地产行业：国企龙头调整节奏应对弱势的论证及未来推演
导读
经济基本面仍未见清晰的改善路径，地产也仍在寻底阶段，并且不排除再下台阶的可能，对于几家国企龙头，我们并非只是简单地持乐观看法，但我们的观点与市场的差异在于，即使考虑更差的情形，几家企业仍有通过调整节奏应对冲击的空间。虽然我们仍需对悲观情形做好准备，但也不应仅仅因为恐慌就武断地认为所有房企在2024年都会颗粒无收、甚至面临破产消亡的风险。尤其考虑到后续结算项目拿地成本下降将带动利润率水平上行，因此2024年可能是最低的位置。
由于市场出清的时间尚短，年内不排除有继续波动的可能，但几家国企龙头仍值得享有一个合理估值水平对应的价格。
近期瑞银对我国地产行业的判断转向乐观，其要点在某些方面与我们的思考相似，我们从企业而不是市场的角度来来讨论一些关键问题，也得到了某些相似的观点。
在周期的第二个阶段，行业内部将产生分化
我们在“国内外基本面分化的预期并不确定（2024.4.9）”中曾提出，虽然地产行业去库存和提需求仍任重道远，但市场预期的悲观程度可能还是超过了行业现状。
我们倾向于判断当前地产最大的问题已经从需求侧转向了供给侧，即需求已经见底，但供给方的问题（主要为资金压力）仍然严峻。而需求侧问题与供给侧问题最大的区别，在于需求侧问题会产生系统性的、全局性的影响，而供给侧的问题若处理得当，能够将影响控制在局部范围内。这是一种看不见、也难以分辨的改善。
从周期的角度，周期的端点必然对应超调，即需求触底、风险释放、但量与价格的萎缩程度超出最低需求。整个周期经过三个阶段：
第一个阶段需求下行、风险逐步释放，预期变差，量价急跌；
第二个阶段需求触底、但风险释放仍未完成，预期仍差，量价缓跌；
第三个阶段需求磨底、风险释放完成，预期转向，量价上行。
我们认为当前最困难的第一个阶段基本结束，但进入第二个阶段时间尚短。
但这个阶段的价格是最好的价格，原因是这个阶段价格最低、预期最弱、情绪最差，但实际情况或好于预期情形，当市场度过这个阶段，这个水平的价格和估值将不再存在。当然，事物发展都是渐进的，经济运行尤其如此，因此这个阶段同样需要一个周期和过程。
从危机中寻得机会、追求长周期的回报都是逆人性的，但又是必需的。
行业内部正在产生分化的信号
宏观经济从2021年下半年开始加速下滑，作为上个周期经济支柱的地产行业，也在2021年实现历史最高的销售（14.96亿平米），之后掉头向下，在经历2022、2023年两年销量大幅下滑后，2023年商品房销售面积来到9.48亿平米，相比2021年的高点下降了36.63%，绝对值回到了2011年前后的水平（图1）。
如果我们把周期拆分得更细一些，实际上在两年多的下行周期中，行业经历了几轮下台阶的过程，每一轮下台阶后销量都落在更低水位，直到2023年7月，销售出现了企稳迹象。30大中城市商品房成交面积从2023年7月开始，维持在每月1000万平米的水平（图2），并保持相对平稳的状态（排除12月年底促销和2月春节的数据干扰）。
如图2，2024年一季度销售出现小幅下滑，导致市场对销售再下台阶的担忧，叠加万科事件等，地产板块在一季度也发生较大幅度调整。但相对情绪变化的幅度而言，实际上今年一季度的销售仍维持在2023年7月以来的水位，谈不上“下台阶”。
更值得注意的，是行业内部正在发生微妙的结构性变化。
我们在“地产出清过程模拟：风险和机会（2024.4.15）”中曾提到，央企龙头即使开发节奏在下行周期放慢，业绩会有下滑，……但如果公司土地储备丰富、开发节奏调整得当，将有能力在下行周期将业绩下滑幅度控制在一定程度内”。从最近相关公司拿地、开发、销售节奏的变化，以及已公布年报中的数据，能够看出明显的主动调整节奏的迹象。
