一、营收、净利润
2023 年实现营业收入119.04 亿元（+26%），归母净利润48.27 亿元（+73%），扣非归母净利润43.74 亿元（+83%）；
23 年业绩高增，同比显著修复。收入：23 年同增26.3%，主要系广告投放逐步修复，Q1-4 收入分别为25.7、29.4、31.6、32.3 亿元，逐季度增长，同比-12.4%、+53.8%、+25.4%、+57.1%。增速逐步攀升。
今年一季度，2024年前两个月，电梯LCD行业同比增25.8%，海报同比25.1%，但分众2024Q1的营收仅增6%，确实就显得有点低于预期了。
2024Q1 实现营业收入27.30 亿元（+6%，增速低于预期），归母净利润10.40 亿元（+11%），扣非归母净利润9.45 亿元（+18%）。
可能是受季节性影响，春节期间写字楼等区域人流量较小，梯媒投放需求环比减弱。
2024年开年，广告营收增速大幅下滑，令人担忧，但是参考23年1季度也是-12.4%的增长，可以确定一季度是分众广告的淡季，6%的增速，已经超过过往三年。
其中楼宇媒体收入111.19亿，影院媒体7.69亿恢复不及预期（影院媒体收入2021年也有11.73亿）；
2019年影院广告收入19.83亿元，占总营收16.34%；2023年影院广告收入4.78亿元，占总营收6.46%。
点评：2023年业绩恢复，但是还没有达到21年的水平，2024年营收增速6%又不及预期，导致股价大跌。分众的周期性貌似并没有大幅较弱，成长性也受到质疑，所以当前20倍的估值是偏高的。成熟企业，又是周期股，在盈利高位的时候，估值反而应该更低，最多10倍左右。煤炭股周期高位估值更是个位数。所以，预期随着分红股的热潮过去，考虑到分众盈利巨幅波动的不确定性，分众的估值还要下跌，股价4.4元左右，对应十年利润均值42亿的15倍，才是比较低估具备吸引力的价格。
4.4元买入，这样，如果未来经济复苏不及预期，广告投放减少，分众盈利可能衰退到31亿左右，对应估值20倍；股息率5%左右，叠加周期低估利润的增长率6%，合计11%的收益率。
如果经济复苏良好，业绩创新高达到70亿净利润，估值只有9倍，分红股息可能接近10%，价值凸现，市场先生必然贪欲肆起，抢筹，推动估值达到20倍以上，市值达到1400亿，股价9.7，实现三年翻倍的期望。
当然，市场无法预测只能利用。如果不抢筹，那么继续持有，仅仅10%分红和利润增长6%，股价不涨，分红再买入，当年收益也有16%，是一笔令人满意的投资。下有保底，上有翻倍预期，怎么看，我都赚钱。
二、行业情况
过去三十年间，中国广告行业取得了高速的发展，在体量上已经成为仅次于美国的全球第二大市场。
2023 年国内经济企稳回升，进入温和复苏阶段，国内广告市场需求逐步回暖，行业整体
同比呈现上升态势。根据 CTR（央视市场研究股份有限公司）数据，按照刊例价计算，2023
年国内广告市场同比上升 6.0%，其中上半年广告市场自三月起恢复正增长，环比升幅较为
明显；下半年整体市场的增幅虽有所放缓，但仍在波动中逐步上升。
从渠道来看，根据中国广告业协会《2023 年全球及中国户外广告市场报告》显示，2023
年中国户外广告市场规模达到约 820.5 亿元人民币，同比增长约 11.01%。户外广告以其高可见性和广泛的曝光触达能力，呈现出了较好的复苏态势，领跑传统线下广告。其中 2023 年中国户外视频广告的市场规模达到约 455.4 亿元人民币，在整体户外广告中占比达到约
55.5%，呈现出强劲的发展势头。
从广告主结构来看，日用消费品、娱乐及休闲和房产家居等广告需求仍维持较高水平，
其中日用消费品类下的药品和饮料的表现尤为突出。同时，头部品牌的投放总体而言仍相对
稳定，存在持续曝光的需求。
2023年广告市场整体花费上涨6%，其中电梯LCD和电梯海报的广告花费涨幅领先，分别上涨21%和16.5%；
