$招商银行(SH600036)$ $贵州茅台(SH600519)$$迈瑞医疗(SZ300760)$
笔者在日前的《一个简单实用的估值策略》一文中，讨论了两种基于贷款利率进行估值的方法，并提供了两种估测临界股价的算法，在具体应用中，各位网友可根据自身的特点而有所调整，找到更适合自己的方法。今天的文章就为大家介绍一个实际案例，回顾笔者当年是如何应用贷款利率的估值策略而长期投资招商银行的，以供大家投资参考。
招商银行大概从2008年初开始从最高点调整，在当年底，下跌约80%后企稳，后面的一年多时间一直在低位的箱体里振荡盘整。在2010年6月份，笔者根据当时搜集掌握的资料，综合分析后得出以下几方面的结论。
一、 企业基本面
1、虽然当时各方都呼吁金融改革，但基于中央体制占主导地位这个根本逻辑无法在短期内改变的前提，咱们的金融体系必然也无法脱离这个逻辑。在彼时有限的几种直接、间接金融业务模式中，银行这种间接融资服务，在相当长时期内，应该是咱们的主要融资渠道，是最具发展前景的金融细分行业。
2、从公司层面看，招商银行一直都被看作中国银行业最优秀的银行，基于当时的条件，无论是公司的战略定位、运营效率、品牌口碑，还是财务资产质量，招商银行都是同行业最优秀的企业之一，可说是投资银行股的不二之选。
3、从成长性看，立足当时的客观条件，笔者认为在往后至少10年内，银行业还是一个长期较快增长的细分金融行业，而招商银行又是其中的佼佼者，当时判断从2010年往后十年，招商银行年化净利润增长率可维持在10-20%间。
当时有此判断主要基于三个大的逻辑：
一是当时的GDP还维持在10%左右的增速，而为了保持宏观经济的增长，货币的增发速度应该不会低于GDP的增速，未来银行业管理的总资产（货币）增长速度大概率会超过GDP的增速；
二是考虑到通胀（国际上公认维持2-3%的长期物价通胀是健康合理的），货币长期贬值也是大概率事件；
三是招商银行本身是中国银行业最优秀的银行，受益于其自身各方面的优势资源，理应有超越行业平均的增速。
事实证明当时的判断基本是准确的，虽然这期间先是受2015年前后的各种金融改革冲击，再受2020年以来三年疫情的影响，期间业绩有所波动，但将时间拉长了看，从2010年到2023年的14年，净利润同比增长了8.11倍，年化净利润增长达到16.13%，如果不考虑三年疫情的影响，只比较2010年至2019年这十年，净利润同比增长5.37倍，年化净利润增长更是达17.75%。
在经营持续向好，业绩稳步增长的情况下，股息率也会越来越高，一方面受公司净利润的持续增长，叠加公司未来分红比例的增加，绝对分红金额会持续增加；另一方面是股价持续低迷，在绝对分红金额增加，而股价不涨或者下跌的情况下，股息率必然会升高。事实证明也的确如此，在随后的三年中，公司业绩持续增长，净利润从2010年的257.69亿元，增长至2013年的517.42亿元，同比三年前增长2倍以上，年度分红金额也同步增长，从2010年的62.57亿元，增长至2013年的156.36亿元，增至三年前的2.5倍左右。而股价不涨反跌，按年末收盘价算，从2010年的12.81元，跌至2013年的10.89元，跌幅达15%左右。在分红金额增长，而股价下跌，股息率得以大幅提高，从2010年的2.26%大幅提升至2013年的5.69%，股息率提高了约2.52倍，基本接近当年的五年期贷款利率。
二、立足当时的利率趋势分析
经过2008年的金融危机，对外贸易出现大幅波动，当时整个舆论氛围都提倡以创新促发展，全社会都在对过去那种高投入的粗放发展模式进行反思，讨论如何进行结构转型，实现产业升级与实业兴国的目标。改革金融体制，促进实业发展已经纳入当年的高层改革方案，这也是后来的产业立国，金融定位服务实体产业经济的政策雏形。
叠加那几年以银行为代表的大量金融企业上市，公开数据显示，金融机构利润爆表，仅仅20来家银行上市公司的净利润就占据全部A股上市公司净利润的40%有强，引发社会的广泛讨论，强烈要求金融改革，以实现民众提升金融效率，降低融资成本的愿望。这引发了2015年前后的金融改革，如遍地开花的P2P、互联网金融、民营银行等新生事物，虽然那次改革最后以不成功而收场，但终归是一次大胆的尝试。
另外，当年由于外贸的飞速增长，外汇储备快速增加，巨量的外汇输入引发了巨大的输入性通货膨胀压力，自上至下就有了强烈的人民币国际化愿望，都希望用人民币直接结算，解决过多外币输入的问题（这也导致了2012年咱们执行了几十年的强制结汇制度的终结）。人民币要流出去，利率不能太高，否则流出的人民币又都想方设法回流，还是面临货币超发的问题。