由图3-图6，四家国央企龙头在2023年12月与2024年1月的月度销售大幅跑输市场整体（图2），在市场整体由年底促销带动销售环比显著增长的背景下，四家龙头公司反而集体熄火。甚至可以说，市场整体销售相比2023年7月以来的水位没有下降，这四家行业内最好的公司反而下了台阶，这着实令人感到蹊跷。
在这个过程中，保利更是由于销量“下台阶”幅度最大，从而股价下跌幅度也最大。
那么，这种反常的现象是因为四家国企龙头所处的境遇比市场整体更差吗？恐怕没有人会这样认为。我们认为近几个月龙头公司的运营数据体现了主动调整节奏的行为。
预售制下房企如何调整销售、开发、结算的节奏
调整节奏、轧平业绩波动是国企的天然诉求，尤其在房地产预售制的规则下，通过调整节奏使得报表调节并不难。
预售制下销售在前、结算在后，报表中的营收是当年实现结算的收入，这其中包括两部分，一部分是早在1-2年前就已经实现的期房销售的收入，在当年竣工交房后结算入表，另一部分是现房收入，当年销售后即结算入表。由于我国地产销售以期房为主，此前两者的比例大概为8:1。因此，实际上此前1-2年已经销售但尚未结算的收入，才是对当年业绩起决定作用的部分，这部分主要表现为资产负债表中的合同负债科目。
图7：预售制下房企销售、开发、结算的运转机制
如图7，正常情况下，如果企业面临业绩下滑的压力，能够通过加快竣工交房平抑业绩波动，反之则减慢开发节奏，即过去景气周期的捂盘现象。但这种机制维持运转需要满足两个前提调节：
作为起点的期房销售能够支持第二个环节的合同负债形成比较稳定的“资源池”；
融资条件能够支持开发和销售节奏的调整。
而这两个前提正是导致当前地产行业面临巨大压力的根源：一方面，期房销售（当年销售）下滑导致合同负债缩水，伴生现象是库存质量下降和资产减值损失；另一方面，融资条件恶化会导致开工和竣工无法得到保障，进而催生“保交楼”压力。
整个链条若发生大的问题，就会面临业绩下滑、资产减值、“资源池”缩水的被动局面，而由于整个链条运转所需的资金几乎都建立在银行信贷的基础上，这个体量数倍于企业经营数据，因此，问题若传导至资金链就会变得更为麻烦。
当前多数民营房企在上述经营环节或多或少面临问题，这使得其未来业绩和风险水平难以预测，市场情绪则对整个行业给予了无差异的看空投票，但我们认为，从实际经营的角度，在图7的各个环节，国企龙头与多数民企之间已经产生了巨大的差异，以当前的行业水位，前者仍有应对和调整空间。
国企龙头调整节奏应对弱势的论证及未来推演
由上文，调整的节奏实际上是在经营中的开发和结算的节奏，对应到报表中合同负债与营业收入科目的转换，支持这种调整能力的前提是期房销售与合同负债能够构建稳定的“资源池”。 如保利在2023年年报中即提到：“报告期内，公司竣工和结转规模带动收入增长……公司报告期末合同负债 3772 亿元，未来收入保障度高。”
下文内容尝试讨论三个方面的关键问题：
一是调整节奏的目标是什么？调整的基准又是什么？
二是支撑国企龙头进行节奏调整的因素是什么？
三是企业将怎样调整2024年及以后的节奏？
1、调整节奏的目标是什么？调整的基准又是什么？
国企的考核机制决定了其对业绩的诉求不同于民营企业，相对民营企业追求快速扩张，国企则追求未来业绩的平稳性和确定性。为了保障未来年度实现业绩目标的确定性，企业往往在制定目标时相对保守，同时，如果当年运营提前接近目标，则可能放缓节奏，以避免来年基数过高。
在宏观经济波动加剧的背景下，国企经营的目标更多的与行业大盘挂钩，能够看出，企业在一边观察、一边调整，而调整的原则是保持与行业趋势一致、但强于行业整体。
当行业在2023年7月下台阶、进入本轮最弱的阶段之后，几家公司也明显调整了自身的开发和结算节奏。2023年下半年，企业结算节奏明显放慢，从图8，保利在上半年就几乎完成了全年业绩规模，而下半年整体上是盈亏平衡的，即使加回四季度计提的50亿减值损失，下半年的净利润也只有上半年的40%。
但从全年来看，公司仍交出了一份不错的业绩。
