$科顺转债(SZ123216)$ 跌至86元，引发我对$科顺股份(SZ300737)$ 以及防水材料的兴趣，阅读了近5个小时相关资料，整理如下：
（1）股价为什么被打压？
2022年以来，防水材料整个行业出现了需求端和成端“两头挤压”的至暗时刻。
1.需求端不振，2020年以来，房地产新开工面积从16亿平锐减至2023年的额6亿平，空降式下滑，从让大家坚定认为：所有房地产产业链都完蛋了！我想起融创老板在某次大会上信誓旦旦的说：10亿平是一个底线，但是现在已经是6亿平了，行业内大佬的预测也是多么的不靠谱！
对于科顺未来的销售收入，还是要用确切的数字来理清。按照公司2023.5.19发可转债回复深交所问询函提供的信息：
公司销售分为直销和经销，下游应用是房屋建筑、工商建筑、市政基建和房屋修缮
2022年总营收74亿，直销35亿（房屋建筑17亿，占比50%），经销38亿（房屋建筑按30%比例，12亿）。
假设极端情况下，未来房屋建筑业务归零，这可怕不可怕？
营收会减少约30亿，剩余营收约为44亿。这是房地产归零的极端情况。
2023年业绩预告说营收有小幅增长，这确实令人意外，说明情况没有那么坏，工商建筑、市政基建领域还在增长。
对于房地产市场萎缩对防水业务带来的冲击，我认为是市场似乎过于悲观了，公司不会倒闭。
2.成本端受原油和沥青价格上涨压力太大
公司产品成本中直接材料占比超过 80%，公司产品生产所需的主要原材料沥青、乳液、聚酯胎基、SBS 改性剂等均属石油化工产品，受国际原油市场以及国内供给侧改革的影响较大，其中沥青占发行人原材料采购比重最大，是毛利高低的决定性因素。
直接材料成本上升 1%时，会导致营业毛利下降约 2.81%，当直接材料成本上升 35.53%时，公司毛利率将降为 0（2023可转债募集说明书）
原材料上升35%，毛利率直接下降至0，多么可怕的行业！
3.差劲的行业商业模式和极高的烂账。防水属于典型的重资产，被上下游巨量占款的行业，2023年三季报为例：总资产148亿中，29亿现金（其中21亿是2023年刚发的可转债），54亿应收账款，应收款占超过总资产1/3。
这么大规模的应收款，给客户这么多的账期，烂账风险大到惊人，公司2019—2023年Q3累计信用减值高达10.9亿，而2019年以来，公司累计净利17亿左右。
信用减值占净利润的1/2！!
如此多的烂账！迄今为止,这是我见过最差劲的公司财报之一,烂账比例居然比柳工还要高得多！
当然这也不仅是科顺的问题，整个防水行业都是如此，帐都要不回来，作为原告的诉讼一大堆，商业模式太差劲，行业太弱势。
（2）股价低于净资产吗？净资产中是否包含商誉和大量对外投资？
当下股价3.9元，扣除2023年的亏损，每股净资产4.5元，PB约0.86。
商誉几乎为0。
（3）过去10年股票的最高和最低价是多少？股价下跌风险如何？上涨潜力如何？
2018年上市，至今已满5个会计年，最高价21元（2021），最低价3.7元（2024.4），目前就是处于最低价，仍在持续探底中。
目前来说，正股股价仍旧不够便宜，还有一定的下跌空间，上涨潜力不清楚。
可转债价格最低已经跌至87元，到期收益率开始变得诱人。
（4）过去十年利润和分红情况？现金流是否健康？
科顺不仅利润经常大起大落，现金流亦大起大落，现金分红基本可以忽略，过去8年里，账上累计净利润25亿，但是累计经营性现金流仅有14亿，中间有11个亿的差额至今还挂在账上，成为应收账款,这笔巨额应收款还能收回来吗？我非常悲观。
防水材料业绩周期性如此之强，商业模式之差劲，真是一门出了名的烂生意，真是太烂了，真是想掩鼻而过，但是出于对烟屁股的尊重，我还得继续看下去。
（5）利润率如何？费用情况如何？
公司的利润率波动极大，2016年毛利高达49%，净利率18%，到了2022年，毛利跌至21%，净利率跌至2%。主要原因是沥青等化工原材料波动太大。
公司答复问询函（2023.5.18）：
公司在 2016 年策划 IPO 募投项目时国际原油价格处于相对低位，沥青采购单价在 1,500 至 1,700 元/吨区间，而沥青在公司生产成本的占比约为 20-30%，对生产成本影响较大，渭南生产研发基地建设项目的效益测算假设毛利率达到44.60%。渭南基地于 2021 年 1 月正式投产，2021 年至 2023 年 3 月，受通胀预期影响，国际原油价格快速上涨，沥青采购单价在 3,100 至 5,000 元/吨区间。在此背景下，本项目原材料价格及生产成本大幅上升，2021 年至 2023 年 3 月，本项目毛利率不足 30%，远低于测算毛利率，导致该项目实际效益未达预期。
2016年沥青均价1600元，2022年沥青均价4200元，原材料价格翻了一倍多，且公司也向下游无法传导价格压力，真是苦逼的生意！
作为面向TOB的企业，公司的销售费用高达5个亿，让我很是惊讶，对比以下中国巨石150多亿的销售额，销售费用才1个多亿，我不知道为什么这家公司需要这么多的销售费用。
如此差劲的商业模式，加上高企的费用，公司怎么可能还有利润呢？
（6）负债水平如何？过去10年每股净资产、股价和营收情况？
