一，FMCC/FNMA的历史，简单做个介绍。Freddie Mac is a GSE chartered by Congress in 1970, with a mission to provide liquidity, stability, and affordability to the U.S. housing market.
我们可以看到FMCC是GSE企业，根本就不是普通的上市公司，不是以股东利益最大化为目的的企业。
FMCC成立的三个目的，liquidity- 从银行收购MBS，guarantee之后，卖给全球的各种大型基金。相当于给房地产提供了流动性。也给银行提供了流动性。FMCC MBS资产的本质，就是美国的房地产业，是美国的国运，是世界最大的经济体最重要的资产之一。实际上对美国大部分普通百姓，普通中产阶级，相对于我们来说，购买房产的压力并不大。FMCC/FNMA功不可没。
并且这个guarantee之后的MBS如果没有美国政府的信用在背后做背书，不可能有如此高的评级，那就更不可能被全球各大机构当成美国债的替代品持有了。
Stability。也就是逆周期调控。实际上任何经济都是起起伏伏，有一定周期的。这就需要FMCC/FNMA在经济向上的阶段留存一些利润，而在经济向下的阶段释放一些利润，也就是留存一个安全垫buffer。（我后面的内容会分析这个安全垫buffer。）这样下次面对房地产经济周期的时候，提前应对，整个地产的波幅可能没有那么大，对经济的伤害也会降低一些。
Affordability，也就是承担社会责任了。很多收入没那么高的底层群体，可能信用分不高，或者经济上出现一些暂时的问题，他们可以通过和银行协商，保住房产。FMCC也会承担一些亏损，这也是FMCC/FNMA成立的目的。$房地美(FMCC)$
二，2008金融危机期间被托管。FMCC/FNMA在08金融危机之前，已经发生了很多次变化。即使在2008年被美国政府托管之后，也依然发生了很多次的改变。大家去查阅一下资料，这里不再重复了。
美国联邦监管机构当地时间周三（2020年11月18日）决定，房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）将必须拥有数千亿美元的资本，以吸收未来可能的损失。这是这两家抵押贷款巨头摆脱美国政府控制的关键一步。美国联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency，FHFA）周三最终敲定，房利美和房地美作为完全私营实体，必须保留多少资本缓冲，才能抵御一场金融危机。
这是让这两家公司回归私有化的关键一步。2008年金融危机期间，这两家公司因抵押贷款违约剧增而陷入困境。美国政府出手接管，并提供了1875亿美元的抒困金。自那以来，美国政府从“两房”经营中所获得的利润已经远远超出了当年给出的救济金。因此，“两房”原有股东一直要求尽快为两房“松绑”。这两家公司并不提供抵押贷款，他们的主要业务是在房屋按揭贷款二级市场中收购贷款，并通过向投资者发行机构债券或证券化的按揭债券，以较低成本集资，赚取其中的利差。$FED HOME LOAN MTG(FMCCG)$
“FHFA相信，最终规则将使房利美和房地美迈向稳健的资本基础，”美国联邦住房金融局局长马克卡拉布里亚（Mark Calabria）在一份声明中表示。他将这项规定称之为“负责任地结束政府托管所必需的又一个里程碑”。
监管机构要求的资本金可能超过2800亿美元，这意味着房利美和房地美或需要出售股票，并保留多年盈利才能筹集到这笔资金。
美国联邦住房金融局已经开始推动修订“两房”与财政部的救助协议。根据救助协议，若房利美和房地美陷入困境，它们将获得数千亿美元的额外资金，前提是它们将大部分利润交给财政部。而现在，为了让两家公司筹集到满足新规定所需的资金，美国财政部和美国联邦住房金融局可能不得不取消这一限制。尽管联邦住房金融局官员表示，新规则是为了让房利美和房地美能够在像2008年那样的危机中生存下来，而不需要新的救助。但批评人士指出，该规定要求的资本金太多，最终将提高抵押贷款成本。房利美和房地美此前都曾表示，如果新规则最终敲定，它们可能不得不提高费用。完成资本金规定一直是Calabria的首要任务。他在任期内积极推动特朗普政府的目标，即结束房利美和房地美长达12年的政府托管。两房私有化的好处之一是，可让美国财政一次性获得巨额资金，美国财政部持有“两房”近80%普通股和优先股的认股权证。$房利美(FNMA)$
三，我直接来论叙我最后的结论。以2023年报资料为参考，分析两房可能的未来结构。
1，维持托管状态。维持现有的托管状态，不管对美国政府，美国纳税人，MBS债券的购买方都是最优的选择。对整个公司的运作也没有任何问题，甚至由于两房最近几年赚取了大量利润，根本不需要从金融市场上再融资。也已经有了足够的资本金去应对下一次像08年一样的金融危机。唯一不友好的就是FMCC/FNMA的普通股，优先股股东。如果两房不脱离托管状态，这些股东价值很难实现。
2, 改革，变成公共事业公司，美政府变成控股股东，不以股东利益最大化为主要目的。政府会限制FMCC/FNMA的利润率，两房也需要承担一定的社会责任。我以FMCC2023年报为例，来分析一下两房的未来改革可能会发生的一些变化。
