在雪球，赤子城属于那种讨论热度很低的小公司。如果不是因为去年蓝城兄弟的私有化，本来它甚至都不会出现在我的关注列表里。无奈蓝城的那次私有化，赤子城实在是捡到了太大的便宜（当然，如果站在蓝城兄弟小股东的角度，那就真的是有些一言难尽了……），让我实在没办法对这么一家“奇葩”的公司视而不见。
从去年8月蓝城兄弟正式退市，到今年3月，赤子城发布公告，宣布蓝城核心业务盈利，并且推进并表，这桩备受关注的私有化交易，看上去应该是尘埃落定了。
而距离我上一篇分析赤子城的文章，也过去了将近一年。就着前阵子Q1经营数据披露，是时候做个update了。
话说在前面：如果你偏爱的是那些声誉卓著、历史业绩辉煌的大盘科技股，那么赤子城大概率不是你的菜；但如果你像我一样，经常对一些不太受人关注、但又特点鲜明的小盘科技股感兴趣，那这篇文章，或许值得你读下去。
一、赤子城核心业务一览
对于赤子城的主要业务构成，其实去年那篇文章已经讲的七七八八了，不过考虑到大多数人对这家公司都没什么了解，那就简单的做一个核心业务介绍，给那些刚刚开始关注赤子城的朋友作为参考。
首先，赤子城是一家专注于“出海”的互联网公司，意思是说，这家公司95%的用户和营收都在中国市场之外，这也成了很多人对这家公司抱以质疑态度的一个原因所在。毕竟，“我没见过/用过的约等于不存在”，持有这种立场的投资者绝不在少数。
不过，既然我们要研究赤子城的核心业务，那就必然要假设这些业务是真实存在、并且数据是大致准确的，否则后面的讨论就毫无意义。当然了，如果你有办法证明这家公司的业务是虚假的，欢迎分享，大家一起做空赚钱。
大致上，赤子城的业务构成，可以简单概括为为“社交加游戏”。其中社交主要是指四大APP，分别是Mico、YoHo、Yumy和Toptop，这几个产品被赤子城定义为社交业务，而所谓的创新业务，现阶段主要是指合成类玩法的休闲游戏产品，以及一部分广告收入。
（1）社交
赤子城的社交核心用户，主要是来自于中东北非和东南亚这几个市场。其中的中东市场（沙特、埃及、阿联酋这些都算中东）是最有意思的。由于宗教和文化的影响，中东国家的用户，传统上的社交选择比较有限，主要是以水烟馆和咖啡馆为主，并且男性和女性通常不会有太多的直接交流机会。在这种情况下，线上社交的重要性反而要超过很多发达国家和地区。因此，像赤子城、Yalla这些做社交产品的公司，都喜欢把中东市场作为核心的目标市场来开拓。
具体到产品层面，赤子城旗下的四大APP又各有特点不同。
Mico是赤子城营收贡献占比最大的产品，不过这款APP对大陆手机注册限制非常严格，通常情况下很难在国内正常使用。这方面和TikTok有得一拼。
用最直观的方式来形容，Mico其实就是一个海外版的“陌陌+探探”，我这么说，大家应该很容易理解这个产品的定位和性质——以陌生社交为核心，包含聊天、直播、Tinder式的配对交友，并且以直播作为最核心的流量变现路径，其商业逻辑和大家熟悉的陌陌基本上算是如出一辙。当然，Mico的用户数量和营收规模，跟陌陌本尊相比还是有比较大的差距的。
收入贡献占比第二的YoHo，是一个语音社交平台，主打音频社交和语音聊天房的功能。前面说过，在中东国家，因为宗教和文化的影响，大多数女性通常是不愿意在互联网上“抛头露面”公开自己的真实相貌的，而这就给音频社交产品留出了巨大的想象空间。
至于Yumy，这是一款相对比较特殊的产品，主打的功能是付费的音视频聊天。实际上，在Yumy之前，赤子城还做过一款定位和功能类似的APP叫做Yiyo，Yiyo也可以看做是Yumy的前身或者说原型。说实话这个类型虽然颇受争议，但在海外好像并没有受到太多限制，因此Yumy一直专注于海外市场。
最后一款产品是Toptop，看到这个名字你想到了什么……不过其实大家都猜错了，至少从产品形态上看，Toptop和心动旗下大名鼎鼎的Taptap基本没有半毛钱的关系，只是名字有点相似而已。
Toptop实际上是一个多人向的社交休闲游戏平台，其性质有点类似于休闲游戏大厅，主要玩法是把一些在当地市场比较流行的休闲游戏和语音聊天相结合，一边玩游戏一边连麦互撩，差不多就是这么个性质。
（2）游戏
除了这四款主要的APP之外，再简单说说游戏业务。
实际上这部分目前的业绩贡献比较有限，主要做的还是merge类的休闲游戏，也就是国内经常说的合成类，这类游戏相对不是那么重度，比较适合从自己的社交类产品当中进行导流，但相应的，变现能力也不如一些重度游戏。
以主打产品“Mergeland-Alice's Adventure”为例，这款基于爱丽丝IP改编的合成游戏，按照最近一次公布的数据，今年2月安卓版本收入达到了百万美金，目前iOS版本也已经上线了，预计营收还会有一个增长。不过就绝对的收入规模而言，嗯……只能说未来可期吧。
