前面大家都在热议盐湖股份的25年业绩预增，特别是四季度40亿左右的利润真是亮瞎了无数人的眼睛。毕竟去年锂价处于六年来最低点，别人亏损他还盈利就够牛逼了，怎么相对24年还增如此多。原因前面说了，最近一直在思考：像盐湖股份这样的标的，该如何估值？正好盐湖吧里也在讨论，众说纷纭，大部分球友应该觉得在20倍左右，窃以为大不然。这些球友基于认知惯性来估值，可以理解，毕竟破产重组、补交权益出让金、瞎搞的地方国企等影响还在，加上化工股、资源股等因素，短时间内是会影响不少人的认知和情绪的。

而理性看，这些其实不重要，毕竟是破产啥的已是过去式，资源股、化工股这种则纯属认知偏差，要改变起来其实也快。我们需要思考几个核心问题：

一、盐湖的质地与定性

1、技术基因深厚，技术领先驱动成本领先

25年上半年碳酸锂价格一路走低（最低层跌破6万/吨），业内已是哀鸿遍野，而盐湖还能有50%的毛利，显然不是纯“家里有矿”。察尔汗盐湖的锂钾资源禀赋显然不是行业最好的，这样背景下能把锂钾产品都做到行业成本最左侧，显然是靠技术驱动的，是十多年来不断地技术进步和管理精益来降本增效。

以碳酸锂营业成本为例，通过不断技术改进，从23年的4.86万元/吨、24年的3.79万元/吨，25年上半年的吨成本已降至业内领先的3.1万元/吨！

做为对比，同属察尔汗盐湖、与其仅一路之隔的邻居$藏格矿业(SZ000408)$ 同期（25年上半年）的每吨成本要高四五千左右。同时，盐湖股份的锂综合收率也从50%左右一路攀升至82.4%（藏格矿业约74-80%），跟产品品质（含量99.7%，藏格矿业99.6%）一样，也是业内领先的。

察尔汗盐湖锂含量偏低，加上超高镁锂比（高达1500:1），从资源层面上并不占优势，能做到各项关键指标行业领先（早期成本并无优势），技术能力及技术基因还是相当深厚的，所以这货是一个标准的科技股，不要被人家“家里有矿”的表象蒙蔽了。

2、技术增效潜力极大

仍以碳酸锂为例，依赖于老卤，500万吨氯化钾产能可形成2亿方老卤，以前吨锂消耗老卤两千方，仅可支持10万吨碳酸锂产能。而新产能的单位老卤消耗已降至1540吨左右，这意味着500万吨氯化钾产能已可支持13万吨碳酸锂产能。不考虑长期技术创新带来的更大进步空间（8%以上），仅对新产能技术再优化，老卤消耗还可降至约1480吨左右（收率还有3个点的提升空间），就可支撑13.5万吨碳酸锂产能。

依靠技术，就可新增这3.5万吨产能，且边际成本趋近于零啊，按每吨产销差价约15.5万元，新增利润=3.5*15.5/(1+13%*1.12)*0.85=40.25

光碳酸锂产品的技术进步就带来40亿利润增量，惊喜不惊喜？！

同样，盐湖也正在攻关氯化钾技术进步，其综合收率有望从目前75%左右，提升到80%。

国家规划截图：

内容另有玄机，篇幅原因，后续有空再展开，大家自行琢磨。

技术价值明显，技术能力突出，技术进步空间仍大，关键公司还高度重视技术创新，这种公司的估值绝对不该按15-20倍来考虑估值的。

3、市场把控能力大幅提升

先看钾肥产品。22-24年数据（已扣增值税未扣氯化钾资源税，下同）：

24年末-25年年逐季数据：

从产销存数据结合市场价格走势看，25年前，复原后的销售均价价格低于市场均价（其销售收入已扣增值税）不少（卖点把握不好），产销存数据跟市场常态不合拍。22年底库存高达156.8万吨（接着价格持续下行），23-24年价格低点却在不断降库存（23年末库存67.24，24年末51.89），虽有保供任务，但产量和库存数据经常与市场走势向背，只能说明市场总体把握能力真不行，而且内部各自为政，。不用再进一步细看细说。

25年以来，产销存总体而言算渐入佳境：

单季产量（96.49、102.49、127.64、163.38）：逐季环比上升

单季销量（89.11、88.68、108.3、95.34）：二季度有点拉胯，四季度明显收力

单季累库量（7.38、13.81、19.34、68.04）：逐季环比上升，四季度明显在备耕

（注：库存量为推测值，未考虑其他钾产品如两钾产品的产销影响）

一二季度产销平稳（均89万吨左右，也受累于24年累库不够+当季产量不够），但二季度开始价格越来越好，单季销量也迅速提升，同时公司也在逐季加大产量并加大累库量，说明市场把握能力在不断提高、产销存协同能力在提高。