2024年中国户外广告市场规模预计将达到近 900 亿元人民币，同时户外广告在塑造品牌价值方面的不可替代性使其市场规模预计到 2028 年将达到约 1,223.5 亿元人民币。作为最大的生活圈媒体平台，公司在户外媒体领域具有独特的媒体价值，分众品牌传播的能力也获得了越来越多品牌广告主的认可；同时，公司通过数字化的手段和新技术的应用，不断提升服务能力和运营效率。公司相信随着广告市场需求的持续回暖，公司的经营业绩也将保持持续、稳定增长。
点评：广告行业作为一个百年行业，广告投放的形式会变迁，但是一直在增长。梯媒增长大幅优于行业均值，充分说明梯媒相对普通广告形式，具备一定的优势。
2023年机场、火车高铁站、地铁和街道设施刊例花费同比均由负转正；电视、广播和报纸的广告同比跌幅较去年同期收窄；杂志广告跌幅扩大。
2024年中国户外广告市场规模预计将达到近900亿元人民币，同时户外广告在塑造品牌价值方面的不可替代性，使其市场规模预计到2028年将达到约1223.5亿元人民币。年复合增长率7%。
点评：基本可以预期，按照3-5年的周期来算分众周期低点的利润，也是按照年化不低于7%速度增长，比如2019年18.75亿，2022年27.9亿，两个周期低点，年化增长超过12%。
（二）客户结构持续优化。
2023 年业绩符合预期，日用消费品广告主占比保持稳定，占比52.8%，2023 年楼宇媒体实现收入111.19 亿元（+25%），影院媒体实现收入7.69 亿元（+43%）。广告主结构中，日用消费品广告实现收入66.94 亿元（+29%），占比达56.23%，相比2022 年提升1.04pct。日用消费品仍将是稳住业绩增长的基本盘，关注1-2 月增投的行业后续投放金额都是大幅增长；此外，品牌广告投放比例增加，有助于业绩稳定；AI 产业链等赛道崛起或将催生新产品线、新品牌，有望贡献增量，同时AI 垂类模型等有望助力经营效率提升，降低周期性。
点评：分众的广告结构越来越偏向消费品，推动业绩稳定性增加，叠加互联网走过周期低点，迎来复苏，可能推动分众业绩创新高。
（三）其他收益（各种补贴）及杂项收益
长期股权投资、其他权益投资、其他非流动金融资产这几项投资类资产，总计约57亿，
杂项收益占营业利润11%，政府补贴4.55亿是大头，比重有所上升；
一是公允价值变动，去年同期亏4.9亿，本年没亏，带来同比4.9亿的增长；
二是信用减值损失，去年同期计提3.88亿，本年转回0.48亿，带来同比4.35亿的增长；
三是投资收益，降了1.44亿。
四是其他收益，同比减少2.6亿，减少的部分主要是政府补助。
政府补贴占营业利润7.2%，有所下降。本期返还的基数是上期，下期返还的基数是本期。因此22年增值税、所得税及个人所得税的减少，带来了本期政府补贴的减少。
投资收益为4.11亿，主要是两方面，数禾科技的投资收益2.77亿，理财收益1.24亿；
其他权益工具投资是以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。是“粽子”的金融资产，从买入到卖出都不会对利润表产生影响，只能在“其他综合收益”科目中展示变化，以后无论赚钱还是亏损只会改变净资产不会改变净利润。
见下图“其他权益工具投资”情况，累积利得+股利收入为1.46亿，累积损失8.03亿，净亏损6.57亿。
总结
①政府补助与营业额挂钩，2022年利润减少缴税减少，所以导致2023年返还的补助减少；
②投资收益主要来自数禾科技，每年有2亿左右；
③公允价值变动，主要是持有的基金会产生影响，是非经常损益的主要来源；
④信用减值损失，年景好的时候，坏账少，会增厚利润，反之，利润下降的时候，客户信用度也会降低，加大计提的力度，盈利大幅减少，影响3、4个亿左右。
（四）毛利率、净利率
