古井贡2023年的成绩太过惊艳，营收202.53亿，增长21.18%；净利润45.89亿，增长46.01%，正式进入200亿酒企阵营。这个增速在头部酒企中也是相当亮眼。而在古井贡十几年的经营中，这个表现也是数一数二的。特别是净利润，是近十年来最高增速。为什么古井贡能取得如此优异的成绩，本人试图通过收集相关数据、资料来探寻古井贡增长之源，但数据表现的只是结果，探究背后的行为和深层次的意愿或许能解释古井贡的惊人增长。
除去2023年的增速，古井贡近10年的业绩表现仍然是优异的，营收的年复合增速是（202.54/45.81）^（1/10）-1=16%，净利润年复合增速是（45.89/6.22）^（1/10）-1=22.12%，营收和净利润的复合增速都在两位数，这个成绩相当优秀。
一、2023年的业绩分析
（一）产品
销售量：2023年古井贡销售量的增长主要来源于年份原浆，其他两大系列的销量均有所下滑。年份原浆销量增长20.63%，古井贡酒、黄鹤楼及其他分别下滑3.83%、19.37%。
年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼三个系列的营收数据分别列示是从2020年开始的，2023年将黄鹤楼的营收与其他系列（应该是明光酒）合并在一起。明光酒是2021年初收购的。2023年黄鹤楼及其他营收22.05亿，占比11.22%，增长0.87%，而2022年黄鹤楼的营收是12.62亿，如果按照（22.05亿-12.62亿）/12.62亿=74.72%，应该是增长74.72%，但报表上显示只增长了0.87%，这个增长率与计算结果相差比较大。本人猜测有可能黄鹤楼是0.87%的增长，剩下的可能是明光酒。2022年可能明光酒的体量还太小，没有进入统计口径，2023年体量上来后并入了黄鹤楼系列一起列示。如果这样理解的话， 那黄鹤楼的营收就是12.62亿*（1+0.87%）=12.72亿，明光系列营收22.05亿-12.72亿=9.34亿，这个体量也是相当可以的，如果明光系列市场做好的话，也是一个不容忽视的增长来源。但黄鹤楼2016年收购，2020年体量也才4亿，到2022年也才12亿，明光只是个地方上的区域酒，收购后三年间能达到9亿的规模吗？这是个疑点，本人也在5月21日的业绩说明会问题征集上提交了这个疑问。
吨价：
年份原浆近3年吨价的年复合增长率为（242878/183816）^（1/3）-1=9.63%；
古井贡酒近3年吨价的年复合增长率为（67946/60979）^（1/3）-1=5.99%；
黄鹤楼因为2023年的统计口径不确定，因此没有太大参考价值。
从产品方面来看，营收的增长主要来源年份原浆的销售量和价格的提升，结合年报中的表述“继续坚持以古 20 为战略支点扩大次高端消费群体”来判断，应该是次高端主导产品古16、古20市场扩容的结果。 据有关券商数据古16和古20近几年的增速是50%+，预计古16 及以上产品收入占白酒收入比会从 20 年的约23%提升至2024年的>50%。同时，2023年古井贡与黄鹤楼的生产量均下降近30%左右，说明会继续主推年份原浆，只是本人不太能理解，其他两个系列的生产量和销售量都持续下滑，那收购的意义何在？
吨价和销售量的增长也带来毛利率的提升，毛利率从2019年的76%提升到了2023年的79%。
2023年的毛利率在各大酒企中排名也是先前的，甚至高于五粮液和汾酒。
（二）费用
销售费用中职工薪酬增幅比较大，2023年销售人员3744人，2022年3082人，增加662人，增加的不仅是人数，薪酬待遇也上去了。2023年销售人员工薪酬328,760/人，2022年年是304,587/人，上涨幅度8%左右。古井贡销售人员的薪资待遇在行业内算是非常好的，这可能跟它的经销商模式有关，深度分销模式可能需要厂商的销售人员投入更多的精力和时间来推销产品，同时对销售人员的能力要求也更高。洋河也是深度分销模式，但2023年销售人员薪酬是193,653/人，和古井贡差得不是一点半点。
古井贡2023年销售费用54.36亿，比2022年增加了16.46% ，这个增幅并不算高。
古井贡销售费用历年都比较高，2023年也是仅次于五粮液，但带来的效果应该还是很不错的。营收的增幅略大于销售费用的增幅。而洋河的销售费用增幅远超营收的增幅，也就是增加的销售费用没有带来相应的营收增长。
