我应该是比较早就看空CXO的。
2021年11月5号，写过一篇文章：对CXO很悲观。文章里引用了三只股票，药明康德（当时130左右，现在不到42），康龙化成（当时价格180左右，前复权80，现在18块多），美迪西（当时500多块钱，前复权300多，现在30块出头）。看空的原因主要是几点：CXO行业自由现金流差，基金过度配置，估值天花板，可能会被贸易战牵连（当时论坛普遍认为替美国省钱，不可能被制裁，我原话是 “我不是说找茬必然会发生，但我认为 替美国省钱、所以不会发生 这种说法显然是站不住脚的”）。
2022年9月，写过一篇文章：CXO可能面临流动性问题，里面的观点是：“明星基金们在CXO业绩上行期，把CXO炒上了天；如今业绩兑现了，估值下来了，眼瞅着CXO未来的景气度可能会下行，股价跌一半了，明星基金经理们还一点没出呢”。认为随后会面临流动性的问题。
现在，我的观点有一些改变，最近少量买了两只CXO，$药明生物(02269)$ 、$泰格医药(SZ300347)$ ，另外$药明康德(SH603259)$ 前段超跌时短线炒了一把，没做好、还赔了几个点出局。
说下原因：
1、最重要的原因，估值。
CXO板块经历了持续的暴跌，估值泡沫已经得到了较大释放，市盈率大部分在10倍出头，其中的一部分个股（强调一下，是一部分，不是全部），具备了配置的价值。
2、伴随着景气度下滑，CXO放缓了新产能扩建，因此自由现金流好转。
随便举几个例子：
药明康德，2019-2022年，扣非净利润为166亿元，构建固定资产、无形资产和其他长期资产花费225亿元；康龙化成，2019-2022年，扣非净利润41亿，构建固定资产、无形资产和其他长期资产花费71亿；凯莱英，2019-2022年，扣非净利润53亿，构建固定资产、无形资产和其他长期资产花费53亿。
这就是我在看空中提到的：这些企业自由现金流太差，把所有的利润（还不够）全部拿去构建固定资产了。但伴随景气度下滑，企业停止扩张，自由现金流反而变好了：
2023年，药明康德扣非净利润97.48亿，构建固定资产等55.17亿；康龙化成扣非净利润15.14亿，构建固定资产等28.65亿；凯莱英扣非净利润21.04亿，构建固定资产等12.42亿。可以看到，药明康德、凯莱英明显好转了，赚的钱起码有一部分落在兜里了、而不是变成固定资产（当然，康龙化成构建固定资产等还是太高了）。
3、基金配置有一定松动
除了药明康德外，其他的CXO基金配置上有一些松动。
4、配置药明生物的逻辑
药明生物股价下跌了90%以上，目前PE为14.5倍，市净率1.22倍，总市值545亿港币。
我的想法是这样的：药明生物是覆盖全周期生物药的CRDMO。在各个技术平台（单抗、双抗、ADC等等）都有深刻的技术储备。悲观的情况下，被制裁、彻底失去了海外市场，那么药明生物大概率向医药企业转型，它的研发实力是不逊于中国的头部医药企业的，用不了几年时间，就会中国头部医药企业之一。
对于有潜力成为头部药企的药明生物而言，现在500多亿的市值，似乎并不高估。
作为中国最具实力的大分子研发机构，现在1.22倍的PB，感觉风险不会很大。
5、配置泰格医药的逻辑
（1）泰格医药很大业务比例为临床CRO，属于轻资产，可以看到2019-2022年，扣非净利润40亿，但6年购固只花了11亿。自由现金流比其他CXO企业要好不少。
（2）泰格医药的逻辑和一般的CXO不一样
CXO面临一个普遍问题：国外业务因为担心哪天制裁落自己身上。国内呢，大型医药企业通常有自己的研发团队、生产基地，用不着CXO；而中小型医药企业的创新药在经历了前几天的泡沫后，融资困难、研发大幅放缓。
泰格医药是做临床CRO起家的：海外医药企业的品种要在中国销售，需要在中国做临床试验，泰格医药作为国内临床CRO龙头，为众多外企提供为外企提供临床试验的相关服务。换句话说，它在协助国外医药企业赚中国人的钱，这块业务被制裁概率基本为0。国内业务而言，除了恒瑞等少数企业有独立的临床试验团队外，大部分大型医药企业，没有这方面的团队，也会使用临床CRO企业进行临床申报，更别提中小型医药企业了。所以，国内创新药研发放缓，相较而言，泰格医药受到的影响小一些（毕竟有大型企业撑着）。
泰格医药的临床服务和实验室业务（比如CMC之类的）是控股的方达控股完成的。这一块和其他CXO一样受影响。
二者综合起来，泰格医药不用担心受到海外制裁，同时国内创新药研发放缓对泰格医药的影响小于其他CXO企业。
（3）泰格医药的隐患
泰格医药有100亿出头的其他非流动金融资产，其中一半是非上市公司股权，一半是医药基金。这块怎么定价的问题。
泰格医药有这样一个模式：对初创型医药研发企业进行风投，同时约定，这些企业未来的项目临床给泰格医药来做。当医药行业快速发展时，一方面所投企业壮大、上市后，通过减持能够带来丰厚的股权收益；另一方面，又扩展了自己的临床业务。
但当医药研发行业发展放缓、下滑时，这块雷就会比较大。投资者对于股权类资产，通常很难以放心，打折来计算。比如新三板上市的九鼎集团，账面8亿现金、9亿交易性金融资产（已上市股权），17亿债券投资，150亿的其他非流动金融资产，总计250亿总资产，负债20多亿，股东权益230亿，目前总市值是多少呢？30亿。这30亿，已经低于账面现金+交易性金融资产+持有债券。
尽管有着这样的隐患，但整体而言，泰格医药主营还是不用太担心的，另外目前账面75亿现金，扣除有息负债30已（短期借款20亿，一年内到期的非流动负债5亿多，长期借款4亿多），账面还是比较阔的。
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投资者们总是很注重净利润的增速，从这个角度讲，现在的CXO显然不如三年前。
但我认为：和三年前相比，CXO现在是更具价值的股票；是自由现金流更好的公司。
但同时也需要强调：
（1）时钟理论：即股票的价格总是围绕价值波动的，要么高于价值，要么低于价值，很少有和价值重合的时间。既然高估可以持续那么久，没准低估也会维持很长时间呢？所以，我也只是轻仓战略性买入，准备拿个几年，并做好了认错的准备。
（2）再次强调，我只是认为部分CXO有投资价值。不是全部。
（3）不要幻想CXO还有以前那样10倍起步的行情。前几年CXO的疯狂，可能会类似于大盘998->6124，这辈子不一定能经历几次。平淡下来，追求的，可能也只是百分之几十的利润而已。