2023年公司毛利率为65.5%，同比增长5.77pct；其中主要是楼宇媒体毛利率65.86%，提高7.16%。23 年净利率同比+11.0pct 至40.6%。
预计主要由于占比较高的营业成本（媒体租赁成本）较为刚性，公司经营杠杆高，收入增长能撬动利润以更高速度增长，同时管理费率同比-2.7pct。
二、营业成本及三费
近两年总费用率在管理层的努力下，逐年下降至22.1%，特别是裁员降本，带动管理费用下降。
销售费用：报告期销售费用为 220,339.81 万元，较上年上升 23.84%，主要由于与营业收入密切相关的销售人员的业务费增加，这个是开展业务所必须的。好在销售费用率稳中有降，经营效益提升。
报告期公司发生营业成本为 41亿元，较上年同比上升 8.21%。主要由于报告期公司积极有序地加大境内及境外优质资源点位的拓展，同时影院媒体的经营活动恢复正常，故媒体资源成本有所增长。
管理费用：报告期管理费用为 4.43亿，较上年下降 27.26%，主要由于上年度公司计提了较多的优化运营人员的离职补偿金及年终奖金，本年度相关费用的发生额较少。
管理费用率大幅下降，管理费用率为3.72%，同比下降2.74pct，降本增效效果显著。
（1）媒体资源成本
电梯电视媒体增长了 26.3%情况下，租赁费用为28.76亿，增长9.14%，增速较低；主要是新租的媒体点位，租金下降。
通过数据分析可以看出，21-23年点位资源的租金是下降的，分别下降12.2%，7.8%，7.6%。所以成本增速才会大幅低于营收，分众行业地位强势，谈判租金的能力提升。
（2）职工薪酬：人均薪酬（年薪）为17.35万元，去2022年人均薪酬22.44万，同比-23%。
员工数量5309，新增273人，其中销售人员1,379人，占总人数26%；运营人员2,221人，占比42%。主要增加的是运营人员205人。
点评：综合看，分众降本增效已经达到目标，裁员基本结束，员工数恢复增长，业绩也恢复增长，人均净利润从2021年104.09万降低为2022年56.37万，到2023年恢复至90.41万。2023年的利润48亿，可以说是绝大多数年份都可以达到利润值。
三、公司现金流充裕
净现比五年均值164%，非常优秀。
本报告期公司经营活动产生的现金净流入为 767,799.68 万元，与本年度净利润 479,961.67 万元的差异为287,838.01 万元，偏离度为 59.97%。造成这一差异的主要原因是按照新租赁准则的要求，公司楼宇业务以及办公场所和仓库等租赁费对现金流产生的影响体现于筹资活动中而非经营活动中，导致经营活动产生的现金净流入增加 318,233.36 万元。
公司经营活动产生的现金净流入为 767,799.68万元，较上年增加 97,903.57万元，同比上升 14.61%，主要是由于报告期内营业收入同比增长。
此外，24Q1 公司经营现金流同比下降40%，主要因销售商品、提供劳务收到的现金同比下降16%，以及其他经营活动有关的现金同比下降55%所致。
货币资金34.93亿+交易性金融资产53.61亿+一年以上的定期存款及利息25.22亿=113.76亿，类现金占总资产243.6亿比例为46.7%。
（二）分红率
公司计划每10股派发现金3.3 元（含税），共计分红47.66 亿元，分红率接近99%，股息率达5.1%。同时，今年和未来两年，公司承诺分红率都能够超过80%，股东回报良好。
点评：由于分众是周期股，同时应收账款存在三个月的账期，所以经营现金流要拉长看，五年均值160%，充分说明现金流良好，赚的是真金白银。短期可能因为宏观经济不好，稍微放松账期，导致经营现金流减少，但是由于分众的广告客户大多数是大公司，坏账比例少，分众对坏账的计提充分，所以不用担心。
四、海外市场