营收的增幅大于销售费用的增幅使得销售费率不断下降，2023年的销售费率降到近几年的低点，从而使得净利率得到提升。
近几年销售费用占比最大的三项：促销、广告和劳务费（应该是编外销售人员的工资薪酬），广告费和劳力费占比在不断缩减，而促销费用占比在不断增长。
根据年报中的相关表述，有可能古井贡全国化进展到一定程度，公司会不断优化广告宣传费（央视/地方春晚、高铁机 场等场景投放力度不会减少），提升费效比。保留主要媒体的广告投放，缓慢缩减地域性的广告，减少促销活动中编外人员的使用。更多地使用数字化系统，通过扫码红包等活动，促进动销和提高开瓶率。利用数字化平台精准触达目标人群，增强宣传效果，达到加强市场监控的目的。
（三）全国化
2023年省外营收占比过半的有9家，古井贡并不在其中。当然这可能也是因为古井贡并未披露省外的具体营收，只是以片区划分。
古井贡的全国化进展仍然在缓慢进行中。发展的重点仍然是省周边的江苏、浙江、河南、湖北等为主，在江苏和浙江市场的增长比较快，以上区域在财报中都归在华中区域。华中区域的营收占比虽然一直在缓慢下降，但仍然占80%以上，而华北与华南区域虽然2023年增速高于华中地区，但营收占比两者加起来都没超过20%。其中华北地区毛利率79.75%，华南地区82.51%，均略高于华中的78.74% 。应该是源于这两个区域都是主推较高端的古16，古20所故，特别是古20是重点推介产品。
据相关报道，在大约350亿规模的安徽白酒市场，古井贡酒大约能占据40%的销量，仅在亳州的地级市场就有近60亿元的销量。从另一个角度来思考，也就是即便古井贡的全国化速度不算快，如果省内产品升级顺利仍然可以使其营收的大量提升。
同时年报数据显示，截止2023年报告期末，华中地区的经销商数量达到了2803家，占比达到60.4%。说明企业的销售重心仍然在华中地区。虽然华中地区的经销商数量多，但经销商的创收能力远超其他两个区域。华中的经销商实力远超其他两个区域吗？
（四）库存
（注：上图以金额计量）
大家都知道酒的库存压力并不在酒企，而在渠道商。对于酒企，特别是浓香型酒企，需要储备大量的基酒以调配高端酒。因此，大量的基酒储备反而是资产，主要关注的应该还是成品酒的库存，如果就这么储存放着应该也不会贬值，但如果越来越多可能会有产品滞销的嫌疑。
古井贡近几年的库存金额在不断增长，但占总资产的比重并未提升多少，与2022年相比，产成品的金额和占比都有所下降。古井贡酒、黄鹤楼及其他库存量分别减少33.86%、18.01%，年份原浆略微增加了不到1个点。与其他酒企对比，古井贡的库存量与其他主要头部酒企相当。反而是不适合长期存储的汾酒有10万吨的成品酒存量，为众酒企之最。
（注：上图以吨计量）
（五）合同负债
古井贡的合同负债近几年呈不断增长趋势，2024年一季度的合同负债46.16亿，与前两年相当。说明经销商打款的意愿比较强，产品销售比较顺畅。
（六）其他
公司2023年应收款项融资增加至9.57亿，去年只有2.17亿，增加4倍多，有可能是放宽了经销商的收款条件，缓解其资金压力。
二、2024年增长预测
古井贡近几年第一季度的营收和净利润基本占全年的30%左右，假设2024年一季度的营收占全年的32%，净利润占全年的34%，则预测2024年营收将达到258.93亿，净利润达60.76亿。公司计划2024 年实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%。经各位朋友提醒，本人对利润目标理解有误，公司计划的是利润总额，本人计算的是净利润，需要计算所得税费用。则2024年净利润粗略计算大约在79.5*（1-25%）=59.625亿左右，净利率大约在59.625亿/244.50 亿=24.38%，比2023年22.66%的净利率略有提升。那这样看，结合古井贡历年的经营目标完成情况；2023年净利润的增速远超营收；同时据券商研报提及集团层面涉及股份公司的激励会加大对利润端、费用率端方面的考核力度等情况来看，这个目标完成的可能性还是很大的。这需要通过相关费用的控制来达成，有可能公司会继续提升费效比。感觉这两年公司一直在这个方面下功夫。