A, FMCC2023年报第118页，Under the Purchase Agreement, we can raise up to $70.0 billion of capital through the issuance of common stock only after Treasury has exercised in full its warrant to purchase 79.9% of our common stock and pending material conservatorship-related litigation has been resolved or settled. 美国政府行权，FMCC可以在市场上再融资700亿美元。这个再融资的前提一定是FMCC的股权结构已经非常清晰了。如果美政府持股80%，不仅在托管期间收到了大量的现金分红，也在以后的两房中持股80%，可以逐步退出，也可以继续持股，美政府都是收获满满。
B, FMCC 2023年第150页。A maximum of 6% of purchase money mortgages and 3% of refinance mortgages over the preceding 52-week period can have two or more of the following characteristics at origination: combined LTV ratio greater than 90%; DTI ratio greater than 45%; and FICO or equivalent credit score less than 680. 承担社会责任，帮助中下层民众，收入不那么高，信用分数不那么好的居民拥有住房。这个affordability的本质就是富人补贴穷人。
C, FMCC 2023年报第220页。FMCC开始建立资本，capital requirement ratio including buffer的要求是13%。这个要求的提出实际上是FMCC/FNMA计划脱离美国政府的托管状态迈出了坚实的一步。逐步建立资本，很像银行或者保险公司，在顺周期的时候留存更多的资本，在逆周期的时候释放一些利润，以此来减少美国房地产的周期波动。
四，FMCC财务数据简要分析。
FMCC2023年报第140页。FMCC的财务数据非常简单，今天2024年2月26日FMCC的股价为1.07元。即使按照美国政府行权之后的总股份数32.34亿股，今天FMCC的总市值为34.6亿美元。而2023年FMCC的净利润为105.4亿美元。如果不是因为被托管状态，不可能有如此低的估值。
五，对金融股估值的一点点思考。对金融股，我比较看重PB，不管是银行，保险，券商，信托或者资产管理公司，把PPE，无形资产，goodwill扣除之后，剩下的资产基本就是净现金了。只要公司不做假账，PB低的公司，就是买的便宜，总会好一些。金融公司因为杠杆经营，面对经济周期下行的时候，可能公司的CEO也不知道资产负债表上的负债会不会继续增加，而资产会不会缩水。比如我在前面对JXN估值，我估算PB时，扣除了unrealized gain or losses,就是一种比较保守的估值思维。
六，对公共事业型公司的一点点思考。FMCC/FNMA是GSE企业，更多的是承担社会责任，和一般的企业还是有本质的不同。巴菲特2023年报中，提到电力公司利润被政府限制。这样的国计民生公司，不以股东利益最大化为主要目的，他承认了自己在这一领域投资的失误。
去年，我们第二次也是更严重的盈利失望发生在BHE。其大部分大型电力公用事业业务，以及其广泛的天然气管道，表现与预期相符。但一些州的监管环境已经引发了零盈利甚至破产的可能（加州最大的公用事业公司已经破产，夏威夷公用事业公司目前面临破产威胁）。在这样的司法管辖区，很难预测曾经被认为是美国最稳定的行业之一的收益和资产价值。一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺固定的股本回报率（有时对业绩优优者还会有少量奖金），筹集了巨额资金，为其增长提供资金。通过这种方法，大量的投资被用于未来几年可能需要的产能。这一前瞻性规定反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部广泛的多州输电项目于2006年启动，距离完成还有几年时间。最终，它将服务于10个州，占美国大陆面积的30%。私人和公共电力系统都采用了这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电力供应也不会增长。对监管机构、投资者和公众来说，“安全边际”方法似乎是明智的。现在，固定但令人满意的回报协议已经在一些州被打破，投资者开始担心这种破裂可能会蔓延。（来源于BRK2024致股东的一封信。）
七，最后的总结。
1，谨慎推荐，我们持有极少量的FMCC普通股，占我们总仓位的1%-2%左右，更像是一个call option。
2，两房的改革会非常漫长，是各方势力的不断博弈，且充满变数。并且现有的美政府托管已经是非常完美的状态了。所以两房的持股可能会非常漫长。@今日话题