上市5年来，科顺营收翻了1.5倍，但是却把净利润干到了净亏损（-4亿），这是不是非常搞笑？全行业产能大跃进带来的悲剧，防水材料非常之典型。
伴随着盈利的巨大波动，科顺股价几乎是蹦极式表演，2021年最高涨到21元，2024年跌倒了4元以下，目前还在不断的创新低。
科顺借了非常多的有息负债，总负债91亿，其中有息负债20亿，可转债21亿，每年的利息费用接近1个亿。
这样的吸血式企业，简直就是把资本市场当做“冤大头”，哎！
（7）所在行业如何？
三个字：卷死人
我国防水行业整体处于低端产能过剩、产业集中度较低、市场竞争不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局。
普通建筑防水材料的生产技术透明、技术含量较低，建筑防水材料行业进入壁垒不高，由此导致行业内中小企业众多，市场竞争激烈，根据中国建筑防水协会统计数据，2021 年我国建筑防水材料行业内防水企业共有 3,000 多家。2022 年 10 月末，规模以上防水企业达到 906 家。
如此多的企业，如此激烈的竞争，难怪2022年防水全行业营收超过1000亿，但是净利润不超过50亿，连5%的利润都达不到！真是一个惨字了得！
（8）竞争对手的状况如何？是不是不如竞争对手？
根据民生证券研究所统计数据，2020 年，东方雨虹市场占有率为 19.99%，排名第一；其次是科顺股份，市场占有率为 5.74%；北新建材和凯伦股份分别以3.02%和 1.85%的市场占有率位列第三、第四位。2020 年我国建筑防水行业前，四名合计市场占有率仅有 30.60%。
2023年防水行业是前所未有之惨烈，只有行业老大还在盈利，老二已经亏得部分卖身给顺德区国资，老三也处于亏损的边缘，覆巢之下无完卵，前三甲的市值一跌再跌，科顺已经破净至0.85PB，雨虹和凯伦也处于破净的边缘。
在全行业如此艰难的情况下，行业老大和老二却联手开启了产能大扩张，雨虹在2022年投资扩产高达78亿，科顺2023年可转债募集21亿扩产，科顺扩产的理由：
一是基础设施建设规模扩大
二是屋顶光伏防水扩大
三是住房和城乡建设部正式发布新标准，对工程防水设计工作年限大幅提高，自 2023 年 4 月 1 日起实施，行业估计市场空间扩容至少在 75%。
四是老大雨虹扩展得更猛。。。
如果通过这次危机，老大老二意图把行业对手出清，但是这种行为归根结底又是一次赌博，能不能赌赢呢？我觉得不好说。
（9）内部人持有多少股票？近年来回购、分红和大股东增持情况？
科顺是典型的家族企业，陈家大哥带着老婆，和4个胞弟打天下，除了大哥之外，其余一致行动人都不在公司任职。
2024年3月，3个兄弟陈伟忠、陈智忠、陈作留一商量，把合计6.8%的股份以4.5元的价格转让给了顺德区国资平台（刚买入就被套），从此以后，顺德区国资成为名副其实的二股东，公司股权结构得到了一定的优化，对投资者来说，是非常好的一步举措。
后续看顺德区会不会进一步增持，走向中金环境的股权结构，那肯定是好事。
科顺上市以来，大股东从未增持，分红极少，总共进行了2次回购：
2023年回购8千万，均价12.3元，准备用于股权激励
2024年准备回购1—2亿元（已经回购1个亿），准备置换可转债。
这是一家典型的民营企业作风，耗尽心力、永不休止想从其他小股东兜里掏钱，国资变成二股东会有改变吗？不清楚
（10）主要的风险和风险
（一）房地产需求继续下滑和产能大扩张能够被市场消化。假设房地产业务对应的房屋建筑业务全部归零，其业务规模仍然有40亿以上，仍旧排行行业第二，所以也不必过恐慌企业会倒闭。
但是公司23年募集21亿元增加70%的产能，能否被市场消化，就很难说了。
（二）沥青价格继续在高位震荡。沥青等化工原材料价格对企业的盈利有决定性的影响，2022年沥青均价4200元，2023年均价3939元，2024年4月均价3767元，仍在高位反复震荡。
（三）股权治理结构较差。现在国资成为二股东，但是还没有派驻高管和董事会成员，需要进一步观察后续是不是参与经营，还是仅仅作为财务投资。
（11）可转债暴雷的可能性？转股价下修的可能性？
按照@破晓笔记总结的排雷要点。
1.资产负债率：预计2023年末57%，非常正常，不高不低。
2.现金占流动负债比例：47%，足够清偿债务了，但是其中有22亿是刚发行的可转债，需要专款专用，能用的现金也不多。
3.净利润。2023预亏4个亿左右，主要是信用减值，目前公司账上还有50亿的应收款，可能后续减值也不会少，2024年继续亏损的可能性很大。
转股价下修的可能性搞不清楚，但是公司肯定是没有办法还钱的，公司一直亏损，现金流入极差，未来的几年里，账上几乎不可凑出来20多亿还账，只能想着办法债转股，这对于公司来说，是必须要干的一件事。
所以，我对科顺转债回到130元还是很有一定信心的。
（12）理想买入估值和股价（转债80元，正股3元）
科顺转债已经跌至87元，5年内涨至130元，收益率约为49%，年化约8%，已经具备较大的吸引力。
公司已经处于亏损，正股买入标准设为0.7PB,理想买入价3元。
另外，顺德国资二股东从其他几个股东的接手价格是4.54元，当前股价3.9元，已经击穿二股东持股价。
2024.4.24 山东潍坊