最近看了一本书《资本账户：一个资产管理人在动荡十年的报告》，该书的作者是爱德华·钱塞勒，他编辑过另外一本鼎鼎大名的书是《资本回报》，这两本书的内容都是马拉松资本致股东的信，《资本账户》是1993年到2002年，《资本回报》是2004年到2013年。
马拉松资本有两个非常简单的理念：
①行业的高回报往往会吸引资本和竞争，而低回报则会排斥它们。由此产生的潮起潮落以通常可预测的方式影响股东的长期回报，马拉松称之为资本周期。
由于从长远来看，“高强度”的投资往往不利于股东回报，因此马拉松寻求投资于因进入壁垒阻碍而维持高回报的公司，或投资于投资正在下降的行业中回报低的公司。
②从长远来看，配置资本的管理技巧至关重要。
最好的管理者了解并寻求通过明智的再投资选择来改变其行业的资本周期。
1、从长远来看，股价是由现金流决定的，而现金流本身主要受行业的竞争环境影响。
计算机行业在20世纪80年代初的失败并不是因为信息技术的前景黯淡；相反增长的前景是非常光明的，它的失败仅仅是因为在那些早期的日子里，竞争实在是太激烈了。
2、在一个自由市场中，当前资本的高回报率或盈利增长的前景将吸引新的投资。这个过程得到了股票市场的推波助澜。当一家前景良好的公司的股票以高于公司资产的基本重置成本的价格出售时，经理们就会有强烈的动机来增加他们的资本支出。
3、当股票的定价是建立在现有的回报有可能被维持甚至提高的假设上时，那么行业产能的快速增长应该作为一个红灯。不幸的是，商业人士有一种从最近的趋势线性外推的倾向。企业界的“动物精神”倾向于乐观和过度自信。
首席执行官们经常认为他们的竞争地位比实际情况要强，目前的有利条件将无限期地持续下去。因此，他们经常对其行业中资本扩张的不利后果感到惊讶。而专业的投资者，他们主要是听从经纪人的说法，也很容易被误导。
4、投资的资本周期方法是基于均值回归的原则——高回报将吸引竞争，反之亦然，直到达到任何特定行业的公司平均只能赚取其资本成本的时候，然而，回归并不是一夜之间发生的。
5、在完全竞争的条件下，总是存在着一种危险，即新进入者会到来，增加新的产能，从而减少现有参与者的盈利能力。通过对最新设备的投资，新进入者可以享受暂时的竞争优势。如果其他公司作出反应，产能过剩的威胁就会加剧，他们可能需要进行类似的投资，以保持竞争力。
6、在我们的经济体系中，一连串的繁荣、萧条和最终的复苏伴随着进步。在过去的许多场合，从19世纪铁路的出现到20世纪60年代的“电子”繁荣，技术和膨胀的股市预期相结合，在许多场合刺激了大规模的过度投资。
7、事实证明，电信世界在这个时期的历史为资本周期的运作提供了一个近乎完美的案例研究。当公司在股票市场上的交易价格高于其重置成本时，新的投资就会受到刺激；需求预测本质上是不可靠的；当竞争加剧时，存在着供过于求的巨大危险；投资银行家会推动过度行为，而投资者会屈服于这些发展。
8、当公司的估值高于重置成本时，就有了增加投资的强烈动机。或者，当一个地洞的挖掘成本为1美元，但在股票市场上的价格为10美元时，伸手去拿铲子的诱惑就变得不可抗拒了。
20世纪90年代中期，人们普遍认为，在新的电信设备上投资1美元，就能产生1美元的销售收入。这就刺激了新公司在1996年放松管制后进入电信市场。新进入者声称，他们的网络配备了最新的技术，将比现有的公司具有成本优势。
美国电信公司在繁荣时期花费了大约5000亿美元，其中约有一半来自新进入者，即所谓的“替代运营商”。在繁荣时期，美国约有150家替代运营商，其中约有40家是上市公司，至少有8个新的国家骨干网络是从零开始建立的。
9、需求预测本质上是不可靠的。如果对电信服务的需求与供应的增长同步，那么电话公司股价的上涨和随之而来的资本支出可能是合理的。然而，资本周期分析的一个公理是，未来的需求是非常难以预测的。部分原因是在不确定的条件下，所有预测的尝试都会遇到问题。但是，由于那些提供需求预测的人很可能在夸大数字方面有既得利益，这使问题更加严重。
在电信业繁荣时期，分析家们预测，各种互联网服务的市场将遵循所谓的S型曲线，需求在短期内呈指数增长。市场预测是由专业公司提供的，如Forrester研究公司和Gartner集团，这些公司最重要的客户包括新兴的电信和互联网公司及其投资银行的顾问。因此，他们做出极其乐观的预测，并且这些预测经常出现在客户公司的IPO文件中，这并不令人惊讶。
