一、经营业绩
（一）营收、净利润高速增长
2023年实现营收202.54亿元，同比增长21.18%；归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%。其中，四季度实现营收43.01亿元，同比增长8.92%；归母净利润7.77亿元，同比增长49.20%。
古井贡酒近五年除了2020年，其他年份都保持高速增长。
2024年第一季度实现营收82.86亿元，同比增长25.85%，归母净利润20.66亿元，同比增长31.61%。2024年一季营收82.9亿，已接近2018年古井全年营收；净利润20.7亿，与2019年全年净利持平。
古井超额的完成了2022年报中定下的经营计划：“2023 年计划实现营业收入 201 亿元，较上年增长 20.26%；2023 年计划实现利润总额 60 亿元，较上年增长 34.21%。”（实际营收略微超额1.5亿，利润总额超额3.3亿）。
按照2023年一季度营收占全年33%，今年一季度83亿也按33%计算的话，2024年，古井全年营收营收251亿，增长23.9%。净利率采用23年的0.2334%，2024年净利润58.6亿，增长27.66%。
一季度净利润占比在（34%～37%）取均值35.5%，来测算，全年净利润58.3亿，增长27%。
点评：2023年古井的业绩增长远超预期，让人感觉不太真实，宏观经济不好，貌似都丝毫不影响古井快速增长，说明了古井团队强大的营销能力，这个恰恰是洋河极度短缺的！
同时，管理层对2024年继续给出了20%以上的增长目标，参考过往除了疫情2020年没有完成目标，其他年份全部完成，可以说2024年古井依然是最靓的仔。
（二）经营现金流、自有现金流
古井贡酒过去一年经营活动产生的现金流量净额为44.96亿元，同比增长44.67%，净现比97.78%，优秀。货币资金本期达到约160亿，占净资产比例71%，占总资产比例45.2%。依然是现金泛滥。
点评：近五年净现比119%，现金流优秀，赚的都是真金白银。
二、行业情况
2023 年，白酒市场结构化增长和存量竞争格局愈发明显，根据国家统计局、中国酒业协会数据，2023 年全国规模以上企业白酒产量 449.2 万千升，同比下降 2.8%；实现营业收入 7,563 亿元，同比增长 9.7%；实现利润总额 2,328 亿元，同比增长 7.5%，白酒行业在调整中保持较强韧性。
三、主要竞争对手
茅台：营业收入1477亿元，同比增长19.01%。；归母净利润747亿元，同比增长19.16%。
贵州茅台(600519)发布2024年一季报，报告期内，该上市公司实现营业总收入464.85亿元，同比增长18.04%；实现净利润240.65亿元，同比增长15.73%。
汾酒：2023年公司实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%；归属于上市公司净利润104.38亿元，同比增长28.93%。基本每股收益8.56元，同比增长28.78%，拟向全体股东每10股派发43.7元现金股利。
同时发布的2024年第一季度报告显示，公司实现营业收入153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。
老窖：2023年，泸州老窖实现营业收入约302.33亿元，同比增长20.34%；归属于上市公司股东的净利润约132.46亿元，同比增长27.79%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约131.5亿元，同比增长27.41%。
2024年一季度营业收入91.88亿元，同比增长20.74%；归母净利润45.74亿元，同比增长23.2%。
