关于中国外运我已经说过好多遍了，总体的投资逻辑依旧是配置出口外贸链条上关键环节的垄断巨头，而我一直坚信作为赵国的国家禀赋，外贸不会轻易完蛋。凡此种种，不再赘述。(前文：《分享一下昨天2月PMI数据超预期之后的决策心路历程》；《2月出口外贸港口高频数据大幅恶化》)这次年报披露后主要来讨论一下它的隐藏价值。
首先就是权益法下持有的中外运敦豪DHL航空快件公司的50%股权，这家中德合作的合营企业的利润增速只能用“可怕”来形容。2019至2022年，它每年的净利依次为：19.45亿，24.32亿，39.73亿，37.34亿CNY。去年之所以增长被暂时压制，当然是拜清零政策所赐，今明两年利润突破50亿CNY很轻松。更关键的是中外运敦豪每年都大比例分红，2019和2022年的分红率甚至超过了100%。
这便是巴菲特/芒格流派梦寐以求的投资标的了：细分行业垄断巨头，竞争壁垒既深且厚，资本支出几乎没有，ROE高到不敢相信，利润和现金流每年自然增长，最后还坚持超高的现金分红或回购。截止2022年底，中外运敦豪DHL的净资产是40亿CNY，净利润37亿CNY，ROE高达92.5%。这样异常高的ROE，在通过持续的高分红确定了其利润为真之后，只能得出一个结论：账面净资产被大幅低估了。
然后再仔细想想也很合理：德国邮政几十年前就进入中国，招商局集团又是专门做外贸这块的，所以中外运敦豪从成立起就被注入了核心城市的枢纽物流资产。几十年折旧下来，账面净值仅剩40亿CNY，这是一个很可笑的数字。对中外运敦豪可以进行一下简单的估值，先假设它未来零增长，股权成本10%，估值就是40/10%=400亿CNY，10倍市盈率。如果再把增长考虑进去，哪怕长期增长率仅5%，那么估值就是40/(10%-5%)=800亿CNY，20倍市盈率。本公司持有中外运敦豪50%的股权，即使按零增长假设，持有的这部分股权的真实价值至少也值200亿CNY，仅此一项即超过目前H股的市值一大截。
第二大块隐藏价值就是固定资产和无形资产中的土地使用权，本公司在介绍自己的核心竞争力时第一个就是介绍的它们。引用年报中的原话：“在国内拥有约1,300万平方米的土地资源、400余万平方米仓库、200余万平方米的场站、11个内河码头及4,400余米岸线资源。 ”这些资产同样也是历史成本法入账，二十年前的房价地价买进去，每年都还计提一堆折旧，折到现在的账面价值远低于当年的买入成本。而现实中这些土地、仓库、场站、内河岸线的目前价格不仅高于当年的买入成本，而且更高于报表上的账面净值。
近两年基础设施公募REITs已经开始陆续发行上市了，我刚去查看了一下3个同样是物流行业基础设施REITs的估值：首先是$嘉实京东仓储基础设施REIT(SH508098)$ ，年利润4000万CNY多一点，目前市值20个亿CNY，50倍市盈率；第二是$中金普洛斯REIT(SH508056)$ ，最新2022Q4的净利润只有可怜的770万CNY，就算改用现金流代替净利润，Q4净现金流为6100万，年度净现金流就是2.44亿CNY，当前市值76亿CNY，估值为76/2.44=31倍；第三个是红土创新盐田港REIT(SZ:180301)，2022Q4净现金流接近2000万CNY，年化一下就是8000万CNY，当前市值24.45亿，估值30.56倍。目前中国外运(HK:00598)合并净利共计40亿CNY，除去应占中外运敦豪贡献的20亿CNY，单靠自身的土地、仓库、场站、内河岸线产生的净利亦有20亿CNY。如果按照A股里的REITs估值，少说也得30倍了，20*30=600亿CNY。对比当前H股市值约CNY 165亿，又一个笑话诞生了。于是本公司去年也申请了一个基础设施公募REITs的发行，挑了6处物流资产打包卖给二级市场，占本公司现有物流资产的十分之一都不到。也许能卖个好价钱，让更多的人发现本公司的隐藏价值吧！
看完了隐藏资产，再来看公司自身的经营战略。首先是逐步压降低毛利的传统货运代理业务，转而发展更高毛利的专业物流。我看了目前公司对这些新业务的介绍，总的感觉就是奔着提供全流程解决方案以及精细化服务的大方向去的。抓住核心优质客户，做高附加值，能把毛利率从货代的5%提高到目前的8%，去年其他板块都是同比下降的，唯独专业物流这一块是增长的。我个人比较认可这个转型方向。
第二是开辟新的运输通道，开拓新的目标市场，打造更具有韧性的物流网络。主要举措是打开东南亚水运通道、中老泰班列联运、中欧班列、日韩全链路通道，开设香港分公司和新加坡分公司重点发展东盟市场。当今国际形势说得直白一点就是新冷战格局，作为一家搞物流运输的公司，供应链的稳定、安全和高效至关重要。只有自身的供应链具有足够的韧性，客户才会放心把订单下给你。
第三就是数字化升级了。虽然各行各业都在进行数字化升级，但我个人的理解是对于依靠高周转的物流运输公司来说，数字化升级将直接提升效率，提高总资产周转率，于是更能提振业绩。
最后进入估值环节。本公司的经营现金流一直很好，最近几年越来越好，另外收到的中外运敦豪的股息也是越来越高，可将其加回进一步增厚现金流。经过各项调整后，得到订正后的经营净现金流为37亿，再扣除资本支出17亿，最后算得的自由现金流为20亿CNY。再将自由现金流带入剩余利润模型，得到本公司的归母内在价值合计为280亿CNY，对应股价4.48HKD，当前具有显著的安全边际。
观点总结：本公司具有两大显著的隐藏资产：中外运敦豪50%的股权，以及庞大的土地、仓库、场站、内河岸线等物流资产。前者可以通过靓丽的业绩增长和高股息分红来体现价值，后者可以通过发行基础设施REITs到沪深交易所上市从而释放价值。与此同时，本公司自身的业务也向着高附加值的专业物流倾斜，并着力开辟海外新航路打造韧性供应链，以及对现有物流仓储系统和设备进行全面的数字化升级改造从而提高周转率，称之为“智慧物流”。本公司的资产价值明确，战略路线清晰，我愿意继续持有。
抄送：
引用：
中国外运 公告及通告 - [末期业绩 / 股息或分派] 截至二零二二年十二月三十一日止年度之本集团业绩公告
中国外运：关于开展基础设施公募 REITs申请发行工作的公告
附件：
中国外运(HK:00598)估值模型Excel表 提取码: gpkc