获授权转载自杜Sir：亚美能源HK.02686：燃气宝藏下的资本棋局（下）
一，上市初期的亚美
2015年 $亚美能源(02686)$ 登陆港交所，认购气氛可谓十分冷清，上市后的走势也同样惨淡。
首先，上市初期的股权如一盘散沙，以华平为首共有7位财务投资者在场，大股东持股仅29%，其他各投资人持股从5%至20%不等，正是“和尚太多没水喝”的情况。其次，当时的潘庄矿区尚未开发成熟，产能仅60%，而马必矿区才刚刚开始建设，处于投入期。另外，天然气国际价格也处于低位。三大不利因素导致亚美股价在之后的两年中自由落体，从3元跌至不足0.5元。华平、霸菱、埃文能源等投资人从2008年开始入股，平均成本在1.5-2元之间，已被深度套牢。
然而，谁也想不到的是：上市初期的三大不利因素在6年后的今天统统逆转成为亚美的优势和亮点！
二，始于一场溢价收购
2018年春天，就在二级市场抛弃亚美的时候，一级市场却掀起了一场亚美股权争夺战。
争战双方分别是A股上市公司 $新天然气(SH603393)$ 和港股上市公司复星集团。最终新天然气获胜，取得亚美49.93%股权，成为绝对控股大股东。如果以基准日前120日均价来看，此次收购付出了56.25%的交易溢价。
新天然气收购亚美是一场典型的产业并购。新天然气主要从事城市天然气的输配与销售、入户安装业务，处于行业中下游。亚美从事煤层气开采业务，处于上游。收购亚美可使新天然气业务贯穿上中下游，形成全产业链，这对于能源企业的发展来说至关重要。
新天然气的财务技巧十分高明：先是绕过管理层直接和2家私募股东谈好价格，在管理层和小股东的明确反对的情况下，快刀斩乱麻完成收购，以致管理层措手不及。当时亚美市值约50亿，而新天然气市值也只有51亿。整个收购大概耗资25亿人民币，其中有7亿来自A股上市时的集资，15亿是银行贷款，自有现金仅4亿，但此时亚美的账上现金等价物就有22亿人民币！用区区4亿撬动一块价值50亿且自带22亿现金的上游宝藏！让人不得不感叹新天然气的眼光和手段！
三，亚美的估值方法
新天然气的收购价是如何估算的？对于资金密集型的能源行业来说，PB是估值的重要指标，另要考虑账面资金。2018年，亚美的账面资金超过22亿人民币，从收购价格里面减去货币，同时从净资产里面减去货币，亚美的实际收购价约26.74亿元，净资产约为27.13亿元，PB仅为0.95。可与之对比的是 $蓝焰控股(SZ000968)$ （A股唯一煤层气标的），假设采用蓝焰2018年的PB倍数，亚美的收购价理应为7.27港元每股。
从2021年上半年的数据来看：亚美和蓝焰，无论是销量（5.89亿方 vs 5.34方亿），收入（8.39 +33% vs 8.83 +24%）和利润（3.81 +22% vs 1.69 -18.25%）增长，亚美的各方面数据明显优于蓝焰。用另一个技术指标产销率来看，亚美2021年上半年煤层气总产量6.17亿方，销量5.89亿方，利用率达95%，意味着在煤层气的开采过程中很少有气体排空，能够实现碳达峰和碳中和的环保目标。反观蓝焰，过去三年每年平均约有6-7亿方煤层气排空，例如2020年产量超过15亿方，销量仅仅9.12亿方，由于技术原因，蓝焰的产销率明显落后于亚美。然而，目前亚美的市盈率仅为蓝焰的十分之一左右。
如果用新天然气的估值与亚美进行对比，新天然气2021年上半年收入总额11.32亿，其中8亿来自亚美的并表，占比80%。按照新天然气市值145亿人民币来计算，其所持股的亚美56.96%股权价值为116亿人民币，换算过来亚美100%股权应当价值204亿人民币/245亿港币，与现在约70亿的市值有近四倍差价。
