关键词：金融供给侧改革 科创板 注册制 活跃资本市场
自改革开放以来，经济领域的重大改革都与供给侧有关。比如，1978年家庭联产承包责任制，调动了亿万农民的生产积极性，农业劳动力向城市转移，支撑了第二、三产业的发展，这是对劳动力供给的结构性改革。改革开放后搞活民营经济，使之成为中国经济重要的组成部分，这是对企业供给的结构性改革。2015年提出“供给侧结构性改革”，通过“三去一降一补”推动产业转型升级，延续到金融领域，就是金融供给侧结构性改革。
虽然每次供给侧改革针对的领域不同，但目的是相同的，都是要“减少无效供给，扩大有效供给”，将过剩的部分引导到需要的地方去，让供给结构与当下的发展需要相匹配。
具体到金融领域，金融就是要服务好实体经济，减少空转，避免走向泡沫化。随着时代发展，实体经济对金融服务的需求会发生变化，当不匹配时就需要变革。现阶段，我国的金融供给虽然总量巨大，但结构失衡，一方面供给同质化地拥挤在国企、地方政府等领域，另一方面，创新型中小微企业、民营企业的需求得不到满足。
同时，融资结构也不合理，导致企业融资成本高。2018年社会新增融资中83%是间接融资，如商业银行贷款等，只有17%是直接融资，而直接融资中，又有10%是企业债券等，即企业融资中93%是债务债权，7%是资本股权。反观美国，70%是股权融资，包括私募、公募股权融资，而银行债务融资和债券融资，只占30%。因此，美国企业负债只有GDP的60%，而中国企业的负债是GDP的160%，这就是我们的资本市场供给明显不足造成的。所以中央提出要加大直接金融的发展，尤其是股权融资，是抓住了要害，是金融供给侧改革的关键环节。要降低企业负债率，关键是把分子端降下来，降低企业的债务，把资本市场搞好，增加直接融资。
2019年中央提出深化金融供给侧结构性改革，股权融资的发展迫在眉睫，原因有三：一是债务融资已到瓶颈期，根据央行统计，我国17年的宏观杠杆率为250.3%，处在历史高位，经济各部门不再可能通过大幅举债来发展经济。二是银行融资无法适应经济转型要求，从贷款能力上看，传统工业企业有资产用来抵押，而新经济的企业都是轻资产，无法通过抵押从银行获得足够贷款。从放贷意愿上看，银行往往会选择规模大运营稳定的企业放贷，而新经济企业一般规模较小，有许多企业甚至没有产生稳定的现金流，银行没有动力去承担额外的风险放贷给这些充满风险的企业。三是美国经验告诉我们股权融资才是最适合新经济发展的融资方式。我国过去以间接融资为主导的金融体系针对新兴科技行业的服务能力和效率都存在不足，造成在本土成长起来的“BATJ”等公司远赴海外上市，A股股民没能从科技变革中获益，而今科创板针对战略新兴产业在一系列制度上进行大胆改革，为科技类行业提供了融资渠道。
我国目前的经济状况如1980年代的美国一样，正处在经济的转型期。回顾1980年代，美国经济转型加速，股权融资发展助力产业结构升级，当前中国融资结构也亟待改变，推出科创板对于金融供给侧改革具有战略意义。科创板作为新生事物，没有存量市场包袱，是金融供给侧结构性改革的理想试验田，因此科创板自提出伊始便绑定了注册制。2013年首次提出推行股票发行注册制改革，市场经历许多波折，终于在2019年由科创板推出注册制试点，帮助资本市场更好的发挥价格发现、融资、资源配置三大基础功能。科创板作为金融供给侧改革的重要抓手，成了金融改革的“牛鼻子”，创新的“试验田”，补齐了资本市场服务科技创新企业的短板，促进了我国的产业结构升级。
科创板有三大突破：一是允许尚未盈利的公司上市，二是允许不同投票权架构的公司上市，三是允许红筹和VIE架构企业上市。但科创板对上市企业也有明确的行业要求，即重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略新兴产业，并对不同类型的企业制定了不同的上市标准。
光有市场还不够，如果没有积极的参与者，仍然无法发挥资本市场的直接融资功能。2023年7月24日，中共中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。10月底召开的中央金融工作会议再次提出“活跃资本市场”。11月中央金融工作会议又进一步提出，要加快建设“金融强国”，以金融高质量发展助力强国建设、民族复兴伟业。中央连续作出明确表态，重要性不言而喻。