当然，上述预测是一种线性外推的方法，企业经营的变数太多，不可能通过这种线性推测方法算出来。但如果时间相近的年份里，内外环境没有太大变化的话，业绩的变化也不会太大。如果有很大变化的话，要么就是爆雷，要么就是惊喜。还是期待古井贡2025年能给我们带来惊喜！
三、古井贡腾飞的引擎：股权激励
古井贡2023年的成绩太过优异，2024年的仍然两位数的增长目标同样好得让人心生怀疑。甚至有人怀疑公司财报造假。但本人想从另一个角度来解释这种优异表现的原因。
大家都知道古井贡的混改从很早就开始了，但一直不是很成功。2009 年 7 月，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团40%股权；19 年 3 月，亳州市国资委将持有的古井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司；22 年 12 月，公司股权结构再次发生变化，亳州市国有资本运营有限公司/上海市浦创股权投资有限公司/安徽省财政厅/安徽古鑫企业管理合伙企业出资比例分别变动为 54%/30%/6%/10%。安徽古鑫正是古井集团管理层和员工合伙持股平台。
天眼查显示，古鑫管理于2022年12月9日成立，宋子发、尚广慧及亳州古鑫人合企业管理咨询有限公司（下称“古鑫人合”）分别持有古鑫管理59.8%、40%、0.2%的份额，古鑫人合担任执行事务合伙人。宋子发、尚广慧均为古井集团中高层。
工商信息显示，古鑫人合法定代表人为古井集团总裁李培辉。该公司共13名股东，包括古井集团、古井贡酒董事长梁金辉在内的古井集团高层持股比例均为7.69%。古鑫管理持股古井集团，意义不同寻常。古井集团持股古井贡酒超过50%，是绝对控股股东。而古鑫人合的13位股东，多为古井贡酒的董监高。
以上六名公司高管均为古鑫人合股东，另有监事会主席孙万华，股东代表监事杨小凡。2023年2月初，古鑫人合又对外投资成立了16家合伙企业，分别为亳州众汇一号企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“众汇一号”）、众汇二号、众汇三号、众汇五号、众汇六号、众汇七号、众汇八号、众汇九号、众汇十号、众汇十一号、众汇十二号、众汇十五号、众汇十六号、众汇十七号、众汇十八号、众汇十九号，共计743名合伙人。这16家合伙企业里，合伙人多为古井集团及古井贡酒中高层，上市公司高层均参与其中。上面提及的宋、尚两人持有的古鑫人合59.8%、40%股份有可能是替这16家合伙企业代持。
据新闻报道，从认缴出资额来看，梁金辉为1575万元，孙万华为1470万元，李培辉为1260万元，程莉为1050万元，古井集团杨红媛为945万，古井集团战略发展中心总监马军伟为798万元，杨小凡为766.5万元，周庆伍为735万元，闫立军为945万元，古井贡酒副总经理朱向红为945万元，古井贡酒副总经理张立宏、康磊、高家坤三人均为525万，许鹏为693万元。
在认缴出资额中，古井贡酒销售体系的中高层位列前茅。叶铭认缴出资额为2100万元，占据第一。古井集团官网发文显示，叶铭是亳州古井销售有限公司六安营销中心总经理。此外，亳州古井销售有限公司总经理助理、华东指挥中心副总指挥杨永波认缴出资额为1837.5万元，亳州古井销售有限公司副总经理罗天祥认缴出资额1417.5万元，亳州古井销售有限公司总经理助理、市场部总经理张怀贵为1312.5万元。
古鑫管理对股份公司的持股比例是5.1%，而古井集团众高管在合伙企业的出资比例大约为梁金辉1.67%，李培辉1.34%，周庆伍0.78%，闫立军1%。由于员工持股平台并不直接持有股份公司，因此，不像洋河，员工不能直接抛售股票，进而对股票市场产生直接影响。而是根据企业利润参与股份公司的分红。分红是需要拿出真金白银的，因此，从这个角度看，管理层财务造假的可能性并不大。同时，乐观的考虑，古井贡这种股权激励模式可能不会出现如洋河那样管理层直接持股，退休后对之后的公司运营产生消极影响。
2023年公司共计分配利润2,378,700,000.00 元，则古鑫管理分得的利润为121,313,700元，梁董，李董，周董，闫董分得的金额分别为2,02万元，1,62万元，94万元，121万元。而闫董2023年在公司获得的税前报酬是478万，加上分红所得共计490万，金额并不算太高，但分红是可持续性的，因此，预计公司管理层仍有很大的动力做大公司业绩，控制成本费用，提高分红率。