不过，有个好消息是，这款产品刚刚拿到了版号，可以在国内上线运营了。不知道竞争激烈的国内手游市场，能不能给赤子城带来一点额外的惊喜？
在过去的2022财年，赤子城的MAU和社交业务营收，同比都是20%+的增长幅度，看起来表现尚可。不过，在最新的Q1业绩数据披露当中，社交业务的MAU环比停止了增长，而营收方面则出现了5-8%的下滑。
按照公司的说法，营收下滑主要是因为内容生态的调整。如果我没理解错的话，这里指的实际上应该是对主播分成比例的调整。对于一家大部分收入来自于直播业务的公司，这样的调整本身不一定是坏事，对长远发展可能是有利的，但实际效果如何，能不能给利润的提升带来正面贡献，只能等完整的业绩报告出来才能得到答案了。
在这种大背景下，公布蓝城兄弟并表和盈利的进展，并且连续回购，实际上也是为了给投资者提供一些正面的预期。考虑到蓝城兄弟的用户规模和收入体量（截止2021年，约10亿/年的营收规模、600-700万的MAU），如果能在Q2或者Q3顺利并表，那么赤子城社交业务的总盘子还是可以维持一个比较靓丽的增长幅度的。
二、蓝城的私有化到底是怎么回事
关于这桩私有化，坦白说，在整个交易过程中，各方对于交易信息的披露质量有些一言难尽。甚至就连我自己，在看到3月份那份公告的时候，也出现了严重的误判，以至于我不得不花费额外的时间来梳理资料，才大致搞清楚整个交易的结构。
为了避免后来者重蹈覆辙，今天咱们就简单梳理一下，这次私有化究竟是怎么一个过程、目前赤子城到底控制了蓝城兄弟多大比例的股份、未来可能的走向又是什么，给关心这桩交易的球友一个参考。
首先，参与这次私有化的买方团主要是这么几方：Metaclass Management ELP、蓝城兄弟的创始人马保力、以及鼎辉等蓝城的早期投资者。最终当私有化完成时，Metaclass总共拿到了蓝城约78.9%的股份，其余21.1%归马保力和鼎晖投资等所有。
我们知道，蓝城兄弟私有化的估值为6000万美元。最终各方成功的用1.6美元/ADS的报价，私有化了净资产为1.76美元/ADS（截止退市之前最后一份财报）的上市公司蓝城兄弟，考虑到业务本身的独特价值，这笔生意，可以说是名副其实的赢麻了。
而买方团中，跟赤子城相关的，主要是这个Metaclass Management ELP。
Metaclass是专门为了参与蓝城兄弟的私有化而成立的基金，计划募资1亿美金。基金成立的时候，基金的GP是Chizicheng Strategy Investment（由赤子城老板刘春河旗下的SPRiver控制），出资10万美元，拥有基金0.1%的权益；而基金的两个LP，分别是赤子城公司（出资上限为5000万美元、预计拥有基金50%的权益）、及刘春河的SPRiver（出资上限4990万美元、预计拥有基金49.9%的权益）。
当时基金协议的各方出资额及权益占比情况如图：
在私有化完成后，今年3月，赤子城发布公告，宣布和Spriver（Chizicheng Strategy Investment的母公司）进一步签订协议，用1美元收购了Chizicheng Strategy Investment的全部股本（约等于白送）。也就是说，赤子城通过收购基金的GP控制了基金，从而拥有了蓝城78.9%的股权，并将合并蓝城的财务报表。
公告还披露了基金各方出资情况的变化，如图：
可以看到，赤子城出资额不变，为5000万美元；大股东刘春河出资调减，为380万美元。为什么会调整？原因很简单，因为私有化蓝城实际没花那么多钱。
而调整的结果是：赤子城公司占基金权益的百分比由原来的50%增加到了92.9%，蓝城利润的78.9%乘以92.9%即73.3%归属于赤子城。
那么，最终的结果是什么呢？觉得细节过于烧脑的球友可以直接看答案：今年3月的交易完成后，赤子城拥有蓝城兄弟78.9%的表决权、以及蓝城兄弟73.3%的利润收益权。
如果你觉得这个交易绕来绕去很难厘清，嗯，我同意你的看法。不过好歹最终的结果还是蛮清楚的。
关于这桩交易的后续，还有一个被很多人质疑的问题：原本连年亏损的蓝城兄弟，为什么拿到赤子城手里不到一年就盈利了？这里面是不是有什么猫腻？
其实，真相可能并没有那么复杂。
首先要补充一个背景知识，蓝城兄弟之前的经营亏损，主要是发生在海外业务上。其国内业务，原本就是盈利的。
IPO的时候，蓝城兄弟的估值高达6亿美元，是后来私有化价格的10倍，当时为了维持估值，必须要有一个比较可观的用户规模，而由于某些不难理解的原因，蓝城在国内的用户规模成长速度比较有限，为了让业务数据好看，就投入了不少市场费用去做海外市场，尤其是那些变现能力不怎么好的海外市场，如印度……结果就是，国内凭实力赚到的钱，又都从海外市场推广这个无底洞当中亏了出去……