那么，问题就来了：应当怎样解读上下半年业绩的巨大差异（超过市场整体在上下半年的差异）？
是公司2023年下半年经营太差、导致期房交付和现房销售都比市场更差？
还是上半年经营太好、下半年在评估市场环境变化后主动放慢节奏？或者换句话说，上半年打下的基础决定了下半年放慢节奏的幅度，而调整的目标，是从全年维度既能实现一个不错的年度业绩、又能给2024年留出更多余地。
市场理所当然会解读为前者，这也是人性使然；而我们倾向于后者。
原理上，结算和开发是滚动推进的过程，即使作为“资源池”的合同负债提供了缓冲，但如果市场预期很差，后续无法通过持续销售补足“资源池”，那么贸然加速结算、使用“资源池”拔高当期业绩，就可能产生逐步透支的风险。也因此，我们看到几家公司2023年下半年的报表数据都出现了较大幅度的下滑。
这当中有系统性走弱的原因，但我们认为也有企业主动调整节奏的原因。站在管理层的角度，这种环境中无过即功，没有动力、也没有必要拔高业绩，更重要的是，向后预期仍未乐观，做好准备应对更大的冲击、为2024年留出调整空间才是最优选择。
但市场不会用微积分和差异化的眼光去分拆行业内部，报表数字的背后，体现的是一家折价销售、变卖资产求生存的企业行为、还是体现了一家主动调整、并无生存压力的企业行为，市场情绪并不加以区分。
略加留意，就能够看到当前板块波动方向与短期销售数据（月度甚至周度）变化高度一致，市场情绪盯住短期销售端，当销售下滑，市场就线性外推出各家公司在越来越差的环境中怎样一个个崩盘，市场不相信未来还存在有调整能力的企业，也不相信在2024年仍然有能够盈利的企业存在。
2、二是支撑国企龙头进行节奏调整的因素是什么？
（1）“资源池”
如上所述，合同负债作为“资源池”决定了企业调整节奏的灵活度，由图7，合同负债两端分别体现了销售和竣工交房的能力，而在当前背景下，销售和保交楼直接决定各家房企的生存境遇。
由图9，截止2023年年底，保利和招商蛇口的合同负债基本维持在前期平稳的水平，尤其蛇口2023年年底的合同负债规模（1615亿）超过了2022年年底（1449亿）；但万科的合同负债规模从2021年年底的6369亿下降至2023年年底的3086亿，降幅达到51.54%。虽然郁亮在2018年就曾提出“活下去”，但万科显然在过去几年并未做好充分准备，当2021年下半年寒冬开始后，万科开始大幅消耗合同负债的“资源池”以对冲业绩下滑压力，但另一方面由于拿地过多、且并未集中于高线城市，导致销售无法跟上补充“资源池”（图10），相比2021年6277.7亿的销售金额，2023年的销售金额下降了40.1%，超过行业整体的降幅（35.9%），而保利和招商蛇口则分别下滑了21.1%和10.2%（图10），而销售端有限的降幅是两家国企维持“资源池稳定”、进而能够灵活调整节奏的关键。
（2）土地储备
库存质量导致高线城市与低线城市严重分化，所谓“旱的旱死、涝的涝死”，在低线城市库存高垒、土地贬值的同时，高线城市近两年的土地市场热度不减，背后是优质土地供应使然。土地储备质量已经成为房企的生命线，拥有优质土地储备的国企与土地过多位于低线城市的民企在经营中处的境遇有天壤之别。
实际上，这种现象不仅仅是地产行业的现象，中国经济的各个方面都存在这种结构性特征，如人口流动、资源分配、收入差异、产业结构等，地产需求和库存在不同区域的分化是这些结构性差异的一种产物。
2023年，招商蛇口在核心“6+10城”的销售额占比为77%，其中，在上海、苏州、合肥、长沙、南通排名第一；而保利重点布局的38城销售贡献为88%，2023年销售签约金额4222亿元中，珠三角、长三角销售贡献分别超1100亿元和1400亿元，其中广佛合计超800亿元、上海超500亿元。
