本文我将以中国平安和招商银行两家公司的分析为切入点，谈一下在目前市场估值背景下，我对A股核心资产投资价值的一些看法。
第一部分：中国平安。
目前市场对于中国平安的不同看法还是有一些的。主要聚围绕于“投资端”，次要聚焦在“寿险改革”方面。
我对这家公司看好的逻辑在于：“金融+医疗+健康+养老”是未来保险行业发展的必然趋势。并且毫无疑问，这其中也蕴含着巨大机会。
平安集团要走的路是一条：罕有经验可循；重资产投资，可能见效、回报时间较长；道路曲折，但前途光明的路。
在这样的战略背景下，能够组建一个极具战略眼光、具备坚定执行力和纠错敏锐性的优秀团队才是最为重要的。
在这一部分的内容中，我将围绕寿险内含价值原理；寿险业务渠道和产品改革；综合金融支持下，“高端养老”产品可能具备的市场潜力，等几个方面谈一下我对中国平安的看法。
一，寿险及健康险业务。
1.寿险及健康险业务内含价值。
在中国平安2023年年报当中，我们看到：基于对宏观环境以及长期利率趋势综合考量，公司决定调整首先及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%，风险贴现率至9.5%。如下图1所示：
图1
要知道，“投资收益率假设”和“风险贴现率”这两项指标是构成计算寿险业务内含价值的基础。它直接关系到计算寿险及健康险业务内含价值的大小。
不过，需要注意的是：这仅仅是理论值。
寿险及健康险业务内含价值的实现还取决投资和运营方面具体成绩的体现。
如下图2所示：
图2
寿险及健康险业务内含价值=寿险及健康险业务调整后净资产+扣偿后有效业务价值。
实际上，这个等式告诉我们：“寿险及健康险内含价值”是由“调整后净资产+扣偿后有效业务价”这两部分组成的。
与此同时，它也非常清晰地反映了一个逻辑：“寿险及健康险业务内含价值”的来源需要“调整后净资产”投资收益贡和“扣偿后有效业务价值”的自然展开——两部分共同做出贡献。
1）关于“扣偿后有效业务价值”。
“扣偿后有效业务价值”反映的是存量业务的自然展开。相当于保险公司将以往存量保单价值按照一定的“风险贴现率”折现计算后呈现给投资人的。并且这个“折现率”十分保守：过去是11%，2024年之后平安集团按照9.5%来执行。
通过理论计算，我们可以得出2023年平安集团寿险及健康险业务有效业务价值预期回报应为：
（5683.79-676.73）x11%≈550.78亿元。
这一数值基本上与“有效业务价值的预计回报”的542.16亿元是吻合的。
而且，542.16/（5683.79-676.73）≈10.83%。
同样与风险贴现率11%相符。具体数字可参考下图3。
图3
2）关于“调整后净资产”。
“调整后净资产”是寿险业务“法定准则”下的未经审计的股东净资产。
在“调整后净资产”这一块，我们必须要清楚这里面的净资产到底在“调整”什么？
调整负债端：
对于保险公司来讲，“保险责任准备金”是保险行业十分重要也是占比较大的一部分。
当保险行业监管下的“法定会计准则”与“通用会计准则”之间存在评估利率差异，准备金评估利率不同，从而导致贴现率不同的时候，“监管口径”和“会计口径”下的责任准备金就会出现差异（一般前者贴现率更低，责任准备金更大），进而需要调整。
但是，之后在偿二代体系框架下，会计准备金调整时将之前偿一代法定责任准备金定义为“价值评估相应负债”。
这里面，“价值评估相应负债”=寿险合同负债剩余边际=合理估计负债+风险边际+剩余边际。
这相当于又将会计准备金和监管准备金口径统一。
调整资产端：
这一块简单来说，就是更加强调资产的公允价值而不是账面价值。
就比方说我们已经比较熟悉的商业地产很多项目既可以选择“成本法”计量也可以选择“公允价值”法计量。资产端的调整更加强调了这项商业物业本身的现实价值，而不仅仅是这座商场的建造成本是多少。
“调整后净资产”过去遵守5%投资收益率假设的标准实现；2024年开始将会按照4.5%的预期值进行的评估。