洋河股份：2023年营收331.26亿元，同比增长10.04%；实现归母净利100.16亿元，同比增长6.80%；2024年一季度营收162.55亿元，同比增长8.03%；实现归母净利60.55亿元，同比增长5.02%。
洋河销售量从22年的19.5万吨急剧下降到23年的16.6万吨，下降了15%。
泸州老窖2023中高档酒类销量3.76万吨，同比上升1.24%，其他酒类销量5.87万吨，同比上升19.64%；
古井贡酒2023年高端酒年份原浆销量6.35万吨，同比上升20.63%，低端酒古井贡酒销量2.97万吨，同比下降3.8%。
汾酒也没有细分各个品种，2023年销售量20.58千升，同比上升16.3%。
可以说，已公布财报的几家主流白酒中，主力产品销售量下降的就洋河一家。
古井贡酒销量增长3.16%，倒数第二。
四、主要业务
（一）主打品牌。
年份原浆的次高端发展有力推进，年份原浆高速增长，是古井贡酒业绩大涨的主要动力。受益产品结构升级带动营收、利润快速增长。
近年来，白酒消费持续升级，安徽市场主流价格带跃升至200元以上价位，古8持续放量增长。2023年，古16在宴席渠道迎来爆发式增长，成为增速最快的单品。此外，古20在安徽次高端也占据着绝对主导。全年以量增驱动为主，古16 受益于宴席场景回补动销表现亮眼增速预估维持在30%+，古20 是公司全国化重点推广产品维持稳健增长，古8 受益于大众宴席及大众礼赠需求表现稳健，古5/献礼受益大众场景修复呈现恢复性增长。
年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼及其他分别实现销售收入154.17亿元、20.16亿元、22.06亿元，同比增长分别为27.34%、7.56%、0.87%，毛利率分别为85.65%、58.27%、67.63%，产品综合毛利率达80.81%。
其中占当期营业收入总额10%以上的主要产品销售价格较上一报告期的变动幅度超过30%
但是生产量除了年份原浆上涨0.18%，其他都是下降。同时，古井贡酒和黄鹤楼库存都大幅减少，说明大量过去的渠道库存在消化中。
年份原浆营收 154.2亿，销量6.35万吨，均价24.3万元/吨，占白酒业务收入的 78.5% （ 154 / 196）；成本 3.5万元/吨，成本略有下降（2022：3.6万/吨）。均价同比提升近 5.6%，销售量增幅 +20.7%，毛利率85.65%，同比 +1.14%，带动年份原浆系列营收增长 27.34%。
古井贡酒营收20.15亿，同比 +7.56；古井贡酒，均吨价约6.8万，同比增长11.8%，毛利率同比增长-1.45个pct至58.27%；销量同比-3.8%至29,664.4吨。
黄鹤楼及其他，均吨价约8.8万，同比减少33%，毛利率降低了7.42pct，销量同比增长161%。
点评：古井贡酒的增长，依然看年份原浆，受益消费升级和产品结构的提前布局，增长良好。未来的主力产品会逐步升级为古16、古20、古26。
（1）商品酒产能11.5万吨，未来扩充的基酒产能（6.6万吨）
该项目总投资89.24亿元，2023年末项目进度为62%，还剩有20亿资金。导致固定资产由年初的27.4亿增加至年末约46亿，主要是扩产的项目“智能园区项目”本期有15亿转固。
财报里显示项目进度62%，貌似今年完工还有点赶，但其实问题不大。根据此前媒体的采访，古井方面表示，“它这个进度（财报上的进度）是按照付款进度来算的，可能这个工程正在建设，没有全部完成，没有结算可能会显得工期慢一点。”
实质上当前酿造板块已经有部分投产，预计2024年能够顺利实现竣工
该项目建设期五年，从2020到2024年末，完成后将形成6.66万吨原酒，28.4万吨基酒储存能力以及13万吨灌装能力。
公司设计产能11.5万吨，基本不变；实际产能，根据供需关系会有变动，临时人员紧缺，就会大量聘请外包，提高产能，成本更低，效率更高。