从新增土地储备看，保利在2023年新增1182万平方米，其中99%来自重点38城，这带动核心38城土地储备提升2.4个百分点至接近7成；而招商蛇口2023年在“强心30城”、“核心6+10城”的投资金额占比分别为88% 和99%。
由表1，国企龙头在弱势环境中保持了很高的拿地强度，而这些新增储备大部分集中于高线城市，稳定且优质的土地储备是保证未来销售、结算、拿地的链条保持顺畅的根源，相反，无法保持链条顺畅的民企则可能滑入反向的极端。分化由此产生、并将向纵深演进，这种局面下，我们既需要辩证思维，也需要保持清醒。
表1：2022、2023年房企权益拿地金额（中指研究院）
（3）资金链
对于市场担忧的资金链断裂风险，我们认为同样是分化的局面，我们在“地产出清过程模拟：风险和机会（2024.4.15）”一文进行了简化测算，得到的观点是国企龙头能够覆盖可能减值的损失，但民营企业仅通过流动资产可能无法覆盖减值损失，这种情况下其将需要出售资产以偿还债务，而这又会影响其正常的经营节奏。
3、企业将怎样调整2024年及以后的节奏？
首先，我们先从逻辑上推测2024年企业营收相比2023年的变化趋势。推算的思路是将当期收入拆分为前期期房销售竣工结算和当期现房销售直接结算两部分，然后再考虑利润率水平的变化。
（1）期房销售结算部分
由于当年收入与2年前的期房销售直接相关，2023年结算的收入实际上很大部分对应2021年的期房销售，2024年的结算收入将很大部分对应2022年的期房销售，而2022年的销售环比发生了大幅下滑，因此，2024年的收入构成中，来自期房销售结算的部分将负增，如果用年度销售金额简单近似，这个降幅为27.8%。
（2）现房销售结算部分
从30大中城市商品房销售的口径，假设今年全年销售能够维持在去年7月以来的水位，即月均1000万平米左右，则今年销售面积将同比减少16.9%左右。考虑价格因素后，这部分的降幅为21%-24.8%（分别对应5%-10%的价格下降），均值为减少22.9%。
考虑到期房销售走弱和保交楼的因素，假设当期结算收入中来自1和2的权重分别为60%和40%，进而，推算2024年行业结算收入将同比减少25.84%（表2）。
表2：2024年结算收入增速推算
由上文，国企龙头的情况会好于市场整体。我们假设期最差的收入情形为接近行业整体的-25%，中性假设为-20%，乐观假设为0%。
（3）利润率水平
除了房价之外，决定利润率水平的因素还有两个方面，一是前期拿地成本，二是建筑成本，后者随行业走弱同步下降，但拿地成本则由拿地时点的土拍价格决定。2023年房企毛利率大幅下滑，主要原因就是当年销售的现房价格显著下降，但拿地成本是2021年之前的高位水平。
这种现象在2024年或有所改善，原因是2022年之后拿地成本逐步下降，向后看，2025年龙头房企的利润率水平或将显著改善，原因是2025年结算收入中对应的项目大部分都是2022、2023年拍得的成本较低的土地，同时，2022年之后龙头房企拿到的土地多为优质地块。
根据以上框架，我们测算了保利发展2024年在乐观、中性、悲观三种假设情境下的可能业绩以及对应的估值水平（以2024年4月26日收盘价8.64元测算），结果如何表3。
小结
经济基本面仍未见清晰的改善路径，地产也仍在寻底阶段，并且不排除再下台阶的可能（详见：2024.4.23_基本面拖累延续，谨慎应对仍有必要），对于几家国企龙头，我们并非只是简单地持乐观看法，但我们的观点与市场的差异在于，即使考虑更差的情形，几家企业仍有通过调整节奏应对冲击的空间。虽然我们仍需对悲观情形做好准备，但也不应仅仅因为恐慌就武断地认为所有房企在2024年都会颗粒无收、甚至面临破产消亡的风险。尤其考虑到后续结算项目拿地成本下降将带动利润率水平上行，因此2024年可能是最低的位置。
由于市场出清的时间尚短，年内不排除有继续波动的可能，但几家国企龙头仍值得享有一份合理估值水平对应的价格。