01.
前言
生活很忙，但有时候也需要慢下来观察一下身边的事物变化，或许能发现其中的投资机会。不知道你有没发现，街上的电动两轮车越来越多了，也越来越时尚、智能了，随着年轻人喜欢的多巴胺配色的电动两轮车增加，似乎也成了街上一道靓丽的风景线。
“纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。”做投资数据是很重要的，不能光凭感觉拍脑门，财务报表、年报研究很多，实际调研也少不了。本着实事求是的精神，我们采用“数人头”的笨方法实地调研了一下电动两轮车市场，所得到的结论也增强了我们目前持有的信心。好消息，最近爱玛股价有突破近期新高的迹象！
此次调研如果有朋友愿意了解详情，或者愿意参加我们这种类似调研行动的，我们非常乐意付费给其他城市的朋友做此类实地调研，欢迎跟我们联系！
我们对爱玛保持看好。爱玛科技23年的业绩较为平稳，尽管去年行业发生价格战，公司在战略上依然保持了产品价格和利润的稳定，并未激进的参与价格竞争，相对来说同为龙头企业的雅迪就表现的比较激进，电动两轮车单价下降5%，换来了销量增长18%以及营收和利润都呈双位数增长。
爱玛目前市盈率15倍左右，估值并不贵，公司重视股东回报，持续提高分红率，23年分红率达到61.27%，截至4月24日，公司23年的股息率为4%。
我们认为电动两轮车仍处于成长期，未来国内电动两轮车行业将呈现慢速稳定增长。短期来看，爱玛科技未来增长方向主要来自行业自身内部升级带来的慢速增长约5%、市场集中度的提升以及公司ASP的提高。
2024年是新国标实施收尾年度，目前政策积极推动电动自行车以旧换新工作，补贴或向标准规范的头部企业倾斜，因此可以助推行业景气度回升；加上2月份南京电动两轮车火灾事件，国务院常委会提出，部署开展电动自行车安全隐患全链条政治工作，尾部公司的出清将在政策监管下进一步加速，行业马太效应将继续加强，爱玛等龙头企业集中度仍有提升空间。
中长期来看，公司1月发布的股权激励草案中考核目标是以23年为基准，目标是2024-2026年营收和归母净利润三年复合增速都不低于20%，公司目标积极将有利推动公司增长；东南亚（电代油）和欧美（运动休闲）等国际市场将带来可观的销售增量。
“也许你已经放弃我，也许已经很难回头，我知道是自己错过，请再给我一个理由说你不爱我，就算是我不懂，能不能原谅我，请不要把分手当作你的请求，我知道坚持要走是你的受伤的借口，请你回头，我会陪你一直走到最后，就算没有结果，我也能够承受”——《借口》周杰伦。
腾讯音乐拥有杰伦的多数歌曲版权赢得了其他音乐APP没有的优势，一句“爱就马上行动”的广告词，让周杰伦代言的爱玛科技红遍大江南北，或许这就是周董的魅力。单从爱玛科技23年业绩来看，几乎没有增长，可不就像你的爱情，没有什么变化。
4月15日，爱玛科技发布2023年年报，2023年实现营业收入210.36亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润为18.81亿元，同比增长0.41%；基本每股收益2.2元。拟向全体股东每10股派发现金红利5.34元（含税）。这个业绩远低于我们预期。
单Q4表现较差，实现营收35.81亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润3.24亿元，同比下降34.89%，最主要原因就是销售费用和研发费用同比大幅提升。
02.
草根调研
本着实事求是的精神，对深圳市龙华区民治街道即公司楼下一整条街停放的电动两轮车进行了调研。
4月15日，在11：00-13：00的时间段，我（知常容言仑）与另一个同事（知常容阳光男孩）对公司楼下停放的电动两轮车的品牌、大车（车架更大、电动摩托车型）、中车、小车（车架更小、价格更低）的数量占比进行了统计。
其他城市愿意花时间做同样调研的朋友，我们愿意付费，欢迎联系！
调研结论：1、从前三品牌数量占比来看，头部企业市场集中度仍有提升空间。一整条街总共调查了828辆车，TOP3品牌数量占比58%，台铃/雅迪/爱玛分别为23.4%/18.8%/15.7%，台铃在深圳成立故此在数量上最多；
2、舒适、时尚的大车逐渐成为更多用户的选择。TOP3品牌的大车占比都超50%，雅迪/台铃/爱玛在大车上各自占比分别为55.8%/55.7%/51.8%，从这里也可以看出大车的趋势更强，大车虽然价格更高，但是更舒适、更时尚受到更多使用者的喜爱；
3、爱玛在小车的占比最大。TOP3品牌爱玛/台铃/雅迪各自小车占比分别为46.2%/38.1%/37.2%；
4、用户的品牌意识逐渐加强。各品牌新车占比低，头部企业新车占比远远高于其他品牌。雅迪/爱玛/台铃/其他品牌的各自新车占比分别为13.5%/12.3%/9.3%/4.6%。其他品牌中小牛、九号在其中占一定份额。
5、换车需求较大。新车占统计车辆总数仅8.6%，一般电动两轮车的换车周期在8-10年，旧车多，安全性较差、美观性差、功能不齐全加上新国标实施在即都会带来大量换车需求。
03.
