一、中国外运——一个平平无奇的山洞
中国外运的业务是一个好生意吗？
要得到答案，我需要先回答几个问题：公司是向谁提供什么服务？为什么客户向中外运采购？公司对上下游的议价能力怎么样？行业内的竞争者、行业外的竞争者是谁？如果有充足的资金，是否能对公司形成威胁？
（一）公司向谁提供什么服务？
简单点说，公司从事的业务为把货物从一个地方，送到另一个地方。出发地、目的地可能是跨国的。公司将业务分为三大板块：专业物流、代理及相关业务、电商业务，主要服务对象为货主。2021年营收、利润及大致服务内容如下图所示：
（二）客户为什么选择中外运？公司对上下游的议价能力如何？
专业物流、电商业务中，中外运为直接提供服务的人，负责运输服务（项目物流除外）。货运代理业务中，公司为货主、承运人之间的连接，提供中介、仓储、报关等专业服务。货运效率、安全性为货主主要考虑的因素，业务量为承运人主要考虑的因素。
国际货运代理公司中，2021年营收超100亿的公司有16家，超50亿的公司有35家，行业竞争较为充分。从公司代理业务2.55%的利润率来看（因为中外运做运费的二传手，即收货主运费支付给承运人，同时计入营收和营业成本，剔除这部分营收和成本，实际利润率应高于2.55%），中外运对上下游均不具备竞争优势，没有定价权，压榨成本、规模效应是超额利润的唯一来源。国际货运方面，定价权取决于供求关系，基本由承运人根据供需关系决定，中外运没有定价权。
（三）行业内部、行业外的竞争者是谁？如果有充足的资金，能否对公司形成威胁？
行业内的竞争者主要是众多大大小小的货运代理公司，行业竞争充分，如果手上有大笔资金，进入货运代理行业或许不是一个明智的选择。
我们可以基本判断，中外运的三大主营业务，不具备竞争优势，赚的是辛苦钱，未来的增长率大概率也很难超过宏观经济增速。那么，对于中外运主营业务的估值，我们只需要计算其自由现金流即可。
2001年以来，中外运的经营数据如下所示：
公司2002年至2021年的20年中，累计自由现金流37.75亿元（平均1.89亿元/年），其中11年自由现金流为负、9年自由现金流为正。2017年实施重组以来，营业收入规模迈上新台阶，但公司近20年自由现金流基本上为2020、2021年产生。公司的管理层似乎有一种将赚的钱花光的冲动，而且长期以来是这么干的。
在非景气情况下，公司维持增长所需要的资本投入，基本上会将经营现金流耗尽，长期来看，自由现金流接近于0；2019年以来，公司开展数字化转型，投入软件支出大幅增加，但从近两年数据来看，在行业较为景气的情况下，并未实现盈利能力的提升，处于增收不增利的状态。
考虑到公司不太乐观的盈利能力、未来可能出现的行业不景气等因素，我们合理估计3年后公司主营业务自由现金流为0，主营业务估值为0。
二、中外运-敦豪——山洞里的一瓶好酒
中外运-敦豪，给我的感觉是：敦豪明明是提供国际快递服务的乙方，商务谈判中却有着超越乙方的地位，主要体现在定价权、商务条款制定权等方面。
（一）竞争优势
1、定价权
DHL的单笔快件费用包括三部分：运费+燃油附加费+紧急附加费，其中：
运费：公司每年初制定全年收费标准，以一定比例逐年上涨（每年5-6%左右）；
燃油附加费：根据公司公示，公司根据国际油价每月调整燃油附加费费率。近两年燃油附加费涨幅较大，燃油附加费率从15%，逐步提升到了36%。但是油价下跌时，燃油附加费率并没有马上跟着下跌，所以这个燃油附加费，可能更多地承担着调节供需、转嫁成本的功能，公司具备根据供需关系快速调整价格，以及将成本上涨及时转嫁给客户的能力。
紧急附加费：根据地区不同，每笔价格大约几元到十几元，推测主要起调节及转嫁成本作用。
因近两年供需关系的变化，2019-2021年，平均单笔快件费用涨幅巨大，预估可能在50-70%之间，也带动着中外运敦豪2020、2021年营收、净利润的快速提升。
2、商务条款制定权