通过计算，我们可以得出去年“调整净资产的预计回报率”约为：
140.02/3740.80≈3.74%。
这里有个问题：为什么“调整净资产的预计回报率”不满足长期投资收益率4.5%或者5%的假设？
有两方面原因：
第一，由于“寿险调整后净资产”并不是“折现值”，因此“总投资收益率”的变动对其是没有影响的。
第二，如果将“调整后净资产”进行拆解，它就会被拆分为“自由盈余”和“最低偿付能力额度”。这两部分是遵循投资收益率假设进行“评估”的。
注意是评估——未必是真实实现的。它需要具体的实际投资去实现。
3）关于“新业务价值创造”。
如果说上面提到的“寿险调整后净资产回报”和“有效业务价值回报”共同组成了“期初内含价值”这个“存量”的价值创造。那么“新业务价值创造”就是“增量”方面的贡献。
具体逻辑如下图所示：
图4
图5
简单来说就是：
第一，每年新获得的保费收入会根据保单性质的不同计算一个新业务价值，而上一年的新业务价值就会累计到以后的有效业务价值当中。
由于二者风险贴现率相同，所以不存在贴现率假设差异。
第二，新业务价值的一部分和有效业务价值在进行释放和累积的过程中，对剩余边际的转化和摊销中，存在资本成本差异和税收以及贴现率等方面的差异需要进行调整。
第三，“剩余边余额”反应往年有效业务的获取能力和保单质量；“剩余边际摊销”影响“营运利润”的释放；“营运利润”叠加“短期投资波动”就是当年寿险业务实现的“会计利润”。
以上这个过程基本上就是寿险业务“保单获取—价值创造—利润释放—内含价值形成”的大概逻辑。
具体过程可参考图3。
4）投资收益率假设保守，11%风险贴现率标准下蕴含巨大内在价值。
图5
从图5能够看出：
拉长周期看，在十年的视角下4.5%的投资收益率假设是合适的。
如果结合未来经济新旧动能转换、经济增速回归常态以及长期利率趋势来看，将长期投资收益率假设从5%下调至4.5%也是符合现实的。
当投资人评估寿险公司内在价值的时候，保险公司已经通过“寿险及健康险业务内含价值”这个指标将过往存量保单的累计价值做了充分统计，并且以非常保守的风险贴现率（11%/9.5%）进行了折现。
这个逻辑就相当于我们看石油公司年报的时候，公司在年报最后通常会首先将自身已有的石油和天然气资源进行一定的换算统一，再按照当前的国际油价进行汇总计算，最后同样用一个贴现率（通常为10%）进行折现计算出公司价值是非常类似的。
截止到去年年末，中国平安期末每股内含价值76.34元/股。足可见蕴含巨大内在价值。
2.寿险及健康险业务“渠道”改革带来的效率提升。
2023年，平安集团寿险及健康险业务新业务价值在可比口径下实现增长36.2%。
取得这一成绩除了客观因素之外，主观方面得益于平安寿险持续深化四个方面的渠道业务改革：
第一，代理人渠道。
2023年代理人渠道可比口径下，实现新业务价值321.69亿元，同比增长40.3%；人均新业务价值提升89.5%；代理人人均月收入98313元，增长39.2%。
图6
（图片来自萝卜投研）
图7
（图片来自萝卜投研）
从图6和图7来看，经过连续多年代理人队伍的优化改革，该渠道新业务价值在月均代理人数量持续走低的背景下已经明显回升。
但是我们也看到：与历史高点相比，代理人渠道新业务价值还存在明显差距。
第二，银保渠道。
2023年银保渠道可比口径下，实现新业务价值36.43亿元，同比增长77.7%。
对此，平安寿险主要强化了两方面工作：
一方面，借助集团综合金融的优势，深化寿险业务与平安银行独家代理的模式。利用平安银行这些年持续深化向“零售银行”业务转型，提升对高质量客户的服务能力和所掌握的资源优势，有针对性地协助银行提升保险销售能力、降低获客成本。
另一方面，平安寿险择优拓展外部银行合作渠道及网点数，强化网点标准化经营、提升队伍专业能力，使得银保队伍人均产能持续提升。
第三，社区网各渠道。
2023年，社区网各渠道在51个城市进行推广，整个社区网格专员近1万人。
