三点推论：
第一，新增购置的项目至少有76.7%（33/43）无论是质地还是去化效率方面都体现出了非常优秀的一面。
第二，从拿地到开盘4.4个月的周期侧面反映出万科管理层在之前承诺的“加强一线项目管理触达”方面做出了坚实的努力，并取得了卓有成效的结果。
第三，根据业绩推介会上万科CFO韩慧华关于“新增项目平均毛利率20%左右”的介绍，以及万科2023年报中披露的“开发项目15.7%的结算毛利率”我们可以体会到：
一方面，其他结算项目的毛利率的确十分不理想；
另一方面，若想维持现金流尽可能安全，当前行业中的绝大多数公司必须要考虑让新项目加快进入销售阶段，以便为成本相对较高、去化相对较慢的项目尽可能腾出更多缓冲时间。
在表2中，我列出了万科2017-2023年期间，新获取项目的情况。并在2021年新增项目“权益比”处标注了黄颜色。
表2：
正是这一年，在土地市场溢价率普遍较高的背景下，公司拿下了前后七年中最高的权益项目占比。并且在之后的两年迅速降低了权益比率。
这也为今天的局面埋下了伏笔。
三，存量储备。
年报显示，截至2023年末：
“在建项目”总计容建筑面积约5885.6万平方米，权益建筑面积3727.2万平米；
规划中项目总计容建筑面积约3303.5万平方米，权益建筑面积2080.9万平米；
项目储备总计容建筑面积9189.1万平米，权益建筑面积5808.1万平米，储备项目整体权益比率约为63.0%。
在项目储备方面，从2020年最高时期的15838.4万平米到2023年的9189.1万平米，三年时间已下降近42%（具体见表2）。
表2：
相较于数字的罗列，我们更愿意通过计算与分析去感受数字背后带给我们有价值的信息。
比方说，通过对“在建项目”数据的计算去推算万科在建项目的“交付洪峰”目前已经来到怎样的阶段？以及未来在这一块对现金流的压力还有多大？
具体思路如下：
第一步，在“存货”项目下找到“在建开发产品”账面价值的具体数字。
由于“存货”科目是以成本入账的，结合年报中披露的“在建项目总建筑面积”我们就可以算出“在建项目成本单价”。
第二步，根据年报披露的“开发业务结算收入”和“开发业务结算面积”这两个内容，计算出“开发业务结算单价”。
第三步，同样根据年报中披露的开发业务“结算毛利率”这个数据，计算出“在建开发产品”最终达到“结算要求”时的完全成本。
第四步，将“在建项目成本单价”与“在建开发产品最终达到结算要求时的完全成本”做比并求出比值，就可以推算出“在建项目预估完成比率”。
进而就可以分析出“在建开发产品”的完成程度和未来需要面对资金支出规模趋势。
具体数字可以参考表3。
表3：
为更加直观地表达计算逻辑，我以2023年的数据为例，讲一下具体计算过程：
1.在建项目成本单价：
4893.1x10000/5885.6=8313.7元/平米。
2.开发业务结算单价：
4016.1x10000/2961.5=13561.0元/平米。
3.推算在建项目成本单价：
13561.0x（1-15.7%）=11432.0元/平米。
4.在建项目预估完成比率：
8313.7/11432.0=72.7%。
其中，“在建开发产品成本”来自于“存货”科目（参见图4）。
图4：
（图片来自于《万科2023年报》）
从表2最后一行“在建项目预估完成比率”我们发现：
2017-2022年期间，该数据从55.0%来到81.0%，并一直保持上升趋势。但是2023年该数字下降至72.7%。
这并非表明万科又来到下一个“交付高峰”。
恰恰相反，我认为这是代表公司“已经走过交付高峰”的表现：
因为，只有相当一部分“100%完成比率”的项目进入“竣工”和“结算”阶段，才会使“在建项目”的“完成比率”下降；而之前该数据之所以没有出现“先上升，再下降”这样的表现是因为行业扩张期，公司投资力度在绝大多数时间内始终保持“高强度”的原因所致。