点评：项目建成后预计形成150亿营收（13万吨×11.6万元/吨），29亿左右净利润。考虑到建成投产后主要还是普通酒，主要供应古井贡酒。年份原浆的产能增长比较缓慢。
（未来年份原浆需要的优质基酒，到底从哪里解决，一直是一个难点，幸福的烦恼？目前年份原浆需要原酒产能3.1万吨，未来需求还会增长，那么新增产能，大概率是古井原有的超过10年的窖龄的窖池，都慢慢转向生产年份原浆，其中2014年之前的加上并购酒厂的产能4万吨，还能够勉强满足年份原浆的供应）
对比洋河有着20万吨的产能且窖龄都接近10年，大量的优质白酒，产品却卖不动，洋河实在垃圾！
（2）销量，基酒
销量小幅增长3.16%达到118319吨，产量减少14%，只有114545.9吨。库存进一步减少2.85%。
年份原浆销量6.35万吨同比+20.63%，古井贡酒2.96万吨，-3.83%，黄鹤楼-19.37%。
2023年白酒销量约11.8万吨，+3.16%，白酒业务营收 196.4亿，+21.4%，吨均价 16.6万元，增长17.89%。
2022年古井全年白酒销售量为11.5万吨，对应收入162亿，吨价14.08万。
基酒23.4万吨，比去年19.15万吨，增长22.2%。成品酒3.45万吨，比去年3.83万吨，小幅减少。
产能与去年相同，保持不变。
点评：古井卖的越好，产能制约的问题越严重，我也不知道如何快速提高优质基酒产能，比如收购亳州或者尽力地区小酒厂的老窖池和老酒？毕竟大量小酒厂倒闭，多少有一些老窖池会闲置。买回来，反而是高效利用。
（二）理财，投资收益0.94亿占比较小，不用过度关注。
（三）全国化出现提速现象，成为业绩增长重要动力源。
为此，古井也非常努力，在品牌营销和跨区域收并购频繁出手，2016年就收购了湖北省的黄鹤楼酒业，2021年又以2亿元的代价收购了安徽明光酒业60%股权。同年12月，古井贡酒再次成为贵州仁怀茅台镇珍藏酒业的控股股东，持股比例60%，市场触角实现了极大地延伸，古井贡酒的全国化进程依然颇为缓慢。
截止到2023年年中，古井贡酒以安徽、湖北等大本营为中心的华中地区营收占比为86.49%，仍然占据着绝对核心地位，增长19.2%。
至于经销商的区域分布方面，同期，古井贡酒经销商总数为4341家，其中华中地区2649家，占比约61%。
但是华北、华南这两年也是高速增长，营收增速39%、26.9%都大幅超越华中，全国化进展出现可喜的变化。经销商增加数也验证了这点华北、华南分别增加92、82超越华中的63。
2023年底经销商总数4641，增加242，增长5.5%。人均创营收436.33万，增长14.8%。人均创利98.88万，增长38.3%。可知古井新招的商都是大商、强商，没有拉低均值，反而拉升了均值。
点评：古井的全国化，虽然进展不快，但是稳扎稳打，没有冒进，成为业绩增长的重要动力。值得期待。
六、经营分析
（一）盈利能力：毛利率、净利率提升，产品结构持续优化，是贡献古井高速增长的主要力量之一。2023年毛利率79.07%，同比提升1.90pct，归母净利率22.66%，同比提升3.85pct。
营收增速21%＞成本增速13.7%，毛利率提升，原因是成本中一方面是三费占比下降，另一方面是税费增速较低只有8%，主要原因是占比最大的消费税，增幅只有6%，（之所以消费税增加少，销量只增长2.6%（具体年份原浆销量同比+20.63%，古井贡酒-3.83%，黄鹤楼-19.37%。），所以消费税没有大幅增长）提价贡献20以上%的增长，内部产品结构持续优化。
毛利率由去年的77%提升至79%，净利率，从19.46%大幅增长到23.34%，增长了4个百分点！说明古井的高端产品卖的好。占比最大的消费税，增幅只有6%。也很好的说明了高端销量大于低端。
为什么白酒综合毛利率高于线上线下的综和毛利率？因为还有酒店和其他业务等低毛利率的业务，拉低了综合毛利率。