因此，立足当时的局势，各方面的因素都显示，利率振荡下调是大势所趋，后来的利率走势也基本应验了笔者当时的判断。
三、投资决策
由前面对企业基本面与货币成本的分析，得出投资可行的结论后，就要定量测算可投资的临界股价，并综合同行业品种的价格及市场环境等因素做出投资决策。
公司2010年的公告显示，当年净利润为257.69亿元，分红62.57亿元，净利润分红率为24.28%。根据我们前面的预判，从2011年至2019年的9年时间内，公司的净利润将继续以不低于15%的速率增长，分红率维持25%以上（当年公司有提高分红比例的承诺，所以保守按比2010年分红率略高的25%估算），则可预测从2010年至2019年十年间的净利润情况与分红金额，如下表。
注：1、市值是以当年股价的中低位数12元计，乘以总股数2157660万股计算得到的约2590亿元市值。
2、表中的所有金额单位都是亿元。
3、2010年的五年期以上的贷款利率约为5.94%，考虑到利率的下降趋势，十年平均利率按5%计。
从上面的预测表可知，站在2010年的时间节点看，未来十年，招商银行的净利润约为5232亿元，分红金额约达1306亿元，支付利息约为1295亿元，与分红基本相等。因此，基于前述的股息率覆盖利率的方法，以十年为期限，12元是招商银行的临界股价。
下面我们以实业投资（等同股市的价值投资）的观点看，当年在12元的价格，以2590亿元的总价收购招商银行这家公司是否合算？
假设收购公司的2590亿元资金，是按5%的利率融资而来，十年的利息合1295亿元。在收购公司后的十年中，投资者共获得分红资金预计不低于1300亿元，预测是可以满足贷款利息的。用一句大白话表述，就是收购招商银行这事儿，投资者玩的就是空手道，完全是空手套白狼的游戏。投资者只要与银行签一纸协议，然后由银行出资完成收购，收购后，上市公司负责定期偿还银行的利息，十年后的2019年公司净利润将超过900亿，按该投资者当时收购的成本，市盈率仅有约2.86倍，而且上市公司账面还有高达近4000亿的未分配利润，净资产约5000亿左右。此时，如果投资者按5000亿的净资产价格出售公司，扣除归还银行的2590亿元，投资者在未投分文的情况下，就凭一纸协议，十年时间就可以净赚2410亿元。
当然，咱中小散户既没有2590亿，也无法向银行借到2590亿，但咱想法从银行弄个259万那应该是问题不大的。所以，笔者就根据上述的推算，将计划付之于行动，以平均约12元的价格建仓了20万股。
四、实际投资复盘
为了提升收益率，建仓后并非一直持股不动，而是在2013年又开通了两融账户，通过融资反复小仓位做波段以降低持仓成本，这样一直持有到2020年疫情爆发后复牌的第一个交易日，以平均约35元的价格清盘出来，约持仓9年半时间，中间有过大牛市的诱惑，也有过持续的下跌熊市的压力，但最终还是基于招商银行基本面的分析，抵御了各种诱惑与压力，一直坚守下来，实属不易，个中的艰辛与苦乐只有身处其中之人才能体会，现在回顾复盘，也颇多感悟。
1、建仓
由于早些年倾向集中投资，单个账户通常都只持有1-2只股票，当时为了专注投资招商银行，也为了验证前述投资策略的有效性，是专门使用了一个账户持仓招商银行的。
按计划共投入240万元，建仓成本不高于12元。
因为当年大部分时间的股价都没低于12元，所以当时就采取波段振荡建仓法降低建仓成本。简单的说，就是先买入一批股票，等股价上涨一点就卖出一部分，然后等跌下来再买入一批股票，涨上去再卖出一部分，举例如下，先以13.2元买入10000股，涨到13.5元时卖出8000股，留存的2000股成本从最初买入的13.2元降到约12元了，如此反复操作，花了约一个月的时间才完成建仓。
2、持仓
持仓分两个阶段，第一个阶段是在2013年前，当时只是想耐心持仓不动，等待分红后再将分红资金买入股票，这样熬了一年左右，感觉实在不好受，这段时间内，虽然收到了两次分红约十万左右的现金，但股价确一直不涨，甚至有一段时间还持续振荡下跌，股价最低的时候，分红除权后还浮亏10%左右。就寻思着用分红来做波段降低成本，可尝试了没两个月，遇上一次持续回调的过程，一个星期就将那点浮动资金用完了，股价再往下跌时就没资金补仓了，只得又回到傻傻等待的状态。此时，就面临两个选择，一是选择继续傻等，另一是选择将20万股的底仓拿出一部分做波段。可一旦动用底仓做波段，就有可能面临股价持续上涨而踏空的风险，都已经守仓一年多了，再踏空必然不会甘心，实在不敢造次。所以最终还是选择坚守20万股底仓的原则没变。