写到这里可能有朋友会觉得：对于地产公司来讲，在“结算项目”这件事情上公司实际上是有一定选择空间的。并且我们从“已售未结项目单价”和“结算项目单价”的对比中也发现二者存在明显的差距（前者15412.6元/平米；后者13561.0元/平米）。
那么，按照上面介绍的计算逻辑我们同样可以根据“已售未竣工结算”项目的数据再计算一遍“在建项目预估完成比率”（具体参见下表4）。趋势情况与之前完全一致。
表4：
从这一部分的介绍中，我们可以发现分析“在建项目”的“现金支付高峰”和“交付高峰”时不能仅通过“在建项目总建筑面积”和“在建开发产品成本”这两个现成数字进行简单判断。
因为：
第一，“在建”中所包含的“项目”由于获取时间不同，土地成本和计容建筑面积可能差别很大（可以重新体会下之前表2的内容）。
第二，随着工程建设进度的推进，需要支撑的资金量也会不同。
第三，我们回忆过去几年万科管理层对于“交付高峰”的描述并与“在建项目的计容面积”数据进行对比会发现显然与上述计算的数据趋势更加契合。
因为，从“在建项目建筑面积”来看，2020年就达到数据峰值了；“经营性现金流出”则是在2021年见到峰值：
前者的时间点，显然不是管理层描述的“建设与交付高峰”的时间；后者的数据，更多反映的是拿地力度的下滑。
四，负债端情况。
万科2023年在境内外合计新获取的融资近900亿元。
其中，境内新增融资766亿元，新增融资的综合成本3.61%。这说明至少在国内融资方面万科在融资市场依然维持良好的的信誉。
与此同时，万科有息负债规模达到3200.5亿元，较2022年继续增加近60亿元。
一年内到期有息负债624.2亿元。
剔除预收房款的资产负债率为65.5%，连续5年下降。
结合998.1亿元的货币资金和权益规模来计算：
净负债率54.7%；现金短债比约为1.60倍。
不过，参考祝九胜在业绩推介会上的描述：考虑到“监管资金”后的资金情况，偿债方面确实存在一定的客观压力。
此外，从“总对总”信用贷向“项目贷”模式的转变，以及经营性业务EBITDA率和NOI率无法达到贷款利率的情况，都在短期给公司偿债带来了不小的困难。
前者，以项目抵押的融资模式，要把融资落实到每个项目，按项目工程进度提款。
后者，则反映出万科这些年在多个“业务线条”上同时实验，确实给管理难度和运行效率方面提出了不小的挑战。这一块在后期格外需要加强。
“负债”这一块值得一提的是：
虽然近五年万科在筹资现金流净额这一块大多数时间保持负值，但有息负债余额却一直处于上升的趋势中（如表5和图5所示）。
表5：
图5：
（图片来自雪球）
如果我们从更细的颗粒度来看：
虽然“取得借款收到的现金”与“偿还借款支付的现金”从数字上大体可以抵消，但是“发债”成为推升有息负债规模的主要原因，而“分红”成为筹资现金流净额转负的关键要素。
在“负债端”这个部分的最后，我还想对“表外加杠杆，表内是否可窥探”这个事情谈下我的一些体会。
记得之前在深交所互动易平台上，有投资者向公司提问关于“应收”类科目的问题。
对于地产公司以及地产行业的特殊性来讲，相对于“应收”类科目，我建议投资者可以把部分精力放在“应付”上面。
原因有三点：
第一，“应收”类科目资金如果收不回来公司可以做计提。假如投资者对公司计提的标准有疑问，还可以与行业中其它优秀的同行做对比。
说白了就是：“别人”要想不还钱，公司控制不了；预期会出问题的情况下，公司可以主动作为（计提）；投资者“满不满意”是可以找同行做对比的。公司瞒不了你。
但“应付”就不同了：万科也许控制不了别人还不还钱，但绝对可以控制自己要不要还钱。
所以，“向外付”的才是真正值得关注的。
第二，在行业的困难时期，能获得一个稳定且有实力的客户并不容易。因此，产业链上的供应商们赖万科账的主观意愿基本上可以认为很小。
第三，这一条也是最关键的。
由于“三道红线”的原因，很多投资者对地产行业“有息负债”这个名词比在其他行业中看到要敏感得多。
既然有“有息负债”，就会有“无息负债”。