实际上，在蓝城兄弟走向私有化之前，马保力团队已经意识到了投入产出严重错位的问题，并开始做出一些针对性的调整。至于他为什么没有得到足够的时间和资源来完成这一切，这个问题的答案恐怕只能留待多年之后了。
在完成私有化之后，首先公司不再需要顾及资本市场的看法，ROI比较低的市场可以直接放弃；其次，赤子城本身毕竟也是做海外市场起家，在营销费用控制和投放的经验方面明显要强过蓝城兄弟的海外业务团队，这两个因素共同作用之下，蓝城整体盈利倒也不是什么太奇怪的事情。
我为什么一直强调，蓝城兄弟的私有化，赤子城等于是白捡了一个大便宜，也正是基于此。
三、一个有争议的问题：总利润和归母净利润的差异
如果你看过赤子城2022年的年报，会发现一个很有意思的事实。其利润披露口径当中，年内利润（或者叫总利润）为2.9亿，同比增幅高达174.2%，而“本公司拥有人应占利润”（即归母净利润）则为1.3亿，中间存在着高达1.6亿的巨大差值，占总利润的比例高达55%，这在互联网科技类的上市公司当中，还真是相当罕见的一种情况。
仔细研究一下损益表，其实造成这种状况的原因非常简单：公司旗下盈利能力最强的几款APP，包括Mico、YoHo的运营主体是北京米可，而这家公司属于赤子城收购得来的资产，赤子城只占其60.39%的股份；另一方面，Yumy、创新业务（游戏等）则属于赤子城集团旗下，盈亏100%计入上市公司。
现在有意思的事情来了：假设北京米可之外的业务对利润的贡献为零，那么2.9亿的60.39%至少也应该是1.75亿，而不是1.3亿，那也就是说，属于集团直属的Yumy和游戏等业务，对净利润的贡献是负数……
简单估算一下：假设北京米可的净利润为4亿，60%权益对应的是2.4亿，但赤子城集团自有业务亏损了1.1亿，那结果就是，年内利润为4-1.1=2.9亿，但归母净利润则为2.4-1.1=1.3亿，结果基本上能对得上。当然，这只是一个简单计算，具体的数据请大家自行查阅财报。
这些亏损的业务啥时候能赚钱，谁也说不好。不过好消息是，最近一个季度，Yumy的毛利已经转正，而游戏业务的营收也在持续增长，这些都算是乐观的信号。
四、赤子城究竟价值几何？
首先，讨论一个问题：赤子城到底是一家做什么业务的公司？
最标准的答案，无非是一家从事海外业务的互联网社交和游戏公司。但我觉得，这只是事情的表象。
在我看来，国内很多从事出海业务的互联网科技企业，包括赤子城、欢聚（Bigo）、Yalla等，也包括一些主要从事海外业务的游戏开发公司，究其本质，他们的模式更像是一种“APP工厂”，把全球范围内经过验证的APP模式以及游戏创意，基于自身低成本的研发能力（中国的工程师红利和996的一种外溢）和丰富的商业化运营经验，在那些本地研发能力不足的国家和地区，进行快速的复制和批量生产，赚取时间差和先行者的红利。
对这类公司的衡量标准，很多时候并不是产品和技术意义上的绝对领先，而是研发成本的有效控制、对目标市场用户需求的快速分析和迭代能力，以及在全球各个市场的一线运营能力——要知道，这家公司在全球20多个国家拥有本地团队，培养了一群适应中国企业文化和节奏的当地人，他们比坐在中国办公室的人更快地看到各个市场的需求并迅速响应，并能和国内的研发团队配合起来，形成一个“中国+本地”的闭环，这几乎是一种降维打击的组合。
就像赤子城，只要快速研发能力还在、前方本地化能力还在、市场需求还在，这些公司就会不断的开发出新的流行APP来占领市场，这跟头部互联网公司一个产品吃十年的逻辑，其实是有很大的区别的。
和Facebook、微信等巨头相比，这些小公司的生存之道，实际上是深耕细分目标市场，成为特定区域内的钉子户和地头蛇，他们或许永远也成不了下一个腾讯和Facebook，但巨头们想要干掉他们，其实也不是想象得那么容易。
那么，这样的公司，有投资价值吗？
这恐怕要看，你对价值二字究竟作何理解。
赤子城确实有不少的问题：现有业务的成长空间、复杂的股权结构、新产品表现的不确定性，等等。
但另一方面，目前区区17亿港币的估值，也确实Price in了所有潜在的不利因素，几乎一切可能的风险，基本上都体现在股价里了。
中东市场最重要的在线社交产品之一，中国最大、全球前三的LGBTQ社交平台，稳定而经过验证的商业化能力，还有一堆任劳任怨、成本合理的研发工程师所组成的开发团队，以及遍布全球的高效执行的本地化运营团队，这些东西全部加起来，值不值2亿美金呢？
这个问题，每个人心里都会有自己的答案。