年份原浆中高端酒毛利率最高85.65%，还在继续提升1.14%。普通酒古井贡酒毛利率只有58.27%。还继续下降1.45%，黄鹤楼毛利率67.63%，提升2.55%。
线上销售毛利率（74.11%）反而低于线下（79.25%）充分说明，白酒销售是一种社交产品，需要强有力的推介，依靠价格战反而会越来越卖不动，因为便宜的酒根本拿不出去。
点评：不同的角度看毛利率，发现古井量增长较少，主要靠提价，其中年份原浆作为主力，量价齐升，带动净利率更快增长。
（二）成本控制：费用控制较好，逐年下降。
销售费用率/管理费用率/税金及附加分别为26.84%/6.75%/15.06%，分别同比下降1.09/0.23/1.84pct。
三费占比逐年下降，公司经营效率提升，大头依然是销售费用。销售、管理费用增速都低于营收增速。
销售费用54.36亿，费用率 26.8%，进一步降低；其中广告费用11.01元，销售薪酬支出 12.3亿，对应期末 3744名销售人员，人均年薪酬支出约 32.9万，同比 +7.7%（高薪酬激励员工）。
利息收入同比减少，主要是之前募集了50亿，截止期末，累计使用了30亿，存款减少，导致利息收入降低，目前还有18亿未使用，明年利息收入大概率还会减少。
点评：古井业绩增长的逻辑--净利率逐步提升在2023年得到很好的体现。主要就是公司管理层注重高效管理，精准投放广告。同时，古井是一个非常重视高薪激励员工，换来的是业绩快速增长。洋河的薪酬一直较低，自然工作积极性不高。
（三）财务风险
（1）应收账款+预付款（0.686+0.91=1.6亿）＜应付+预收=46亿，行业地位强势。
应收款项融资大幅增长340%，达到9.6亿。
年底9.58亿，比年初的2.17亿增加7.4亿，看起来挺多；不过环比三季报的16.42亿，接近减半。但是24年一季报又大幅增加至47.7亿。这说明古井可能是为了减轻经销商压力而放松了收款政策，甚至主动贷款给经销商来采购白酒，存在压货的嫌疑。
（2）合同负债
2023年初，古井合同负债8.3亿，2023年末，14亿，增长69.5%，至2024年一季度结束，飙升至46.7亿，对比2023年一季度基本持平，微降2.7%。
可以看出经销商的打款意愿非常积极，这种积极反推出来就是经销商对后市的预期很好。
（3）隐藏收入
合并报表和母公司报表营业成本差异
合并42.39亿＞母公司37.08亿，说明销售公司有大量库存可供销售。要注意库存问题。当然，也可能是古井控制发货节奏的手段。
（4）内部交易未实现利润下降2600万，只有7400万，及递延所得税资产从4.32亿增长为4.75亿，小幅增长。公司基本没有隐藏的利润。
（3）经销商保证金，保持稳定。
（8）员工薪酬
2023年期末员工总数 12969人，同比2022年增加了 1659人，基本上是生产与销售部门在增员；总薪酬：3,826,774,403.69，全体员工平均薪酬约 29.51万/年，薪酬同比 +21.8%。
古井的薪酬逐年增长，在白酒企业内都是较高的，对比洋河的16.5万，更是接近翻倍。
古井高管也是严格按照贡献大小拿工资，收入最高的不是董事长，也不是总经理，他们250万），而是几位副总（478万，接近翻倍的收入），显示出古井薪酬制度的高效。
（9）其他流动负债，基本保持稳定。
1）待转销项税额，是未开票未发货的预收款当中包含的增值税；合同负债1,401,122,249.53×13%增值税=182,145,892.4，与180,069,149.72相差不大（本期待转销项税额），可以确定合同负债中的货款即为“预收货款”。
2）预提费用主要为公司已发生未核报的市场费用。
（四）历年分红
向全体股东每10股派送现金红利45元(含税)，公司合计拟派送现金2,378,700,000.00元(含税)，占本年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润比例为51.83%。相比于过往50%的分红比例，只是稍微提升。