年报点评
财务分析总结：从资产端来看，爱玛科技的现金很充裕，净现金占总资产的60.7%，轻资产运营，固定资产占比小仅11%。成长能力来看，公司在经过22年的高速增长后，23年保持平稳，营收和归母净利润微增低于预期，但从短期行业的发展情况以及公司对未来三年的股权激励业绩考核目标来看，对公司的成长较为乐观；
分产品看，只有电动摩托车由于消费习惯即需要驾照的原因销售量和单价都在下降，而电动自行车并未受到去年价格战的过多影响，销量和单价都保持了增长，且电动三轮车受到市场的大力欢迎单价增长的同时销量大增超60%。
全年的盈利能力保持稳定，毛利率略有提升，费用率保持提升，Q4公司销售和研发费用率有明显的提升。偿债能力继续提升，公司压上游款较多导致应付项目较多资产负债率高，但有息负债率低，资产结构仍在改善。公司的营运能力变化不大，应收周转变慢但整体影响不大，对下游话语权还是很强，应付周转天数保持稳定，对上游占款能力强，存货周转快。现金流较去年变差，主要是应付项目没有再发生大幅增加。
货币资金
爱玛科技的现金很充裕且真实。爱玛科技23年的货币资金为66.67亿元，占总资产的33.51%。公司的现金约137.71亿元（货币资金66.67亿元+一年内到期的非流动资产16.28亿元+其他非流动资产中的三年定期存单54.76亿元），2023年利息收入为4.37亿元，对应利率为3.17%，现金真实。爱玛科技净现金有120.83亿元（现金137.71亿元-有息负债16.88亿元），占总资产的60.74%，现金非常充裕。
成长能力
从成长能力来看，23年爱玛科技业绩平稳，营收和归母净利润微增，但低于我们预期。23全年，公司实现营收210.36亿元，同比微增1.32%，归母净利润实现18.81亿元，同比微增0.41%，扣非归母净利润17.64亿元，同比下降1.83%，基本每股收益2.2元，同比下降33.53%，ROE为25.4%，同比减少5.75个百分点；单Q4表现较差，实现营收35.81亿元，同比增长0.18%，实现归母净利润3.24亿元，同比下降34.89%，最主要原因就是销售费用和研发费用同比大幅提升。
爱玛科技22年以前营收和净利润每年都几乎是保持双位数增长，营收2016-2022年CAGR为21.57%，归母净利润2016-2022年CAGR为26.88%。公司21年上市，并在22年取得历史增长高峰，因此23年营收和归母净利润都是微增，增速放缓，当然这也与行业市场份额有关，公司在22年市场份额提升较多，但从近三年的复合增长率来看还是表现的很好的，2021-2023年营收CAGR为16.88%，归母净利润CAGR为68.31%。
分产品
分产品来看，只有电动两轮摩托车营收是下降的，其他产品的营收都是增长的，且电动三轮车在单价提升下营收增长达80%。
其中电动自行车实现128.45亿元，同比+5.85%，毛利率为16.57%，同比降低0.46个百分点；受市场竞争和消费习惯影响电动两轮摩托车实现58.06亿元，同比-18.72%，毛利率为14.76%，同比降低0.35个百分点；电动三轮车实现14.35亿元，同比+79.9%，毛利率为21.6%，同比增加5个百分点；配件销售实现6.48亿元，同比+10.44%，毛利率为15.65%；其他收入实现1.41亿元，同比+4288.41%，主要是公司收购了格瓴新能源，主要产品是电动四轮车也并入其他段出行交通产品，原本的披露口径是自行车。
销售量/销售单价
从销售量来看，电动自行车和电动三轮车保持销售量的增长，电动两轮摩托车销售量仍在下降。
2023年电动自行车的销售量为760.3万台，同比+5.06%；电动两轮摩托车受市场竞争和消费习惯的影响实现销售量为268.7万台，同比-17.83%；电动三轮车市场需求旺盛，销量良好实现了42.7万台的销售量，同比+63.22%；因收购格瓴新能源导致报告期内其他短出行交通产品合计的产销存大幅增长，实现2.5万台，同比+428.03%，原本披露口径是自行车现在加上了电动四轮车。
从销售单价来看，除了电动两轮摩托车由于消费习惯的影响均价持续下降以外，其他产品均价都保持了增长。
