$长生退(SZ002680)$ 我们从市场主体各方的利益角度、IPO注册制的作用、壳资源的价值来源以及IPO注册制与壳资源价值间的关系等方面进行合情合理地逻辑推理和分析，来看看到底是个什么情况。

一 市场各主体及其利益关系

其实从市场参与各方主体及其利益角度看，包括三个层次：

I）市场各类投资人，包括资金巨大的机构投资者、较为有钱的大中户和一般的散户，这些主体参与的方式主要有以下这些：第一 最普通的参与买卖已经上市的股票；第二 参与新股的IPO发行过程，在这个过程中只是资金大而数量少的机构是采用网下按比例配售的（相对于散户具有较大的优势），而千千万万的散户投资者是网上摇号抽签进行（这种方式难度最大）；第三 实力雄厚的有名机构或投资人在企业未上市IPO前参与其可能的前期融资过程，而获取其原始股，价格是根据公司业绩与发展前景的不同给予不同的估值水平而定，有高也有低，但是这个价格与首批原始股东的价格比相差较大。投资人不管采用哪种方式参与，目的都是为了获得超额利润，要达到这个目的取决于两个因素：一是介入的成本高低，二是最后出手卖出的价格，除此之外别无他法。从参与的投资人不管是投资买卖已经上市的公司、还是参与其上市的IPO发行过程、早期的融资过程，对其利益攸关的就是买入成本高低和后来卖出价格的高低，当然跟买卖的到底是已经上市的、正在IPO的，还是没有IPO的公司完全无关，买入的价格越低、卖出的价格越高，投资人的利益才越高。以前市场好爆时，很多明星高价参与一些上市公司的定向增发后，后来照样死得很惨，究其原因就是增发的价格太高、介入的成本太高，在其估值很高时介入，后来业绩无法维持过高估值，而其最终还是会下跌到其估值合理的价格，而造成投资的巨大损失。

II）各类交易中介平台，包括：上海主板、深圳主板、中小板、创业板、科创板，还有基金市场、期货、外汇等市场，由于它与我们后面分析的IPO制度无关，所以，后面不再提及。这些平台只是给上市公司和投资人提供一个安全、优质的交易场所，由于需要提供各类设备等成本，因此，为了平台长久运营，就会通过收取交易者每次交易费用、上市企业IPO时一定的发行费用来维持平台的运营，这些费用基本都是固定不变的；同时，各级管理机构与组织负责市场各类制度规则的制定，以及对参与各方及上市公司根据规则制度进行严格的监管，以维护市场的稳定和交易的安全稳定进行。这些与政府的交易平台相关的属于政府的利益取决于收取的交易费用多少和IPO发行费用的高低，前者由每次交易佣金的百分比和投资人的交易次数确定，每次的交易佣金越高、投资人交易次数越频繁，平台的收益就越高；后者跟IPO企业的发行价格高低和发行的股份数多少有关，发行价格越高、股数越多，其收益就越高。

III）各类公司，包括：已经IPO的供投资人买卖的上市公司和未来即将IPO的公司。对于公司来说，一旦完成上市后，投资人IPO的资金就转到了公司账户，然后就可以由公司在公司经营过程中自主支配它们，由于这部分来自投资人的资金没有任何利息成本，因此，对公司的利益来说，就是越多越好，所以，IPO公司就会希望发行价格越高、数量越多，从而在IPO后企业获得资更多的金额。一旦完成上市后，上市公司的原始股东的大部分股份都有一个较长的锁定期，在这期间这部分股份不管其股价高低都是不可以随便卖出的，只有IPO时发行给投资人的部分股份才是可以在市场买卖流通的，因此，本质上IPO的过程就是投资人花较高的价格成本获得这部分股份可流通的股份，就是用高成本获得其在市场上的流通权。从上市公司的利益角度看，都希望IPO的价格越高、数量越多，对公司越好，也对交易平台的利益有益，但是这样的IPO却跟投资人的利益完全相冲突。这个利益冲突不管IPO采用何种制度都是完全没法消除的，原来的审核制是，现在及未来的注册制还是。

这是从各方的利益角度分析，投资人的利益永远都跟上市企业基于IPO制度形成的利益相矛盾。不管任何时候IPO采用何种方式（以前的审核制、现在及未来的注册制）都无法改变这种利益关系，而从当前的形势看，第II）交易平台方的利益和第III)方上市公司的利益相互攸关，他们掌握政策的制定和IPO信息的发布，理应属于强势方，因此，它们无论如何都会通过提高发行价格和数量来维持其利益的；相反投资人属于弱势方，无法改变IPO政策和IPO价格与数量，如果市场资金充裕、IPO企业数量供给有限，那未来IPO即使是注册制，投资人大概率还得承担高发行价的负担，造成自身利益受损就是宿命，所以，投资人想通过IPO的方式获取低价的筹码短期是不现实的，科创板就是一个很好的例子，完全是注册制IPO了，但是很多个股发行价更高、上市后的价格也是异常离谱，作为执行了注册制的科创板来说，它给我们投资人带来了什么？我们投资科创板能获得超额收益吗？完全没有，带来的还是更高价格的股票，投资人的利益受损更大，完全不可能获得更好的收益，因此，作为投资者不会因为IPO改为注册制，就愿意损害自身的利益去投资这些更高价标的，任何时候选择真正具有投资价值的标的，才是保护投资者自身利益的根本所在，至于市场IPO采用何种制度跟投资人的利益无关，投资人关心的是具有真正投资价值的流通标的。