再看碳酸锂的产销存。22-24年数据：

24年末-25年年逐季数据：

跟钾一样，25年以前，市场表现肯定不算好。25年开始，有点渐入佳境的味道：

一季度产量同比略降，销量不理想，库存增加。

二季度产销均大增，且多销了1000吨（对应库存大降），说明新领导上来销售端表现是卖力的，能替领导分担压力，销售执行力倒是不错的。

三季度产量稳定，市场均价虽走高但均价并不高，20亿的单季利润，销售的价量把握自然不会差。

四季度才是意外，业绩爆表到投资者和研究机构眼珠子都掉出来了，除了新产能的产量超预期（计划产三千吨，实际产五千吨左右）和市场价格（比三季度有提高，但均价也不过略超9万/吨），不用说肯定是前面在尽量压货，在12月末（价格大幅走高）大量出货（否则即使考虑到抵税，也不可能有40亿利润的）

逐季业绩的环比大幅提升，背后是销售端能力在大幅改善，市场把控能力已发生质变。这种质变，不仅销售端能准确把握市场节奏，更重要的全公司能一盘棋协同作战，产销存动作协调一致。这也是去年四季度业绩爆表的最重要原因所在。

一个公司，能准确半年左右就完成公司整合到位，也说明新领导能力不错，公司能力及价值其实已上了不止一个台阶。

4、资源潜力巨大

在资源股中，盐湖股份的资源是极其独特的。察尔汗盐湖除锂钾之外，其实最多的是钠（555亿吨）和镁（40.6亿吨），还有极其昂贵的铯（6.9亿元/吨）铷等各种稀散元素。以镁为例，新技术加持下，500万吨钾产能，可对应13万吨碳酸锂和1350万吨左右的镁，那可是千亿级别的利润！！！

这数字是不是太吓人了？！其实这也是十年前地方领导投大几百亿搞镁业的原因。不过由于当初属于地方国企，领导不懂技术，下面也不敢反对，巨额快速引进来的工艺压根水土不服，不仅投资全打水漂了，还害得盐湖进入破产重组（前面十年盐湖踏踏实实坚守技术驱动+稳健发展，光锂钾业务技术进步+扩产能，盐湖市值早就过万亿了）

镁业务，盐湖其实一直在坚持，不过是用更科学的方式。

除了镁业公司（迟早会在装回来）还通过特立镁等实体在搞研究和一体化发展（从提镁到压铸成终端所需结构件）。镁产品的技术难度大，但市场空间巨大（机器人、人形机器人到电车减重均在打开镁材的市场空间）。盐湖能不急于放量，坚持通过技术先行、一体化发展，有足够经济效率后再扩产，是符合科学规律。目前提镁新技术小试已基本结束。如果今年能启动中试，必将大大提升盐湖投资者的信心。

盐湖在建500万吨级的工业盐产能，虽然很多人瞧不上不到二十亿的新增年收入，但梯度开发模式决定了边际成本超低，附加经济价值也并不太差！

再次强调，青海盐湖是个资源超级大宝藏，而科技则是炼金术。两者结合，盐湖股份就是咱们（也是国家）的聚宝盆。

5、战略清晰，方法对路

五矿入主后，不仅进一步强化了“技术创新”，坚持一体化产品战略（从常规钾肥到各规格氯化钾产品、两钾乃至复合肥；从工业级碳酸锂到电池级碳酸锂，到氢氧化锂乃至金属锂，核心是更高收益、更低税费，比如老卤坚决不外卖）和一盘棋经营（产销存联动，更精准把控市场），还在狠抓阿米巴管理（精细化+算账+对标），技术、市场、管理三管齐下，再叠加梯度开发的天然成本优势，可以更高效地把资源矩阵变成更立体化的产品魔方，资源变现能力必然大幅提高（此处省略一万字）

6、新提“央企”身份

很多人在喋喋不休“钾肥保供影响了利润”，让人说啥好呢，保供不是刚开始，也不止一家在保供，更重要的只对普通钾肥（即使这部分也绝非3100一刀切），“国家队”这种更重要的“资质”倒忽视了。这玩意儿带来的的优势提升和好处还需要多说吗？！

盐湖已经蝶变，这也是我当初选择这货而非最重要的原因之一。

二、估值的背景及支撑逻辑

技术领先、成本领先、护城河深厚（有矿、投资额巨大）、快速进步、成长确定性高且空间巨大，在价值成长股中也绝对是一个稀缺的超优质标的，估值中枢（市盈率）为超长期国债利率（所谓无风险利率）的倒数（当下超长期国债利率在2.3%左右，对应市盈率43.5倍），是业内共识也是国际惯例。而且不要忘了更重要的一点：