DHL的服务对象，基本只能接受DHL的合同条款。即使是像银行这种大型机构，也只是在有限的程度内，接受一定的修改，但实质条款内容均不同意修改（FedEx则不同意修改任何合同条款，所以很多单子他们拿不到），可见在这个行业里，DHL的话语权比普通的乙方要大。
3、服务与竞争对手
公司向谁提供什么服务：敦豪国际快递的服务对象主要为需要快递各种单据和签证的公司、单位等组织， 以及需要快递私人物品的个人、对递送时效和可靠性要求比较高的群体， 递送对象可以是单据单证、样品以及高货值的物品（ 包括网上购物），服务覆盖了全球230多个国家，是全球覆盖国家最多的航空快递服务商。从客户主体上来说，主要包括银行、大型生产企业、进出口企业等。
上下游议价能力：敦豪公司的下游主要为服务采购商，普遍只能接受敦豪的报价/协议价，敦豪公司具有定价权，且能够通过燃油附加费费率在一定范围内调整价格。上游主要为关联公司（中外运、德国DHL）、航空公司、燃油供应商、设备厂商，上游议价能力一般，在供不应求的情况下，公司无法控制上游报价，但可以将成本、供需关系导致的提价及时转嫁给客户。
主要竞争对手：在中国，行业内主要竞争对手包括FedEx、UPS、EMS国际、顺丰国际等几家公司，在运输效率、区域覆盖方面，FedEx、UPS等老牌国际快递承运商均有较大劣势，EMS、顺丰的国际业务刚刚起步，仅在中国周边的南亚、东亚、港澳台地区，有价格上的竞争力，运送时效上与DHL相比仍然存在劣势。行业外竞争对手方面，因建立国际航空快递运输线路需要巨大的成本和较长的时间，非大型物流行业公司较难直接介入并形成竞争力。
根据中国近三年的进出口额（各地区占比）数据，中国境内进出口目的地主要为亚洲（50%）、欧洲（19.5%）、北美洲（14%）、拉丁美洲（7.5%）、非洲（不到5%），FedEx的主要势力范围北美洲占比较低。公司在亚洲的东南亚、东亚、港澳台区域主要面临的竞争对手是EMS、顺丰国际等国内企业，在南亚、西亚暂无明显竞争对手。预计公司可以预见的长期内仍将保持竞争优势，拥有定价权，保持较高的市场份额。
（二）估值（老唐估值法）
备注：标红数据（2003-2016年净利润及净利润率，2014-2016年营收）根据各年数据估计，非实际准确数据，2016年以前数据为估算或通过其他渠道收集的数据，存在一定误差，2017-2021年为中国外运年报披露的准确数据。
公司长期保持高速增长：敦豪营收从2003年的约16亿元，稳定增长至2021年的216亿元，保持了持续18年的高速增长，复合增长率高达15.57%。如果剔除近两年的行业景气因素，2003-2019年复合增长率为14.46%。
公司大量净利润用于分红：因公司为中国外运与德国DHL的合营企业，各占股50%，公司有可查公告的股利分配记录以来（2010-2021年），分红比例保持在30-50%之间，合理推测投资双方享受与权益份额相当的股利，则每年净利润的股利分配比例为60-100%，近12年中外运-敦豪分配股利占净利润比例约为84%，可见公司基本不需要大额的资本支出来维持增长，可以近似将净利润等同于自由现金流用于计算估值。
三年后净利润及估值：在经济不稳定因素增强的全球经济背景下，敦豪未来长期保持高增长存在一定困难，考虑到运费定价的逐年稳定增长以及经济的自然增速，以2020年净利润为基数，预计未来几年内公司净利润平均增幅为8-10%，则2025年预计净利润为30.64-32.37亿元。在此净利润水平下，中外运-敦豪的合理估值为795.75-840.78亿元（合理估值=净利润*1/无风险收益率）。
中国外运估值：3年后中国外运合理估值=中国外运主营业务估值+中外运敦豪估值=0+（795.75~840.78）/2=398~420亿元，在三年翻倍目标下，买入市值约为205亿元（410/2），对应当前股价约为2.78元（如三年收益目标为12%，则买入市值为286亿元左右）。