在此基础上，金融行业资产负债表中关于同业业务科目还有比如“卖出回购”、“拆入/拆出”这样的科目或者说“概念”。
借鉴类似的“思路”，不排除在“有息”和“无息”之间都可能存在操作空间。
因此，“应付”类科目就是投资者必须特别关注的。
据观察，万科在相关科目下的数据和说明，在我有限的认知范围内是没看出来有什么疑问的。但我建议投资者在研究其他公司的报表时留意甄别。
最后，我想说明的是：读报表的目的不是为了把自己培养成审计，而是帮助自己排除一些无法搞清楚的麻烦。
五，“少数股东权益”与“长期股权投资”。
为什么要将“少数股东权益”与“长期股权投资”这两块内容合并到一起来写？
原因很简单：
前者，代表“别人”是万科的“少数股东”，享受“少数股东权益”；
后者，代表万科是“别人”的“少数股东”，享受“少数股东权益”。
同时，既然是别人的“少数股东”了，自己就是“不并表”；“不并表”就代表着“表外”。
而万科“表外”的情况，一直是市场中投资者们非常感兴趣的话题。
这部分内容，我进从数据分析的角度谈一下我对万科“表外”，以及万科作为“别人表外”的看法。显然，此处内容将从两个方面展开：
1.万科的“少数股东权益”。
表6：
从上述表6的数据中我们看到：
第一，万科“少数股东权益占比”，近七年中基本保持稳定：在30%~40%区间波动。
第二，万科“少数股东损益占比”，与上述“少数股东权益占比”基本上保持对应。
我认为，以上两点说明：至少在“数据”方面“你”找不到万科“明股实债”的依据。
第三，通过计算我们发现：“归属于上市公司股东的ROE”与“少数股东的ROE”基本上同样可以做到“一一对应”。
因此，关于公司“少数股东是否存在侵占普通股股东利益”这样的说法，在我看来从数据的角度凭判——同样缺乏理由。
2.万科的“长期股权投资”。
正如前问所述，“长期股权投资”往往意味着万科作为“别人”的少数股东。
这一块如果按照“权益法”核算的话，利润会成为“投资收益”科目下的一部分内容被反映出来。因此，通过计算“投资收益”与“长期股权投资”的比值来间接审视这一部分资产的投资质量是值得尝试的。
同样以万科2023年报中的数据来计算举例。
截至去年年末，公司“长期股权投资”账面价值1305.6亿元；“投资收益”26.9亿元：
26.9/1305.6≈2.1%。
如果以2020年“投资收益”最高时期得135.1亿元和当年“长期股权投资”得1419.0亿元来计算的话：
135.1/1419.0≈9.5%。
实难称其为优秀。
但在这里我们必须要说明一下：
“长期股权投资”这个科目下，除了“开发业务”相关的项目公司外，还会包括例如“经营性业务”等其他类型的公司。不同业务性质的公司合起来计算投资收益不见得完全“公平”，但绝对值得参考。
六，公司经营计划以及未来的机会与挑战。
1.公司经营计划。
在“未来发展展望”这一块，公司在年报中主要提到了四点内容，概括起来分别是：
第一，开发业务坚持跑赢大势，经营层面现金流为正；争取回款300亿元以上。
第二，坚定降杠杆，推动融资模式转型；未来两年削减付息债务1000亿元。
第三，保交付、保质量、保口碑。
第四，今年在本集团现有项目（不含未来新获取项目）方面，计划新开工计容面积1071.8万平方米； 预计竣工计容面积2205.7万平方米。
这里面，我想谈一下与今年业绩兑现有关的竣工数据及相关其他内容：
图6：
（图片来自萝卜投研）
从图6中我们看到，万科竣工数据在2022年达到3629.1万平米。这也成为接下来两年的高点。因为年报显示，2023年开发业务竣工数据为3133万平米，而2024年计划竣工面积继续下滑至2205.7万平米。
结合之前公司CFO韩慧华在业绩推介会上对于前期土地成本较高时获得的存量项目未来结算时对毛利率可能还会形成压力的描述。我们不难想见，今年公司业绩大概率会继续承压。
2.未来的机会与挑战。
第一，继续谈业绩方面。
从“已售未结”资源的规模来看：