总之，无论用哪种估值方式，新天然气收购亚美这笔投资都很“超值”。即使亚美股价近期有较大幅度上涨，目前二级市场价格也仍然很低。
四，收购后的改革与机遇
收购完成后，亚美的“新主人”新天然气一刻也没有闲着。
2018年11月，创始人董事长邹向东辞职。新的管理层立即进行人事大清洗，精简组织结构，优化人员薪资。一套组合拳下来，2018年股息大幅提高，硬的派息指标只有30%，但实际派息远高于这个比例，2019年和2020年股息率已经到10%以上，成为了一支高息股。经过三年的改革，亚美股价已经走出了谷底，并在今年开始单边牛，然而市净率依然约1.1倍，和三年前新天然气收购亚美时几乎一样。这说明新天然气的改革工作效果显著！
与此同时，“天然气”迎来了20年一遇的超级行情。欧洲天然气期货价格一年内翻了十倍。而我国进口天然气的比重达45%，寻找替代气体成为当务之急。亚美所开采的煤层气可以完美补充和替代天然气，需求不断增长，已被国家“十三五规划”列为重点发展对象。亚美的两大矿区潘庄和马必均位于山西省晋中市沁水盆地，是中国目前储量最丰富，开发程度最高的煤层气矿区。
亚美矿区地图
从2020年年报我们得知，亚美的1P（证实储量）和2P（证实+概算储量）天然气储量分别约为50亿立方米和179亿立方米。21年半年报我们看到亚美的煤层气总销量相较去年同期增长了31.94%达5.89亿立方米，全年预计12亿立方米，其中潘庄矿区贡献了超90%的产能。然而，马必矿区是亚美未来最大增长点。马必矿区于2018年开始建设，预计2022年完工，按照探测和设计的产能，完工后的年产量可达20亿立方米。按现在的价格算，亚美总收入有望在2023年超过30亿人民币，三倍于2020年收入，若考虑到涨价的因素，将有望实现四至五倍的增长。
五，对未来的几种猜想
2021年上半年，新天然气2.48亿净利润中的2.1亿即84%来自亚美。这并不足够，要知道，亚美的半年利润高达3.81亿，由于新天然气仅仅控股56.98%，能并表的只有2.1亿。新天然气想要进一步提升利润，从而降低自己在A股的估值，最好的方法是增持亚美，每花出一块钱用来增持，就可以得到四块钱的并表价值。
新天然气入主后每年都在增持。今年也不例外，拿到分红后，新天然气立即制定了增持计划，准备用6.5亿来购买亚美16%的股份。问题来了：“谁还有16%的股份能卖呢”？截至2020年底，亚美的主要股东还有两位：自然人翁明在2020年6月买下了华平和霸凌剩余的股权共17.73%，是二股东；三股东是中航信托，占比仅5.33%。很显然，新天然气这16%的增持计划是冲着二股东的份额来的，但却没有谈妥。无奈之下，新天然气仅买了中航信托的股份，计划用来增持的6.5亿硬是剩下4.25亿“花不出去”。
新天然气公告
新天然气为什么不去二级市场买呢？因为港股上市公司必须保留25%的流通股。翁鸣的持股由于超过10%，不能算作流通。大股东和二股东的持股比例已经高达74.86%。就目前的情况来说，只要翁鸣不肯卖股，新天然气就不能在二级市场直接买。
资本运作遭遇僵局，必须寻求突破：方法一，直接从翁鸣手中购买旧股。这一方式最为简捷，但双方似乎很难谈拢。毕竟天然气处于大牛市，“躺在宝藏上”即可享受资本增值，还能收高额股息，从翁鸣的角度来看为何要卖呢？方法二，启动增发，稀释二股东持股，然后新天然气再在二级市场启动“买买买”模式，从而提高在亚美的控股权和并表利润。这一行动对新天然气的主动性更高。无论是哪一种选择，对亚美的股价都是百利而无一害，相信当下行情只是刚刚打开了亚美的上涨空间。