社区网格化渠道通过对“孤儿单”存量客户接触、面访构建信任度，进而提升保单继续率。大约3000万“孤儿单”的保单继续率有比较明显的提升。
根据年报披露的内容，网格推广城市的存续客户13个月保单继续率同比提升5.4个百分点，显著高于平安寿险13个月保单继续率整体2.5个百分点的平均增幅。
与此同时，通过客户需求的精准捕捉提升客户加保率。未来无论是对于存量客户的保单维护，还是对新业务价值获取都会有比较正面的意义。
第四，下沉渠道。
目前下沉渠道已在7个省份进行标杆试点。短期来看，对新业务价值的贡献比较有限，公司也在期待未来找到合适的模式以实现突破。
3.寿险及健康险业务“产品”升级带来服务提升。
1）健康管理方面。
2023年，平安寿险健康管理已服务超2000万客户，新契约客户中有大约76%使用健康管理服务。
2）居家养老方面。
截至2023年12月31日，平安居家养老服务已先后覆盖全国54个城市，累计超8万名客户获得居家养老服务资格。
3）高端养老方面。
截至去年年末，平安高端养老项目已在深圳、广州、上海、佛山，4个城市布局。
其中，新项目“上海颐年城”已于2023年2月正式对外发布；平安“臻颐年”三亚体验中心于2023年7月开业运营。
这里面我想格外谈一下平安“高端养老”的核心产品——臻颐年。
根据已披露的数据：
2023年平安寿险及健康险业务中，个人业务原保险合同保费收入为4815.66亿元。
按照“臻颐年”门槛保费1000万元来计算：
4815.66/0.1≈4.8万人。
与此同时，根据中国平安年报数据计算：
图8
如图8所示：
截止到2023年年末，集团拥有客户数2.32亿人。
其中，高净值用户（1000万元资产以上）占比0.1%。
数量约为：2.32x0.1%≈23万人。
而从图9所示的平安银行年报披露的数据来看：
图9
（图片来自于《平安银行2023年报》）
截至2023年末平安私人银行个人客户数量为9.02万人。
并且根据私行客户资产管理规模来看，客均AUM在2000万元/人以上。
即使按照2/3的比例计算集团层面资产规模超过2000万元客户的数量少说也有：
23x2/3≈15万人。
换句话说，平安寿险只要能够将其中的：
4.8/15=32%。
约1/3转化为“臻颐年”客户，所贡献的保费收入即使其他业务不再开展了，也足可以覆盖2023年全年集团寿险及健康险原保费收入总和。
由此可见，“高端养老”这一块是未来“人口老龄化”趋势下，行业向“医疗+健康+养老”方向“高端化”转型的巨大机会。
问题的关键就在于：
第一，平安未来会有多大的产品容量来承接这样的需求？
第二，“臻颐年”产品的建设目前已经来到了怎样的进度？未来在选址和规划上还有怎样的计划？
第三，集团未来会开展哪些工作提升高净值客户向高端养老产品的转化？
我认为这些才应该成为股东们关注和未来有机会向管理层提问的重点。
4.客户质量决定发展潜力，医疗健康生态提升保单价值。
对于保险行业来说：“顺周期”看资产端，“逆周期”看负债端。
在市场利率持续下行的背景下，决定发展潜力的毫无疑问就是——客户质量。
1）高价值客户数量增长最快。
图10
从图10我们可以看到：
在最近五年，持有合同数在4个及以上、2-3个、1个的客户数量年复合增速分别为：8.44%、3.56%、7.16%——“高价值客户”的增速明显高于其他客户。
2）高价值客户留存率更好。
图11
截至2023年12月31日，高净值客户的客均合同数达21.16个，远高于富裕客户。
有25.3%的客户持有集团内4个及以上合同。持有4个及以上合同客户的留存率达 97.7%，较仅有1个合同客户的留存率高14.4个百分点。
3）医疗养老生态圈。
平安的医疗养老生态圈既创造了独立的直接价值，也创造了巨大的间接价值，通过差异化的“产品+服务”赋能金融主业。