随着资源量的不断下滑（开始小于开发业务结算规模），并且由于未来两年大力度压降付息债务规模。。。也许像去年那种短周期实现“拿地、开盘、销售、良好去化率”的情况可能会有所减少。这对短期“储备型”业绩的逐步兑现形成压力。
我将之前表3和表4的部分内容结合在一起发了出来。
从上表我们不难发现：
“已售未竣工结算单价”要比“开发业务结算单价”明显偏高，这可能意味着公司有意将困难靠前释放。
另一个方面：
如果我们跳出未来一两年业绩释放展望这个思路，而将存量项目看作一个整体去思考的话：9000万平米+的土储规模相对于去年3000万平米左右的结算面积来算，足够三年开发。
第二，现房存货不断走高。
图7：
（图片来自萝卜投研）
从上图7中我们看到，万科2019-2022年存货中“已完工开发产品”的账面价值是在不断走高的。
必须说明的是：这是全行业绝大多数企业的现状。
该科目反映的是“已建成、待出售的物业”，说白了就是“现房”。
2023年报数据显示，万科该科目账面价值为1077.4亿元，较2022年继续增长了9.86%。
第三，万科在经营性业务REITs方面是具备足够储备的。
报告期内，万科旗下印力集团发布的中金印力REIT进入询价阶段；万纬物流REIT已于交易所正式发布；长租公寓REIT目前也在积极申报中。
可以预见，未来随着REITs的扩容和发展，万科在经营性业务方面“投、融、建、管、退”将形成闭环。这不仅会为其短期流动性提供帮助，更主要的是会协助公司真正向“经营服务业务与开发业务”并行的战略方向转型。
在经营业务这一块，万科长租公寓项目“泊寓”继续保持行业领先水平，规模和效率持续保持行业第一：
运营管理租赁住房23.33万间，累计开业18.01万间；布局全国31个城市，累计服务客户超过80万人；全年出租率达96%，超过60%客户选择续租。
这一块一直是国家鼓励发展的方向。2023年“泊寓”实现成本法下盈利，有利于万科摸索并正式形成管理相关业务的系统性模式。同时也预示着该业务未来进入新的发展阶段。
第四，房地产行业还有未来么？
当然有。
如今一提到“城镇化率”这个词，我们就会不自觉地与西方发达国家或者近邻日韩的数据做对比。得出的结论往往是“空间不大了”。
但是，我们拿来做对比的数据绝大多数情况是“常住人口城镇化率”。如果看“户籍人口城镇化率的话”就是另外一个感受。
图8：
（图片来自萝卜投研）
上图8显示的就是“户籍人口城镇化率”的情况。
该数据显示，截至2022年我国“户籍人口城镇化率”为47.70%。并且这一数据正在以每年差不多一个百分点的速度增长。
如果按照所有年龄段总人口基数去计算新增户籍人口数量的增长对新增购房需求进行说明的话，恐怕不够严谨。但按照郁亮在业绩推介会上给出的数据“2023年我国新增城镇人口1196万”我认为还是靠谱的。
此外，郁总还重新强调了目前我国城市人均居住面积参考国际数据经验依然具有提升空间。
“户籍人口”数量的增加提供供需需求；“人均居住面积的提升”潜力提供改善性需求。
关于这一点我在之前的文章中有过计算：
每年10亿平米左右的新增住房需求是存在的。
考虑到去年我国住宅新开工面积不及7亿平米这个客观事实，我依然坚信地产行业未来是有机会的。
这不仅是万科的机会，也是行业其他优秀同行的机会。
（图片来自于萝卜投研）
七，总结。
投资是一件基于数据、研究、认知、判断、决策，等多方面因素综合评定的事情。
我不敢保证自己的每一笔投资都能够获得满意的结果，但我力求在每一次的投资经历方面都可以有所收获。
虽然目前我已不再持有万科股票，但依然想通过这篇文章的内容来好好地与这次投资经历说再见。
我们投资者是幸运的：
当自己认为原来的预期已经发生改变的时候，卖出股票几乎就是“点点鼠标”的事情。但是公司及其管理层却必须带领公司继续向前。
因此，在文章的最后我呼吁广大投资者能够给予万科更多善意与宽容；基于数据和公开信息聚焦投资本身、谨言慎行。
至于其他的交给时间。