第二阶段是2013年初开通了融资融券账户，用两融账户可以近似无限量的补仓。在确保固定20万股底仓的前提下，通过设定网格化的交易规则，每下跌2%就补仓一次，而反弹时也按每上涨2%卖出一次，通过这样的反复操作，持仓成本不断降低的同时，账户里的现金也在持续增加，通常在合适的时机，将这些现金与分红所得现金再买入股票，增加底仓量。这样操作持续到2020年疫情爆发前夕，账户里自有资金持股数量达到42万多股，持仓成本降至4元/股以下，最高浮盈超过1500万元。
3、清仓卖出
2020年初，一场突如其来的疫情将整个经济生活节奏打乱。立足于彼时的情景，新冠病毒给人们带来的冲击难于言表，整个社会一片恐慌，大A股也在原定的新年开市日推迟一周才恢复交易。当时，除了必须的医药医疗与基本生活品的供应保障外，其他所有的实体经济活动都被暂停了。
基于彼时的情况分析，在复工遥遥无期的情况下，大家一致认为如银行这类高度依赖宏观经济景气度的行业，将受到极大的冲击，另一方面以迈瑞医疗、药明康德为代表的医药及医疗器械行业的需求被极限放大，而且疫情将中国孱弱的医疗基础设施显露无遗。
因此，笔者当时认为，不管疫情控制与否，中国的医疗器械与药物研发都应会得到长足发展，而且这个过程会一直持续相当长时间。在股市停市期间，经反复分析论证后，决定股市恢复交易后清仓包括招商银行在内的所有可能受疫情负面影响的品种，全部换成迈瑞医疗与药明康德等疫情受益并具备长远成长空间的品种。
在2020年2月3日股市恢复交易的第一天，以平均35元左右的价格清仓卖出，全部换成迈瑞医疗与药明康德等品种，药明康德于2021年12月16日第一次传言将被美丽国制裁时清盘了，迈瑞医疗一直持有至今，关于药明康德此前笔者已有多篇文章分析过，此处不再赘述，而迈瑞医疗后面准备再写一篇专文详细论述，此处不展开讨论。
4、复盘心得
投资招商银行9年半有余，最终以投入240万元，净收益1300余万元清仓，累计收益率约543%，年化收益率约21.63%。
（1）收益率分析，如果仅看一年的收益率，21.63%的确不高，特别在2021年以前的年份，市场整体来说是比较活跃的，某年收益百分之五十、六十都经常有，甚至收益翻倍的年份也不少，但持续稳定近十年正收益，而且都超过20%的情况的确不多，这种长期稳健投资模式笔者认为还是有可取之处的。虽然年化21.63%并不算突出，但9年半累计高达543%的收益率，确十分突出了，这充分体现了复利的力量。
（2）投资招商银行这类兼具高分红与稳定成长的品种，在贷款利率不是很高的情况下，是可行的，但由于定期要还款（不仅是偿还利息，还需要定期偿还本金），对现金流的压力还是比较大的，在高压力状态下，投资决策有失客观的情形难以避免，因此，贷款投资虽然可行，但不可取。
（3）如果以本文前面假设5%的贷款利率，投资期间所获得的分红款，在偿还银行利息之后所剩无几，也就没有多余资金用于再投资，收益率必然会降低。在本单投资中，笔者实际共收到分红款项超过140多万元，这笔滚动资金的再投资收益非常可观，如果没有了这笔资金，粗略推算，以笔者做差价的能力，总体收益率很难超过3倍。当然，不同投资者对交易的掌控能力不一样，收益也不一样，此处仅代表对笔者个人能力的评估。
（4）纯粹应用某些人鼓吹的巴氏式持仓傻等式投资策略，并不一定是A股市场最好的策略。所谓的七分择股，三分择时的策略可能更适合A股投资者，即常说的价值投机方法可以大幅提升长期价值投资者的收益率。
（5）长期价值投资不轻易换股，但并不是说一定不能换股，在深入调研分析后，发现投资标的存在较大风险，有可能改变原有投资逻辑的情况下，是应该要考虑清仓避免风险的。另一方面，如果发现了更好的投资机会与投资品种，在确认条件成立的时候，也是可以换股的。如果两个方面同时成立，那更应该清仓换股了，这也是笔者在2020年初清仓招商银行换至医药医疗器械品种的主要逻辑。
（6）对A股没有价值投资机会的说法不敢苟同，笔者以亲身经历证明了那些谣言的不攻自破。至于相比于美国等市场，A股市场这样的机会少或是多，这个咱不敢乱说，没有调查就没有发言权，但有一点是肯定的，A股市场还有很多有投资价值的品种，只要静下心来去研究、努力去发掘，总会找到很多值得投资的品种与机会。
（7）相比本文的案例，肯定有很多投资者比笔者更成功的投资经历，笔者也无意与任何去攀比个输赢，只是想说明以贷款利率为基准，长期投资高分红并具备稳健成长的品种也是一种不错的策略。当然，投资策略也得因人而异，没有绝对最好的策略与方法，只有适合自己的才是最好的。
以上就是笔者长期投资招商银行的经验与心得，希望能为广大投资者带来些许帮助。