截至2023年12月31日，在平安2.32亿的个人客户中有近64%的客户同时使用了医疗养老生态圈提供的服务，其客均合同数约 3.37个、客均AUM达5.59万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6 倍、3.5倍。
通过以上的分析，我们不难得出平安寿险的价值主要有如下体现：
第一，寿险公司的投资收益率假设和风险贴现率标准是非常保守的。
第二，渠道改革提质增效、产品升级初见成效。
第三，高端养老产品“臻颐年”在保费创造方面蕴含巨大潜力。
第四，高质量客户储备为平安今后的发展提供充足潜力。
第二部分：招商银行。
对于招商银行的投资逻辑很多朋友多是基于：优秀的管理团队、具有前瞻性的战略定位、卓越的零售银行业务、严格的资产质量控制、友好的与资本市场沟通、注重投资者回报，等这些方面。
作为具有显著经济周期特征的银行业来说，我在之前《高股息率——带领我们穿越周期的终究还是现金流》一文中就明确表达过：
招商银行在行业周期底部，率先完成不良贷款出清、充盈风险抵补储备、利率下行周期较低息差收窄敏感性。。。与此同时，在低利率背景下持续保持稳定股息支付水平和较高股息率。这些特征本身，就是投资周期股最好的时机。
因此，在分析招商银行投资价值这个部分我也会主要围绕以上逻辑进行展开。
一，贷款质量。
1.贷款质量整体情况。
表1
图12
图13
通过以上图表所展现的数据，我们观察到几个问题：
第一，在总量方面。
反应资产质量的现状和预期指标：不良贷款余额、逾期贷款、关注类贷款余额这三项在最近2-3年确有抬头。但是重组贷款余额在去年末并没有进一步提升，与去年同期相比还有10亿左右的减少。甚至是在我的统计当中，仅比2022年高出不到10亿元且来到近七年第二低的水平。
这可以反映出三方面问题：
首先，由于重组贷款既不会被硬性要求纳入不良，也肯定不属于逾期。因此，它可以被认为是独立于不良贷款之外而单独存在的。
这时候大家就要考虑当重组贷款余额明显升高后，是否也就意味着不良贷款在一定程度上被“缓释”了？
一般在这种情况下，我习惯于再看一下关注类贷款的余额和趋势。
从图13我们看到：
招行是在“重组贷余额”和“逾期+重组”贷款率方面，无论是同比2022年年报，还是环比2022年中报都出现了缓慢下降的趋势。
其次，基于重组贷款既不必强制计入不良，更不会纳入逾期的原因，我认为“低重组贷款余额增长”背景下的“更严谨不良偏离度”指标才具有实际意义。
很显然，招行的“不良偏离度”指标是具备高质量的。
图14
最后，据我观察去年多数银行在“重组贷款”这一块的“余额”和“占比”是明显高于之前同期的。这里我就不举例子了，感兴趣的投资者可以自行观察。
这反映出最近几年当银行业面对某些行业出现的贷款质量压力时，不同的应对策略和背后对风险抵补能力的底气。
第二，在趋势方面。
从图12我们观察到：
虽然在2021-2023年期间，不良贷款、逾期贷款、关注类贷款的余额确实存在上升。
但是，“新生成不良贷款余额”和“不良生成率”这两项指标，同比2022年和2023年中期都已出现缓慢下降的迹象。这似乎预示着招行不良贷款暴露的高峰很可能逐渐过去。
2.不良贷款行业分布情况。
图15
图16
图15和图16是从“行业分布”这个更细颗粒度视角下观察到的招行贷款质量情况：
前者是2023年年报的数据；后者为2023年中报的情况。
以上两张图片中凡是被赋予颜色的行业均为：2023年年报同比2022年年报不良贷款率上升的的行业。
其中，被标注绿色的行业是与2023年中期相比，“不良贷款余额”和“贷款余额”均有明显下降的行业。
这里尤其要谈一下“房地产业”。
众所周知，招商银行可以说是本轮我国房地产调整周期中率先主动暴露行业不良贷款的银行。
虽然从年度同比的角度来看，2023年房地产行业不良贷款率和不良贷款余额较2022年均继续上升。但是与去年中报相比，招行在房地产行业不良贷款余额、不良贷款率和贷款余额方面实现“三降”。
这基本预示着：未来只要地产行业能够保持稳定，至少在“不良贷款余额”方面大概率会延续下降趋势。