点评：总体看，古井各项指标良好，融资票据问题，是行业共同存在的，影响不大，即使库存积压，公司也能够通过追踪信息及时把握。
五、管理层经营与讨论
1.消费升级趋缓，白酒增长逻辑调整
从消费场景的角度看，宴席火爆与商务偏弱是2023年出现的最明显特征，带动整个白酒消费结构出现短暂下移。2024年将是白酒行业逐渐复苏的关键起始年，白酒之前十年的增长逻辑是消费升级带来的价格上涨和产品结构上移，很多企业出现“量减价增，持续上行”现象。但随着经济的不确定性增加，消费的理性化，政商消费场景减少，人口老龄化和出生率下降等变量因素的出现，中国酒业将从以前“价格上涨的逻辑”进入到“全要素的竞争逻辑”。
点评：未来的增长不再是量价齐升，更多是挤压式增长，名酒也需要直面残酷的竞争，不仅拼品牌，还要拼深度营销，绑定消费者，仅仅依靠广告已经落伍，洋河就是例证，不进则退！
2.市场分化加剧，行业集中度不断提高
从行业竞争格局来看，集中度正不断提高，呈现向头部名酒品牌和区域强势品牌“双集中态势”。2024年白酒行业将继续呈现“强者恒强，弱者衰退”的趋势，优势产区、头部企业和名优品牌将进一步巩固其市场地位。同时，企业间的分化趋势也将持续，具有竞争优势和创新能力的白酒企业会有更多发展机遇，在双集中的趋势之下，品牌要升空，营销更要落地，深度的下沉获取挤压式的、替代式的增长成为核心。
点评：“营销更要落地，深度的下沉获取挤压式的”，古井的“三通工程”就是范例。洋河要反过来虚心向古井、汾酒学习如何卖酒了！！！
3.品牌塑造升级，品质表达加速
白酒行业进入品牌化发展已成为趋势，白酒行业集中度不断提高，也是头部酒企品牌力释放与增强的结果。从买“商品”到买“价值”，白酒企业需要通过提高品牌附加值的方法吸引消费者，品牌因素在市场竞争中的作用越来越大，未来高势能品牌打造将会加速；品质是品牌的基础，但过去白酒品牌更多的是从历史、文化、荣誉等方面塑造品牌。新的竞争环境下，消费者更加注重产品的品质，品质表达在市场竞争中的重要性将会加强。
点评：品质为王，只有提供真正的好酒，企业才能有发展，产品有市场。这方面洋河有着巨大的产品和品质优势。
4.数字化驱动，营销模式升级
数字化手段的引入使得酒企营销更立体，数字化渠道营销也日益成为酒企强化优势的通道。酒企将丰富营销策略，构建数字化系统，推出扫码红包等活动，促进动销和提高开瓶率，提升费用效率；利用数字化平台精准触达目标人群，增强宣传效果；加强市场监控，推行“多码合一”，数字化平台监控产品流向，防范窜货风险，监督库存变化，使营销节奏更精准和市场化。
点评：洋河的费用效率太低，简直是价值毁灭！数字化的手段有利于酒企及时监控市场库存，避免再次完成库存积压，导致价格暴跌。
七、当前经营面临的困境！
报告期内，公司还存在以下压力和不足
1.行业分化与变革加速，产品力、品牌力、渠道力需要进一步提升；（白酒竞争的三大核心要素）
2.企业内部管理体制不够高效，与发展规模不适应，内生动力需要进一步激活。（还想更多股权激励吗？）
3.优质基酒产能有限，不够满足销售所需。（新建的6.6万吨产能今年就要完工，部分解决了产能不足的问题）
八、未来经营展望
（一）明年经营目标
财报中古井写到：“2024 年计划实现营业收入 244.50 亿元，较上年增长 20.72%；2024 年计划实现利润总额 79.50 亿元，较上年增长 25.55%。”
24Q1古井营收82.86亿，去年Q1占全年比是32.5%，保守一点按33%反推，24年全年营收可以做到251亿（同比+24%）；扣非净利则按去年35%占比，反推出来全年58亿，归母净利约59~60亿（同比+30%）。
今年2月份，其“掌舵人”梁金辉就喊出了冲向300亿目标的豪言壮语，按照梁2026年退休，可以推算，大概率是2025年底达到300亿。这个姑且作为2024年古井业绩增长不用太担心，未来只是增长多少的问题的佐证吧。