自 2017 年以来，公司相继在韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国、马来西亚、日本、印度和越南等海外市场进行布局，已成功证明分众模式在海外市场尤其是亚洲市场可快速复制。公司长期看好海外业务的发展潜力，将持续推进海外市场业务布局，向世界输出楼宇电梯媒体这一中国原创模式，为中国品牌“出海”提供积极助力。
截至2023年香港、新加坡子公司小额盈利；印尼子公司刚盈亏平衡；其他国家业务仍亏损（韩国从赚钱转为亏损，业务恶化原因不明）。1-2年内海外实现规模性盈利比较难。重点看人口最多的印尼、日本、泰国、越南能否突破。
海外市场拓展加速：
1）根据公司年报及一季报，2023年，公司收购并控股印度梯媒公司Abbie IT Mart Pvt. Ltd.。24年Q1，收购越南梯媒公司“金太阳”，带来3291万租赁合同。越南人口近1亿且近年受益于制造业转移，经济发展速度极快。。截止目前，公司已覆盖9个东亚/东南亚国家和地区，境外梯媒业务发展势头强劲。
2）境外市场点位增长迅速：截至24年3月底，分众已覆盖境外95个主要城市，境外电梯电视/电梯海报媒体点位数分别为15.4/1.8万台，同比增长36.3%/350%。
点评：分众2023年进一步加快一二线优质点位资源的获取，国内市场优势进一步增强；加快海外市场的布局，这些都是经济复苏后获取大量利润的战略资源。
五、分众的点位数。
资本支出（大幅增加，从0.95亿增长到2.73亿，增长187%。主要用于点位扩张的租金。）
媒体点位加速扩张，2023 年末相比2022 年末电梯电视媒体数量在一二线城市增长约25%，境外增长超过40%，拥有绝对领先的市场份额。
楼宇媒体的点位扩张，且数字化智能化的投放方案更灵活的满足客户需求。电梯电视媒体为扩张主体，且一二线城市和海外是扩张重点。一线城市通过自营媒体、并通过参股进行点位覆盖。
（1）公司电梯电视媒体自营设备约 105.1 万台（包括境外子公司的媒体设备约 15.4 万
台），覆盖国内 99 个主要城市、香港特别行政区以及韩国、印度尼西亚、泰国、新加坡、
马来西亚、越南、印度和日本等国的 95 个主要城市；
（2）公司电梯海报媒体自营设备约 157.2 万台（包括境外子公司的媒体设备约 1.8 万
台），覆盖国内 69 个主要城市、香港特别行政区以及马来西亚和印度的主要城市；
（3）公司影院媒体合作影院 1,831 家，约 1.3 万个影厅，覆盖国内 271 个城市的观影人
群。
除上述生活圈媒体网络之外，截至 2024 年 3 月 31 日，公司加盟电梯电视媒体设备约 6.5
万台，覆盖国内 125个城市；参股公司电梯海报媒体设备约 39.0万台，覆盖国内 70个城市。
六、财务指标分析。
（1）应收账款+预付＜应付+预收
应收账款18.21亿+预付1.08亿=19.3亿＜应付账款1.37亿+合同负债8.57亿，其他应付款10.8亿，合计20.8亿，行业地位不强势，大量款项被占用。
（2）应收账款稳定，坏账率没有大幅提升。
分众在客户广告发布完成30天后向客户开具发票，开票后给予客户60天的付款信用期，合计最长90天收回广告款。90\360=25%。
因此应收帐款差不多是营业收入的25%，即90天/360天=25%。因为从客户资金周转的角度，客户一般会等到临近尾款期限才付款。16-23年“应收总计/营收”均值为24%，并且占比逐年下降（其中应收包括：应收帐款、应收票据、应收账款融资、合同资产）感谢孔二十整理汇总的数据。
39.42亿应收帐款按照欠款时间区分：1年以内的应收帐款：19.11亿；1年以上的应收账款：20.31亿。如果未来这39亿应收帐款合计收回来18.21亿，刚好和预期一样，不影响未来报表。如果未来收回超过18.21亿，会额外增加公司利润。只有在超过21.21亿无法收回的情况下，才会对未来报表产生不利影响。
