$长生退(SZ002680)$ 在2019年下半年，我们关注领域中出现了大量令人难以抗拒的机会，包括不良债务，私募和公募股权以及房地产。这也导致我们在下半年更加活跃，卖出估值昂贵的品种，买入被低估的品种。截止到12月31日，我们组合里面的现金比例为31%。

有时市场告诉我们的故事或许与企业不同。这就是许多“低估值资产”今天面临的问题，即使在经营性现金流表现强劲的时候，它们的表现也大幅落后于市场。当然，一项投资的价值不是根据市场某个时间的观点所得出的，而是从通过对企业产生现金流的能力所得出的。相比之下，股票市场对一家企业的估值在屏幕上只是短暂的一闪，仅仅表明在要出售的股票供应满足了即时的需求。除非有人希望或被迫进行交易，否则短期市场的波动并不重要。

投资趋势一股导致买入或卖出的强大力量。在过去的12年中的大部分时间里，资本一直在低估值策略中撤出，导致低估值股票大幅跑输大盘。例如，自2007年以来，罗素1000指数年回报率为6.6％，而罗素成长指数则为11.0％。自2017年中以来，绩效差距就已经在扩大了，价值股提供年化9.5%的回报率，相比之下，成长股提供的年化回报达到18.5%。这种现象不止出现在美国，最近在欧洲，成长股的估值溢价已经突破2000年的最高点。研究机构Verdad Research指出，2019年大盘股和高估值股票大幅跑赢市场，这与过去30年间的表现完全不同。而且这一次的方差巨大：2019年排名前25%最便宜和市值最小的（就是小盘价值股）回报率不到1%，而排名前25%最大市值和高估值的股票回报率25%。Verdad Research指出，大型的指数基金（基于设计规则）和大型共同基金（基于需求）持续将资金投入到大盘股上去。

在历史上，小盘股大幅跑输程度更严重的时刻只有两次，分别是在1929年大萧条之前和1999年科技泡沫最严重的时候。我们当然不是在论证所有或者大多数“价值股票”，不论是以现金流还是以低倍账面价值进行交易的股票，均被低估或值得被持有。有些前景欠佳的公司未来的日子可能会越来越艰难，但是大部分公司都不包括在这范围内。我们认为，价值股的持续抛售压力导致定价错误，这也带给长期投资者一些潜在机会。

过去十年迅猛发展的对冲基金生态系统如今正在萎缩。巨大的金融危机大幅提高人性的恐惧，导致许多投资者涌入对冲产品或者其他“另类资产”。投资者逐渐开始接受获取具有非相关性回报，并且有下行保护回报的理念。总体而言，对冲基金管理规模从2008年到2015年增长了一倍有余。毫无疑问，随着管理规模的激增，让对冲基金难以将自己区分出来，并且提供附加值。随着市场从2009年的低点上涨超过四倍，对冲基金的总体表现已经明显落后于主要的市场指数，尤其是扣除费用之后。指数基金和共同基金十年来稳定的收益增长，使得许多资产配置者对套期保值策略的兴趣减弱。（对冲本身似乎越来越多地被许多市场参与者所摒弃，因为它的成本高昂，徒劳无功，甚至是毫无必要的。）

由于此前表现不佳，许多对冲基金经历了大笔赎回，有些甚至已经关闭。2019年截至11月，对冲基金共被赎回大约820亿美元，这是2018年的两倍有余。在过去四年间，每年倒闭的对冲基金都比新成立的要多。反过来，抛售对冲基金广泛持有的股票和证券要承担着压力，同时着也加剧了业绩不佳的负反馈：抛售导致价格下跌，进而导致价格持续下跌以及更多的赎回，又引发进一步抛售狂潮，最终带来十分糟糕的结果。对于Baupost来说，对冲基金的紧缩期或许还没有结束，但眼前的情况似乎已经在慢慢改善了。在对冲基金表现突出的领域，比如价值资产、垃圾债、套利和套利后投资等，近来的资本外流似乎已经导致定价效率降低，新增加的折扣对那些能够坚持持有并增加风险暴露的人也变得更有吸引力。

本杰明·格雷厄姆和戴维·多德在著作《证券分析》中指出，股市在短期扮演着投票器的角色，而在长期则扮演着称重机的角色。但在很短的时间内，我们也可以把它看作一台ATM取款机。格雷厄姆和多德的观点——证券价格能够也确实可以从公司价值中分离开来——依旧是成立的。人们出于各种原因买卖证券时，贪婪和恐惧始终扮演着重要角色。但是如今，在当今世界，客户将资金委托给专业资产管理人，资金管理人能为他们带来即时流动性，却几乎无法控制资金流入或流出，客户对于现金和日常资产分配的短期需求直接受股票供求关系的影响，进而体现在股价上面。

当然，市场定价错误并非仅仅由恐慌或现金短缺的投资者引起；证券价格偏离基本价值可能是很多原因导致的。首先，没有能确定企业潜在价值的通用公式。我们每个人都可以合理地提出假设，划定不同的时间范围，制定不同的预测，并采用不同的折现率进行评估。当今投资者强烈的短期倾向也加剧了市场定价错误。（无论估值如何，几乎没有人愿意出现在预料之中的坏消息面前，而在持续飙升的股价面前也没人愿意退出。）价格下跌的股票可能无法吸引更多的目光，而涨幅很好的股票就很容易获得青睐。

此外，随着资金持续流入指数基金手中，未包括在主要指数中的股票将持续落后，，而在指数编制中的会持续受益，彼此表现的差异和基本面的无关。

幸运的是，对于Baupost来说，投资不是冲刺而是马拉松。从长远来看，明显的错误定价最终会得到纠正——企业的股价和价值最终会趋于一致——因为每当短期的幻想被打破之后，本质特征才会显现出来。

换句话说，股价是你支付的，但价值才是你最终得到的。有时在催化剂的作用下，价格和价值趋于一致，例如当企业被出售时，私人市场的交易价格往往会凌驾于公开市场之上。有时，价格和价值的融合是缓慢的，当公司的盈利能力证明了其内在价值，或者公司在其低估的时候通过股票回购逐渐让价格回归。