$万科A(SZ000002)$出问题的关键不是什么管理层的问题，涨的时候没人提这些问题，而且毕竟现在才出问题，现在暂时比万科状况好的非国有房地产企业也没有几家了，有的优势是商业地产还能抵押，有的是规模不大大股东可以支持，有的是得益于主要市场之前还没有处于显著的下行期，但这些因素都不是依靠提高管理水平可以轻易改变的。
万科的问题是国内开发商的普遍问题，按照塔勒布的说法，就是这种商业模式没有遍历性。只要拉长到一个库茨涅兹周期，极大概率会出问题，整个房地产开发行业即使不加杠杆拉长时间后整个周期的加权利润率的数学期望极低甚至可能为负。
土地供应方是单一的、2年不开发没收土地、极高的土增税，这些因素使得房价涨跌对开发商的影响不是对等的，上涨时大量收益都通过土增税被收走了，下跌时损失由房地产企业全额承担。在收益率的概率分布函数上就是右侧尤其是尾部被压扁了。这类似对股票盈利收资本利得税，亏损后却不能抵税。
这造成开发商毛利怎么都上不去，那么为了提高ROE，只能一方面加快周转，一方面加高杠杆。房价快速上涨对房地产开发商是极度不利的，时间序列上暴涨暴跌是高相关的，暴涨期间赚取打折的利润，不能囤地只能接着买高价地，然后暴跌时承担巨额亏损。上行期利润补不回下行期亏损，今天的结局涨价去库存时就注定了。
周期股的魅力在于高Beta，在于利润和股价大起大落，独特的利润分布造成了内地的房地产开发下行期时大落，上行期虽然利润大起但被打折，和大落一平均，长期利润率极低可能负，其他的周期股是上行期和下行期中和后的加权利润率还是一般行业的水平甚至更高。
也不要说国内开发商赌性大，下图是仁恒置地的走势，一个新加坡上市的外资房地产开发商，主要业务就是在中国开发房地产，负债率一直不算太高，开发的也都是一二线城市的所谓改善型住宅，长期走势就是这个样子，现在也接近暴雷了。
香港开发商是谨慎低杠杆，但香港开发商低负债是建立在可以香港地产开发业务高毛利的基础上的，九龙仓基本停止了内地开发业务，长实在不开发没收土地后内地业务也基本停止了，重仓内地的新世界发展和瑞安房地产和万科的走势也差不多。
滨江集团的股价也是，如果一个企业能可以长期增长，长期走势绝对不是这样的，不会是每个周期过后底部基本不抬升的，如果长期走势是这种样子，那说明在行业的上行期保持一个极为保守的经营态度都不能带来显著高于无风险收益的回报。
结合这些来看，即使保持低杠杆，长期投资房地产开发企业的收益和存款利息差不多，如果不是更少的话。如果企业的收益显著提升，大概率这些增长都来源于更多的融资，趁着上行期暂时的ROIC高于WACC，使劲融资提高资产和利润，然后等待下行期亏光。
有些看法是未来的房地产开发就是转型成在一二线城市开发改善型住宅，赚取"品牌"价值，这些东西之前的仁恒都有，过去和现在的滨江也都有，如果想转型的目标在地产上行期的长期走势就是这个样子，那"转型"成功的长期结果也不会更好。
这等于说长期持有是没有任何意义的，长期持有的起码条件是期望为正，这个行业整体业务模式都不行，低杠杆一直赚不到钱，高杠杆可以暂时赚到假钱，然后一把亏光，因此最保守的公司长期能做到就是亏钱亏得慢一点，整个行业Beta极高，Alpha为负。
这样看起来，最有价值的地产股不是过去的万科保利金地，也不是现在的滨江集团和绿城中国，最有价值的地产股其实就是曾经的融创恒大碧桂园，华夏幸福阳光城，杠杆越高越好，起码上涨期涨的多，起码还可以在上涨期投机，赚一个高Beta，最好的交易有两种，一种是暴跌后基本面有起色，比如08年的碧桂园，或者房价暴涨的第一个短周期，比如17年的恒大融创碧桂园，涨完后就卖掉，不要留念。
作为地产股投资者，我们应该保持清醒，要知道长期投资的期望为负，整个游戏只有卖地方的期望为正，假定就是在参与旁氏骗局，只要时间拉得够长，极大概率亏光，有的时候我们互相摸口袋，有的时候我们赚的是债权人的钱，公司给债权人利息，也骗债权人的本金，额外给我们分一点，值得欣慰的是，上市公司都是有限责任公司。