10、没有一个行业像电信业在繁荣期结束时那样面临着供需之间的极端不平衡。到2002年，据普遍报道，美国的电信容量只有不到5%在使用，数千英里长的昂贵的光纤网络仍然在地下“不亮”，约有15个大陆范围内的电信网络，每个都提供基本无差别的服务，为生存而挣扎。2001年和2002年，电信批发价格每年下降70％以上。
许多公司在不久前还以其投资资本的巨大溢价在估值，现在却向债权人寻求保护。全球通公司在破产时拥有账面价值220亿美元的资产，并拥有10万英里的已安装光纤电缆，但其管理人以不到5亿美元的价格将其出售。
11、股东价值的波动主要是由竞争的变化和管理层的行为引起的。产业竞争的影响是显而易见的。如果在一个商业周期的过程中，一个行业的竞争环境发生了急剧的变化，那么我们可以预期利润的高峰和低谷也会发生相应的变化。
12、基于价格的增长战略风险较小，但并非没有风险。拥有定价权的公司可以通过提高销售价格或降低投入成本来提高利润率和盈利。
在20世纪80年代末，许多食品公司都采取了这种战略。其中最著名的是凯洛格公司。然而，最终利润率变得太高而无法维持。
那些为了提高利润而“欺骗”客户的公司往往会在投资者中造成过于乐观的预期。例如，当菲利普·莫里斯公司在“万宝路星期五”（1993年4月22日）宣布削减香烟价格，试图阻止市场份额被侵蚀时，其股价崩溃了。这一事件生动地证明了过高的利润率，由于不可持续，实际上可能比适度的利润率对投资者更危险。
13、这类公司首先是基于效率的模式。通过不断提高生产效率，并将节省下来的部分成本回馈给客户，公司可以在享受数量增长的同时，给竞争对手施加压力，最终可能会迫使竞争对手停业。
沃尔玛也许是这种类型的最好的例子，尽管家得宝正在变成一个模范的模仿者。成功的一个关键标准是，公司应该有足够的利润来扩张，但又不至于利润高到吸引竞争者进入其领域。然而这里也有风险，由于要征服的新土地数量有限，市场饱和将不可避免地在某个阶段发生，投资的成功取决于预测一个公司何时会到达这个点。
14、最安全和最持久的增长模式是我们称之为“替代性运动”的模式。
效率也是这种运营模式的核心，但大量的“节约的资本”被重新部署，要么用于广告，以产生新的需求；要么用于创新，以创造更多的产品。由于加速的广告或研发要经过损益账户，这些公司的盈利增长往往没有看起来那么快。这类公司的管理层明白，并非所有的成本都同样糟糕。
虽然我们通常从收益质量的角度来考虑公司，但“替代性运动”类公司的成本和收益质量都在上升。这类成员包括高露洁和箭牌。一些制药公司比如强生公司、史密斯安公司、默克公司——提高他们的研究和开发预算，似乎也是这个精英阶层的一部分，但这个问题由于这个行业中日益激烈的竞争而变得复杂，因为这种竞争正在缩短新药的生命周期。
15、许多领先的科技公司已经采取了一种危险的收购驱动增长模式。领先的成熟技术公司，如英特尔、微软和思科，一直在应对不断上升的竞争水平，仅仅是通过收购他们的雏形竞争对手。传统上，这些公司在内部研发和资本支出的支持下，在有机增长的基础上取得了成功和高水平的利润率。收购驱动的增长模式不太有吸引力，因为收购的高溢价通常导致收购公司的资本回报率下降。此外，科技巨头对有前途的新公司的收购正在促进IPO市场的炒作。
16、新的淘金热的气氛无处不在。无论是商业媒体还是现在的主流媒体，都对技术问题进行了全面的报道，几乎所有的报道都是有利的。也许是对新千年缺乏憧憬，媒体编辑们已经转向技术来填补空白。
值得注意的是，哈佛大学的教授们对以前的学生创办的互联网创业公司的认可，当学者们在股票市场上寻求货币化的时候，顶峰就在不远处。
17、根据美林公司的一份报告，到2002年底，北美电信业将在新容量上花费约4720亿美元。这笔钱将用于扩大无线、固定线路、电缆、光纤和卫星通信的基础设施。这相当于在美国和加拿大每个男人、女人和孩子大约1750美元，或每个家庭大约5000美元。这对一个行业来说是一个惊人的投资水平，过去的经验法则是每户花费2000美元来购买设备。
18、最近电信容量的扩大不仅是由于行业内公司数量的增加。技术改进在波分复用的出现中发挥了很大的作用，波分复用是一个使通信系统的有效带宽成倍增加的过程。
1995年，光纤电缆能够传输一个波长的光。五年后，一个最先进的系统可以承载32个波长。明年系统将能够携带64个波长的光，朗讯的技术专家将这一发展比作半导体的摩尔定律。最初的Sprint骨干网由五对光纤组成，能够以每秒一千兆的速度传输一个波长的光，使系统的总容量达到每秒5千兆比特。新加入的Level3通信公司计划铺设864对光纤，能够以每秒40吉比特的速度传输64个波段的光。