（二）未来竞争分析。
2024年复苏起始年，消费理性化，政商消费场景减少，将从以前的“价格上涨的逻辑”进入到“全要素的竞争逻辑”；
白酒向头部品牌和区域强势品牌双集中，企业之间分化更明显，好的更好，差的会更差，品牌升空，营销落地，获取挤压式、替代式的增长。头部之间要互抢份额。
点评：洋河如果不及时采取措施，大概率就是被挤压市场份额的一个。古井对行业趋势有着更谨慎的观点，危机意识下，必然采取有限措施，努力经营，类似于茅台对行业未来发展都充满危机意识，并且有针对性采取积极的举措！对比洋河财报，全篇没有几句实在话，更没有对危机的充分认识！
（三）采取的经营举措
着重落实四大关键举措：
1、坚持强化新媒体建设，提高宣传协同效应。古井贡酒将继续打造央视及卫视春晚IP、高铁IP，深度挖掘浓香型品质表达、文化内涵。借助直播、短视频平台持续提升品牌活力，加大电商、回厂游、体验店等多渠道引流，线上线下形成合力，持续扩大引流范围和引流效果。
点评：空军广告的轰炸更加追求精准投放。
2、市场营销方面：继续坚持高举高打。
锚定“全国化、次高端”战略，统筹推进国内、国际两大市场。国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。国际利用“一带一路”契机，全面启动全球招商，并继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体。
点评：次高端、全国化的战略坚定推进。
3、围绕“三品”“透明工厂”“四大研究院”，推进健康、风味、品质、文化全维度提升。古井贡酒提到，将加快重点项目推进，完善产能储备、灌装能力及配套设施；做强品质工程，搭建古井贡酒独具特色的“大品控”体系；深耕品质表达，实现科技语言向百姓语言的转化。强化横向、纵向管理，严格把控“从粮香到酒香”生产全流程，使质量管控无死角、无遗漏、无盲区。
4、加快推进“数字工程”，提升数字化管理能力。深入推进数字技术与生产制造深度融合、加大数字化营销力度、优化数字化生产模式等方面将成为古井贡酒新年里整合数据资源和自动化优势的重要发展方向，有助于进一步优化生产工艺，提高效率、降低成本。
实际目标是利用数字化，及时跟踪库存和消费者终端开瓶情况。
点评：古井的四个举措也有点空洞，不够详细和实在。概括起来，就是全国化、次高端、控费率，三管齐下，促进营收持续增长。
九、总结分析
从全国市场来看，企业竞争优势来源于自身品牌的影响力、产品风格以及营销运作模式。
在单一区域市场，企业的竞争优势则取决于企业在该区域的品牌影响力、区域消费者的认同度和综合营销能力。
古井未来的增长逻辑清晰，始终是：全国化、次高端、净利率提升。
全国化稳步在推进，新招的经销商能力较强，不断提高了平均的营收和净利水瓶；年份原浆提档升级，总销量增长有限的情况下，产品结构明显提升，古16、古20放量增长，同时，安徽省内受益于宴席需求增长，年份原浆产品结构趋势依然明显。鉴于公司渠道运作能力领先，渠道操作稳扎稳打。而费用率进一步下降，净利率大幅提升。
古井坚持一个战略走到底，坚持高举高打，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场，坚持以古 20 为战略支点扩大次高端消费群体。看好，古井强大的管理团队，能够落实好这些举措。
但是，我们也要抱有危机意识，2024年市场需求不足，市场竞争加剧导致费用提升；古井已经达到200亿的规模，未来每一个百分点增长难度都进一步增大，所以要降低增速的预期。不要为成长，付出了高价！
十、最后，买卖点。
考虑全年净利润58亿左右，增长27%，给予25倍估值1450亿，对半砍725亿人民币，对应股价137.1元，
买点为：港币148港币。
卖点：为40倍估值（50倍打八折），对应股价港币473.6