8月18日证监会确定活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施，包括投资端、融资端和交易端，涵盖较多中长期制度性改革。
投资端主要是助力中长期专业机构投资者入市，包括保险资金、养老金、外资等，推动交易型市场走向配置型市场。当前国内中长期资金持股占比不足6%，而成熟市场普遍超过20%。长期资金中最要害的是养老保险金，它有三大支柱，一是政府搞的五险一金，二是老百姓买的商业保险，三是企业为职工买的企业年金。一般来说，三部分加起来的资金量在股市里至少支撑40%左右。政府搞的五险一金和老百姓买的商业保险都在不断增加，我们主要缺的就是年金，要把这一块搞上去。回顾1980年代的美国，通过培养机构投资者引入长线资金，美国引导市场从交易型走向了配置型。在1980年初美国证券市场中机构投资者持股占比约32%，到了2000年已经提升至48%，目前约占90%。1980年之后，美国机构投资者的迅速发展主要源于两方面变化：首先，美国从1981-2000年持续的慢牛市为培育机构投资者创造了良好条件；其次，以401（K）为代表的美国养老金制度推动了美国机构投资者的发展壮大。2016年美国居民资产中股票占比32%，而我国仅3%，而房地产在美国居民资产中占比30%，我国占比65%。目前我国养老体系中基本养老保险（第一支柱）替代率持续下行，个人养老方面（第二支柱）仍处于起步阶段，企业年金（第三支柱）起步晚且参与度低。对比中美养老资产占比，2017年美国养老金总资产达到31.0万亿美元，养老金总资产/GDP达到158%，而我国养老金总资产仅1.3万亿美元，养老金总资产/GDP仅11%。
还有一个亟需解决的问题是中国的证券公司缺少投资银行的功能，因此中国的证券公司做不大，行业地位低于银行、保险。证券公司最关键的一个业务是什么？是资本的中介功能。银行是资金的中介，老百姓的钱不是银行的，银行把老百姓的存款作为债务，然后做贷款。保险也是老百姓的理财资金，也是老百姓的，但是它也有中介投资的功能。唯独我们的证券公司丧失资本中介。你去看全世界的投行，在每年的季报年报里，可以看到这个投行掌控了多少客户资金，并表以后产生的资本中介能力有多大。如果一个大的证券公司，有1万亿的客户保证金，客户保证金是客户的，你不能动，但是如果跟客户协商了，形成了一个协议，表外的资金变成投资银行表内的信用，进而发挥资本的中介功能。中国股市有40多万亿的市值，每天都会有十几万亿的沉淀资金，经过一个游戏规则的制定，使得有的证券公司可以有万亿级的资本中介能力，小的证券公司也可以有百亿级的。
中国的金融对实体经济的资金供给有三块：信贷、债券和股票。比较合理的结构，比如40%银行贷款，30%直接融资，即债券，还有30%左右是股票市场和各种私募基金的股权投资，4：3：3。如果能到这一步，结构性就调过来了。
融资端是提高上市公司投资吸引力，强调回报能力。强调实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案，改善二级市场优质投资标的供给，支持美股中概股在中国香港双重上市，合理把握IPO、再融资节奏。控制节奏就像是烧开水，发现水要沸腾了就加点凉水（增加IPO/再融资），发现火不够就加把火（出台政策调节等），这样就能保持合理的热度，让市场走出慢牛长牛。
交易端是降低交易成本及优化交易机制，有助于效率提升。降低交易成本举措包括降低证券交易经手费率、降低券商佣金率，降低两融利率，推进公募基金费率改革，监管和金融机构同时向投资者让利。其他还包括加强对违规、‘绕道式’减持的监管，适当延长交易时间等。
相信在这一批措施之后，还将有更多的措施推出，活跃资本市场的大方向不会改变，一旦把结构调整好了，我们也能像美股那样，迎来十几年的慢牛，让A股的参与者普遍都有获得感，让专业的人能获取到超额的回报。
引用文章：1、中金最全解析：如何理解活跃资本市场一揽子政策措施？