二 IPO注册制的作用

IPO注册制的作用只是让一个不能流通的非上市公司变为可流通的上市公司，供投资人进行投资买卖，通常IPO公司的发行价格与发行数量以及个股发行速度都跟市场情况和交易所的审核进度密切相关，市场人气旺盛、资金充足通常会造成IPO速度较快，价格与数量较高，否则，速度较慢，价格与数量较低、较少。要想达到合理的水平需要制度、管理、市场参与各方一起努力才可能做到。短期内，还没有改变向散户圈钱为目的IPO制度前，即使IPO执行的是注册制，也很难做到超低价和少数量IPO发行，由于资金充裕、加上疯狂过度炒作，要使得IPO新股达到投资者希望的合理的估值水平还有很大的困难。

三 壳资源的价值来源

再来看壳对各方利益的价值来源，由于投资人永远面对的是在交易平台上提供的可供投资买卖的上市公司，它们有价格低的，也有价格高的，这个高低取决于其业绩好坏和未来公司的发展前景。一旦一个公司成为壳后，其是否具有价值，这个价值到底由什么因素决定？谁又会最关心其价值？就是很重要的问题。对于前者，壳的价值归根到底是由流通性（流通价值）和自身资质（内在价值）两部分组成。如果一个壳资源还有较好的流动性那就具有一定的流通价值，所以，我们就看到市场有的股票即使资不抵债了，但是其价格依然不低，就是这个原因；这几年出现的市值退市股虽然退市了，但是它们在三板挂牌后流动性依然相当好，因此，它们必然具有一定的流通价值；而内在价值则处决于公司未来的发展变化，发展好了就有高的价值，否则，其价值就低，因此，当前的市值退市股未来价值高低根本上还是依赖于企业自身资质的变化：重组成功才是根本。第二个问题，那些真正关心壳资源价值的人，其实就是其股东或者持有人，特别是大股东，对于这些市值退市的低位换手率很高的，就是有很多散户在地板上卖了，然后，被一些一些大资金低位接走了，后来这些接盘的持有人必然成为其大股东，他们未来必然会关心其价值变化，这也是其自身的利益之所在，他们助推公司成功完成重组，并再回A股市场，就能给他们带来巨大的利益，这种可能性将会极为巨大，不然怎么会有那么多资金低位换手入场？！任何人都会这么做，除非它接盘是真正为别人做贡献的，当然这是完全不可能的，你我绝对不会这么做，其他任何人都不会这么做。

四 IPO注册制与壳资源价值间的关系

从上面的分析可以看到，IPO注册制跟壳资源价值之间没有必然的联系，特别是当前注册制IPO在资金充裕和上市公司个股有限的情况下，IPO新股依然是价高量大，估值水平依然居高不下，这样的结果反而造成新股投资资金的收益受到很大的影响，反过来使得壳资源的价值更高，只有到未来注册制IPO的企业发行过程的价格、数量与整体估值水平下降到正常甚至是较低时，特别是市场资金有限、新股数量过多时，才会造成壳资源的价值下降，否则，我们过早就说，IPO注册制全面推行后，壳资源将一文不值还为时尚早，至少现在不是如此，而是相反： 由于推行注册制的科创板的新股价格与估值过高，更会抬高壳资源的价值，凸显其低价的巨大优势，如果未来牛市真正开始，资金量巨大，即使全面推行注册制也未必造成新股发行的估值水平大幅度降低，因为这不符合上市公司和国家平台的利益要求，它们是不会愿意的，以前中国石油在香港IPO价格2港币多，而我们这里的价格却是16.7元，明显高得离谱，就是这个原因造成的，如果它们得到很多资金的如此追捧和爆炒，未来新股发行估值再提升也不是不可能的，那样壳资源的价值会更高，具有更高的低价估值优势。如果我们站在一轮大牛市的角度分析，参与的资金量过多，每次牛市的高位都造成IPO的过多泡沫，那时IPO的新股在天上，你能说壳就一文不值了？2毛的壳被资金炒到几十，那这个收益也是惊人的，牛市里的资金那么多谁能保证就不会有人爆炒它们呢？！

五 结论

经过上面的理性分析，IPO的制度只是与企业上市过程有关，是实现一家企业由非上市非流通向上市可流通转变的过程，虽然这个过程会对其他个股的价格产生一些影响，但是它不能决定壳资源的价值，而壳资源的价值由其流通价值和内在价值两部分组成，其流动性高必然会有较高的流通价值，资质好业绩好也有相应高的内在价值，虽然注册制可能会带来更多的公司，但是不等于说新来了多几家公司，原来的壳公司就没人管了，其股东与股份依然一点不少，照样还在市场上流通，当然其股东与全部持有人一样还会关系其发展，一旦重组成功一样也会为原来的持有人带来巨大的收益，市值退市的个股在地板上换手率有的超过90%，哪个能说这些进来的资金就不会去考虑其自身的利益的？任由其未来去打水漂？这在任何国家的市场都是不会发生的，换成是你，你会不管不问，任由其走向深渊而万劫不复吗？我看未必，既然它又这个能力接下这么多的低位筹码，我们有理由相信这些低位接盘的它们也必然有能力让其起死回生，否则，是不应该这样的。