$爱美客(SZ300896)$ $上证指数(SH000001)$

周末对医美龙头做了些全市场对比角度下的思考，感觉市场目前对爱美客估值定价出现了至少两方面的问题：（欢迎探讨）

1：对于行业竞争只有定性分析（有竞争），没有定量分析（竞争烈度多大）：

2023-25年医美行业规模仍然处于扩张状态，玻尿酸领域虽然竞品有增加，但头部几家大厂都获得了不错的增长，没有出现显著挤压的情况。昊海生科年报和华熙中报显示，玻尿酸医美业务分别增长了40-60%（基数低），爱美客”嗨体“业务23年销量增长了48.8%，营收增长了29%（基数比同行高）。爱美客去年通过增加直销覆盖客户数增加了40%，且未来准备通过特别定制服务等方案对成熟机构加强品牌粘性，这些努力显然已经获得了不错的效果。

作为医美头部品牌之一，爱美客24年一季度预告交流信息显示，“嗨体”继续获得20-30%的增长，濡白获得30-40%的增长。23年公司客户增加（2000家），行业的增幅（3000家），增幅规模仍有空间。公司年报显示，24-25年医美行业将维持15%左右的增速，分别会增加2800家和3100家左右的新机构。澎湃的行业红利将有效稀释玻尿酸品牌厂家之间的竞争烈度，公司的主力产品“嗨体“后续也会有水光等新的适应症落地，有再度发力的空间。基于目前各项信息指引，24年-25年，“嗨体”将大概率会以高于行业增速5-10个百分点的增速继续成长（个人预计年化约23-28%），而“嗨体”的业务占比将从23年的58%，降至25年的低于50%。

2：第二部分，我们必须看到全市场当下处在资产慌格局中，增量行业的头部企业可以获得投资标的稀缺性溢价（行业稀缺+头部企业的稀缺性溢价）：

理性的看待其它行业，除了买医美头部企业，你还能考虑什么？

当下消费不足，经济增速偏低。诸多传统行业都出现了白马业绩落马的情况。医美行业作为极度稀缺的增量行业，理论上会获得更多长期资金的关注，爱美客（作为龙头）理应获得超越其业绩增速的稀缺性溢价。这个我们可以参考开年后的宁德时代和金山办公。宁德时代在过去2年，市场对其行业竞争烈度有高估，同时忽略并低估了国内和海外的电车和储能市场依旧显著的渗透空间，以及企业内部对于技术维持领先的能力。在电动车大规模出海+国内税费政策不断支持，储能市场方心未艾的大基本面上，宁德时代最终在弱势市场得到估值修复。而在另一个行业里，金山办公则一直享受着远高于业绩增速的行业/个股的稀缺性溢价。

总结来看，“嗨体“24年的营收和利润增速基本落会在25-32%之间，上半年略低，下半年略高。公司还有濡白天使，24年一季度预计30-40%的增速，如生如果也有放量的话，双生业务增速可能会超过40%，业务占比会接近五成。

按照一季度报交流指引爱美客今年增速大致落在30-34%，而市场当下对爱美客（按照24-25亿目标）的估值定价只有24-25倍，这连“嗨体”业务板块年度增速下线都未达到。濡白+如生业务近40%左右增速的定价呢？下半年肉毒素申报后的dcf价值呢？宝尼达2.0的dcf价值呢？全市场仅有的“增量行业”的稀缺性 和龙头属性的估值溢价呢？

短期的价格波动显然是过度情绪化的，也是缺乏对竞争烈度定量概念的。

（*看一下宝尼达的下巴效果）

最终，个人给出爱美客基于现有数据的参考估值，鉴于公司24年全年增速31%（上半年略低，下半年略高），结合一季报透露的业务景气和展望我给上半年产品业务28倍，肉毒落地+宝尼达2.0预期加1.5个点，增量行业和龙头公司稀缺性溢价再给2个点的估值，最终我们得到爱美客在当下市场环境中合理估值为31.5倍，合理市值约为24.5亿*31.5pe=772亿，目前627亿，离开上半年市值目标约有23%的修复空间。

*总之当下估值低于今年”嗨体“业务增速下线的定价是过度情绪化的，毕竟嗨体今年的业务占比也就50%左右，其它业务的增速更快，带来的估值提升和想象空间也更大，相信市场未来会逐步认识到这一点。