3.小微企业贷款质量。
图17
图18
图19
从上图可以看出，2023年在公司口径下：
1）小微贷款余额为7497.73亿元，同比增长19.08%，且明显高于整体贷款平均增速2倍以上。
2）小微企业不良贷款余额为45.92亿元，同比增长14.03%。
3）小微企业不良贷款率、关注贷款率、逾期贷款率分别为：0.61%、0.35%、0.70%，比上年分别下降0.03个百分点、0.05个百分点和0.03个百分点。
4）重点是各位可以自己动手算算：
招行小微企业无论是“不良贷款率”、“不良+关注贷款率”、“逾期贷款率”，都要显著好于整体贷款质量的平均值。
从图19所反映出的2017-2023年招行小微企业“不良贷款率的趋势”，我们有理由相信：
公司已经形成对小微企业经营能力识别、贷款质量管理、贷款利率定价，甚至是科技工具加持，等方面都具备了相当的积累。
二，内生增长动力强劲、风险抵补能力充裕。
截至2023年末，招商银行资本继续内生增长：高级法下，核心一级资本充足率和资本充足率分别为13.73%和17.88%，比上年末分别提升0.05和0.11个百分点。
拨备覆盖率为437.70%、贷款拨备率为4.14%——风险抵补能力十分充裕。
（图片来自萝卜投研）
（图片来自萝卜投研）
做强重资本业务，做大轻资本业务；进一步优化客户结构、稳定资产结构；巩固信贷质量逐渐向好的趋势，增强客户服务能力——分别从资产端、负债端、结构端、质量端和服务端强化业务优势，充盈抗风险、抗周期能力。
三，息差保持较好水平。
（图片来自央行网站）
（图片来自萝卜投研）
（图片来自萝卜投研）
我们看到在最近五年时间，1年期和5年期LPR分别下降了：70bps和85bps；
商业银行的净息差下降50bps；
在此期间，招商银行的净利息收益率下降了44bps。
由于招行负债端活期存款占比较大，因此在利率下行周期尤其是存款成本下降的过程中相对比较吃亏。但仔细想想这些都不构成重要因素：
第一，利率下行周期对于活期存款占比较大的招行来讲影响的只是成本“弹性”。
如果从活期存款成本本就非常低的“绝对值”来看的话，对息差的影响很有限。
第二，“存款定期化”削弱了定期存款占大头银行关于利息支出压力上的利好。并且会进一步降低这些银行未来利率上行期，息差走扩的弹性。
第三，从上我们看到，近五年招行净息差的下滑幅度小于商业银行整体平均值。
与此同时，优于大型商业银行平均值，稍逊于股份制商业银行平均值。
（图片来自于萝卜投研）
（图片来自于萝卜投研）
如果能够进一步结合之前提到的资产结构、贷款质量和信用成本再考虑息差，我觉得更有利于投资者得出客观的判断。
第三部分：关于$A50ETF基金(SZ159592)$ 。
正如介绍的那样：中证A50指数以行业中性思路分散布局A股各行业龙头公司。行业分布更加广泛，囊括：金融、消费、有色、新能源、医药/医疗，等。兼具“价值”与“成长”双重属性。
除了我们在本文中提到的金融行业两大龙头公司之外，我们还注意到该指数的前十大权重股当中还包括了近期在美联储降息预期和数据中心建设等利好催化下，受益于黄金和铜价格持续上涨的紫金矿业。以及新质生产力代表：宁德时代和迈瑞医疗，等等。
由此可见，有着核心资产指数之称的中证A50同时具备价值、成长、顺周期、新质生产力的特征。可以说已经来到了配置的黄金时期。
银华基金旗下，A50ETF基金（159592）产品以中证A50指数为跟踪标的，布局A股核心资产。在当前市场估值背景下，已迎来良好配置时机。
第四部分：总结。
市场波动虽难以判断，但优质资产的相对估值水平却可以清楚洞悉。
投资未必是一项人人都能够胜任，次次都能够成功的事业。但是它依然还是会遵循一些朴实的道理：勤奋、专注、思考、积累。。。
与此同时，做任何事情也缺少不了实用的的工具：聚焦优质资产+专业管理团队+顺周期而为的风格，确实可以为绝大多数普通投资者的投资之路带来不小的帮助。