应收账款净额为 18.21亿（账面余额是39.4亿，计提了21.2亿坏账准备，比例53.8%，非常充分），账面价值增加3.49亿，坏账准备3.62亿，当年应收账款增加7.11亿。
报告期公司总体回款情况稳定，随着经济的逐步恢复，按行业分类的客户的预期信用损
失率较期初有所下降，同时呈现风险特征的客户的应收账款余额较期初亦有所下降，因此相
应转回了应收账款信用减值损失及合同资产减值损失合计 5,078.58 万元，上年同期为计提
37,031.13 万元。
本年有坏账损失转回5078.58万，证明了分众坏账计提较为充分可信。
（3）关联交易：阿里去年在分众打广告费用为6.7亿，相比2022年增长了33.47%；
（4）大量现金的情况下，为什么还有短期借款？：本报告期末余额为 6,890.45 万元，均为银行向境外子公司 FM Korea 提供的贷款本金及应付利息余额。
（5）一年内到期的非流动资产：本报告期末余额为 11,017.35 万元，较期初下降 95.93%原因？此余额为一年以内到期的三年期银行大额存单及应收利息，年初至报告期末，公司赎回本金 250,000.00 万元并获取相应利息。
（6）其他流动资产：本报告期末余额为 2,252.36 万元，较期初下降 38.96%。主要由于年初至报告期末，公司赎回期限一年以内到期的银行大额存单并获取相应利息。
（7）无形资产：本报告期末余额为 6,599.36 万元，较期初上升 453.39%。主要由于年初至报告期末，公司收购深圳艾彼邻而新增租赁合约 6,434.74 万元，获得优质点位资源。
长期待摊费用：本报告期末余额为 1,346.38 万元，较期初下降 38.73%，主要由于长期待摊费用正常摊销。
（8）其他应付款：本报告期末余额为 108,656.12 万元，较期初下降 65.94%，变动主要来自于应付股利，期初的应付股利金额 202,190.80 万元已于本报告期支付完毕。
（9）长期应付职工薪酬：本报告期末余额为 507.96万元，主要为境外子公司 FM Korea的离职后福利-设定受益计划变动所致。
点评：分众财务数据良好，没有大幅恶化的情况，坏账计提充分。
七、经营风险。
（1）周期性波动，宏观经济不景气，在经济转向低迷的时候，广告费是公司管理层要削减的第一项费用，这也是为什么广告费收入增长趋向于与商业周期同步的原因。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感”；
答：当广告市场需求发生震荡之时，公司可以迅速达成客户结构的切换和调整，实现整体业绩的平稳发展。与此同时，公司拥有优质的媒体资源和丰富的产品线等综合优势，正逐步升级为提供解决方案型公司，不断为客户提供更多价值，这些都使得公司具有更强的韧性和稳定性，可支撑整体业务的持续稳健发展。
未来，公司将继续致力于挖掘细分行业客户，以更广泛的覆盖和更多元均衡的结构助力持续稳定发展。
当然，由于刊挂率和刊例价主要与广告市场需求相关，虽然目前点位数还在增加，但是宏观经济复苏不及预期，挂刊率和价格未必能够提升，导致业绩未必能够增长，这个是投资分众必须承受的风险之一。
（2）广告市场竞争加剧；新客拓展不及预期；新技术导致客户获取广告的途径改变。
答：这个只能凭借先发优势和更低的规模成本，和竞争对手打价格战，才能战胜对手，类似19-21年新潮传媒的竞争。新技术要及时关注甚至投资，危机时刻，实现业务转型。
（3）海外市场整体亏损居多，合计亏损5000多万，甚至已经盈利的韩国公司，2023年也出现亏损。
答：主要原因是点位扩张较快带来成本增加，负债扩张的利息成本（美国加息而大幅增加）。随着点位增加，规模优势凸现，单位成本下降，海外公司会迎来盈亏分界点。
八、竞争优势
1、设备网联降低成本：广告内容实现云端在线推送，并将绝大部分屏幕物联网化，远程在线监控屏幕的播放状态。