政府在引导和推动什么？

这几年来，监管和国家队一直在努力重构A股估值体系。多年以来国央企一直被市场嫌弃，一些很优秀的标的估值也超低，不到一些所谓概念股、题材股的十分之一，就这样一堆投资者还嫌弃。这两年有所改变，以银行股为典型，估值水平大有提升（实际业绩向下，股价大幅向上），但全行业看总体还很低，属于刚起步。长期来看，央国企特别是优秀的央企估值一定会回归，盐湖这种稀缺标的更不消多说。对长期投资者而言，一定要理解和把握好这一大前提和大趋势！

盐湖股份两大隐性价值正不断被大家正视：

一是自身经营高度安全性。盐湖的资源、产能和市场都在国内且为自家实控。当前国际形势下安全的价值正不断凸显，别说战争导致成本飙升（能源上涨叠加运费上涨，每吨碳酸锂成本）甚至供应中断，也不说津巴布韦的出口禁令和智利的国有化（资源民族主义也是民cui啊）让同行们受伤不浅，就是在国内，小股东实际收益率哪比得上实控人！

二是承载大国重任。锂钾都是国家战略资源（在美国也是），支撑着粮食安全和能源安全外，更在默默助力“中国梦”的实现。

以钾肥为例，不仅粮食需要，其实各种瓜果（以葡萄为典型）也是钾肥爱好者。钾肥不仅增产，还增甜和改善果实风味（中学课本上只说了钾肥可以抗倒伏）。前些年吃葡萄和果冻橙，大为惊叹，怎么都这么好吃了，幸福感爆棚，两个月不到买了几十箱。后来跟业内讨教才知道，钾肥要给足！

锂就不说了，电车驾乘感受已断代式领先，特别表扬下比亚迪，新产品充电时间已基本看齐加油，必将加快电车渗透速度，同时也提高了动力电池和充电储能）

以镁为例，那可是机器人特别是人形机器人的必备，在电车上也必将用量越来越多。

科技改变生活，“中国梦”背后有盐湖一份功劳！

当然，对盐湖而言，更核心逻辑还在于自身：

——产能大幅提升（碳酸锂当量LCE产能从4万吨增至9.85万吨）、权益产能的大幅提升（以前2.05万吨/权益率51.42%，26年后为6.71.81%）

——收率大幅提升+综合能耗下降过半（可快速反哺蓝科）

——央企带来的全球视野及资源整合能力（国内国外均推进中，暂不多言）

——阿米巴模式带来的降本增效潜力（起码技术上看锂收率可进一步提升到85%，钾收率也可从75%提升80%，日常跑冒滴漏进一步减少……）

——一体化战略不断落地，可进一步提升利润空间

——产品矩阵逐步成型，镁铯铷等资源开发已在路上

……

就不逐一展开了，无论如何，盐湖这种高度稀缺的优质标的，迟早会市场认可的，估值修正也会随之而来的。

由于新增4万吨碳酸锂产能、收购五矿盐湖一里坪、其他产品线及产能扩张等，2026年利润必将继续大幅提高，按26年利润估值更合理。但是，机构到投资者对26年利润预测值偏离度太大，元旦后机构新预测普遍在105-125。而投资者从120到200亿都有（前面吧里讨论很热烈）。

所以还是结合当季利润（预测或者刚公布）按PE-TTM估值简单又稳妥。

25年利润（85.9左右），按43.5倍PE，85.9/52.52*43.5=71.14元。这个是估值的一个参考基准。当然，等一季报公布后，再结合市场动态按PE-TTM估值更合理。

只要一季度利润超22亿，就意味着可分配利润肯定已转正，压制盐湖估值的一道封印将被打开。

如果一季度利润达到34亿，不仅意味着有十多亿的可分配利润，也意味业绩同比增速200%以上，市场情绪会快速升温。

利润40亿以上：会否突破历史高位不说，只要锂钾价格不跨（垮是小概率事件），形成21年复市后的价格新高是不必顾虑的。

市场前面按卖方26年一致性预期的25倍，或者说25年利润的24倍左右估值，显然偏低了。其实今年锂钾再怎么波动，盐湖每股利润2.5元+的确定性还是比较高的，持有这货总比去高位票那里找套要划算得多。

只是简单分享我的思考，很多人可能已在潜伏，无非是等一季报公布后找到锚点而已！等一季报出来，或者半年报出来，或者其他利好消息出来（盐湖后续爆点很多，不展开），有人喊“万亿盐湖不是梦”，我一点不意外。

$盐湖股份(SZ000792)$

宇宙无敌发财喵 的讨论

作者：宇宙无敌发财喵

宇宙无敌发财喵的讨论