23年电动两轮车销售均价为1812.6元，同比-1.22%，其中电动自行车单位售价为1689.47元，同比+0.76%，公司坚持自己的战略并没有过激参与去年的行业价格战，因此电动自行车的售价是仍保持增长；电动两轮摩托车平均售价为2161.05元，同比-1.09%；电动三轮车平均售价是3361.97元，同比+10.22%。
盈利能力
公司23年盈利能力保持稳定，略有提升。23年公司的毛利率为16.51%，同比提升0.15个百分点，净利率为9.01%，同比提升0.01个百分点；其中Q4单季度毛利率为19.95%，，同比下降1.49个百分点，环比提升3.82个百分点。尽管去年受到价格战的影响，但公司以利润率为目标，车辆价格未大幅下调，因此毛利率稳定略有增长。
费用端，23年公司发生运营费用，12.95亿元，同比增长13.16%，运营费用率为6.15%。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.05%/5.06%/2.80%/-1.95%。
其中销售费用6.41亿，同比增长9.18%，主要是受市场竞争影响，公司扩大销售团队及加大营销宣传投入；管理费用4.74亿，同比增长9.59%，主要是报告期内专业咨询服务支出增加及信息化系统摊销增加；研发费用发生5.89亿，同比增长16.34%，主要系公司扩大研发团队、加大研发投入以及研发设备折旧、摊销增加；财务费用收入4.1亿，主要是报告期内公司管理的平均资金规模增大，利息收入增加。
Q4单季度销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为1.48/1.15/1.74/-1亿，同比+31.65%/+0.36%/+32.06/+15.93%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.13%/3.21%/4.86%/-2.79%。
偿债能力
偿债能力继续提升，公司压上游款较多导致应付项目较多资产负债率高，但有息负债率低，资产结构仍在改善。23年爱玛科技资产负债率为60.89%，同比下降2.65%，偿债能力有所改善，资产负债率依旧很高，主要是应付项目较多，压上游款较多导致，资产结构有待改善，不过爱玛科技的有息负债很低，仅16.88亿，有息负债率仅8.5%。
爱玛科技的流动比率/速动比率分别为0.95/0.89，同比分别-0.06/-0.04，短期偿债能力承压。综合来看，公司偿债能力正在逐步提升，但资产负债率在同业公司中处于相对较高水平，有待进一步优化。
营运能力
公司的营运能力变化不大，应收周转变慢但整体影响不大，对下游话语权还是很强，应付周转天数保持稳定，对上游占款能力强，存货周转快。爱玛科技应收账款为3.58亿元，同比+23.24%，应收账款周转天数为5.55天，同比+1.24天，虽然应收周转天数变长，但周转依然很快，对下游的话语权很强。
爱玛科技应付账款为24.59亿元，同比-3.02%，应付账款周转天数为51.19天，同比+2.9天，应付周转速度基本稳定，略有增加。
爱玛科技存货为5.75亿元，同比-29.02%，存货周转天数为14.2天，同比-2.42天，存货周转速度有所下降，存货周转速度很快。
现金流
现金流较去年变差，主要是应付项目没有再发生大幅增加。23全年公司发生经营活动现金流净额为18.64亿元，同比-63.09%，与归母净利润的比值为0.99，比值基本等于1，问题不大，23年资本开支为19.6亿，主要是购买台州生产基地、丽水生产基地、重庆生产基地建设用地和生产基地建设投入增加。
04.
业绩与估值
业绩方面，结合23年的经营数据。预期2024年爱玛科技营业收入246.18亿元，同比+17.03%；归属于母公司净利润22.29亿元，同比+18.5%。
预期2024年电动自行车营业收入162.31亿，同比+26.36%；预期电动摩托车营业收入55.18亿，同比-4.96%；电动三轮车营业收入19.73亿，同比+37.49%；其他营业收入1.78亿，同比+26.24%；配件销售营业收入7.19亿，同比+10.96%。
推荐阅读