2、公司营销垂类大模型已完成部署，正持续微调和迭代。通过对历史广告数据的深度挖掘，该模型精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并能够在实际场景中持续迭代和优化，持续提升其能力。
3、1月份分众已恢复过往提价的惯例，实现提价。
4、开创了“楼宇电梯”这个户外媒体的核心场景，在主流城市主流人群必经的楼宇电梯空
间中每天形成高频次的有效到达。四个词：主流人群、必经、高频、低干扰，而这四个词正是今天引爆品牌的核心资源；
5、媒体资源规模更大、覆盖面更广、渗透率高。已覆盖超过 4 亿中国城市主流人群；
6、产品差异化布局，数字化、智能化营销能力优势显著。
7、拥有优质的客户资源，客户结构不断优化。
8、具有良好的口碑和品牌知名度。
9、主要管理层的股权激励和持股，让高管“自己做饭，自己吃”
九、未来经营展望
（1）线性外推。梯媒体在户外广告中属于需求量大、确定性高的细分业务项。对梯媒龙头分众，预测2024年营收增长10%，扣非净利润增长10%。
即预估分众2024年营收119.04 *1.1 = 130.94亿元；扣非净利润43.74 * 1.1 = 48.11亿元
（2）比例推算。分众一季度大致占全年20~21%左右的营收，按此推算，2024全年营收可能落在130~136亿，而扣非净利率按去年的36.7%计算，则24年全年扣非净利大致落在48~50亿，再加上约4.5亿的非经常损益，则归母大致为52~55之间。24年分众，增长可能维持在个位数。
2023年归母净利48.27亿，加总得出10年总收益416亿，平均41.6亿元，合理估值和买点采用席勒估值法。
合理估值：42×25=1050亿；
理想买点：1050×70%=735亿（当年合理估值打7折）；对应股价5.09元。
周期低点保守估值法：下一轮利润周期低点预测为：前一轮的利润低点27.9*1.06*1.06（年化增长率6）=31.34亿。
此时市场给予的估值可以分为悲观15倍470亿，中性20倍627亿，这样，我们就有了三个买点3.25元，4.34元，5.09元分批买入三分之一。
这个时候，我们可以赚取的是两个利润，一是周期股复苏后，利润恢复到60亿以上，接近翻倍的利润，估值不变的条件下，也能够实现三年翻倍（经济衰退的底部到复苏大概率3年内完成）；二是估值从15倍反弹到20倍，甚至30倍的利润，市场先生的馈赠。届时股价为买入价的2*1.33=2.66倍，或者2*2=4倍，收益率166%或者300%
十、总结分析
（一）分众核心竞争力关注三点：垄断的线下优质点位资源有无被抢，分众打造品牌的能力被大量积累的优质客户资源逐步认识并加深、优秀靠谱的管理层。
分众的最大缺点：是广告行业的周期性带来净利润的大幅波动，进而导致股价的大幅波动，让投资的估值锚飘忽不定，价值投资者难以清晰把握分众的价值区间，目前可以确定的是（周期低点，分众净利润大概率超过31亿；周期高点，分众净利润大概率能够达到60亿）
选择衰退期净利润的低位买入，20倍估值，达到半仓，15倍估值可以仓位加满，三年预期收益率至少翻倍。
（二）投资永远就是比较。
对比投资洋河的机会成本：洋河的管理层不优秀，品牌力较弱导致客户黏性弱，面临同业激烈的竞争！未来业绩增长6%左右，但是不确定性因素却大幅增加。洋河预期5%股息率+6%的盈利增长=不低于11%年化收益率。
分众传媒媒体点位和品牌传播优势明显，在生活圈媒体中保持龙头地位，在大数据和AI赋能下，有望实现更高的广告投放效率。品牌营销价值 首屈一指。但是当前的估值938亿是合理估值1050亿的89.33%，预期收益率可能只有11%，叠加如果宏观经济衰退，分众利润可能再次大幅减少，潜在收益和当前预期收益都明显低于洋河！
所以，综合看，有新增资金反而优先买入洋河。分众需要耐心等待低估的位置才能买入，没有安全边际投资周期股，既可能输钱，也可能输时间！