作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的芋圆
$碧水源(SZ300070)$ ，一家经历了大起大落的污水处理龙头。
资本市场上，碧水源股价曾一度达到25，可现在，连5块都不到。大跌过程中，不知套牢了多少股民朋友。
自2019年起，碧水源攀上了中交集团。如今已变身国资实控，但依然没有改变跌跌不休的处境。
归根结底，碧水源已经很难再现昔日辉煌。这一切，恐怕在2016年，就种下了种子。
一、PPP项目收紧，由盛转衰
回看碧水源的业绩，2018年是个转折点。此前几年，蒸蒸日上。此后几年，萎靡不振。
那么2018年发生了什么？
据碧水源介绍，这一年利润骤降只要源于：国家整顿PPP项目风险，宏观融资环境趋严。
所谓PPP项目，即政府和社会资本合作，共同进行基础设施建设。
来源：碧水源2018年度业绩预告
碧水源主营污水处理，PPP模式下，碧水源与政府合资建立污水处理厂，而后进行利益分成。
在公共基础设施建设领域，政府和社会资本合作，是一种比较常见的形式。国内另一大水务龙头——$北控水务集团(00371)$ ，也是主要通过PPP模式进行扩张的。
2018年，国家整顿PPP项目，碧水源自然首当其冲。这也就成了碧水源由盛转衰的导火索。
但是，对比北控水务数据，同样是2018年，北控水务营收、净利润仍然同比增长了16%、20%。
来源：2018年数据
这就意味着，2018年，碧水源营收下降16%、净利润砍半的背后，绝不止外部环境改变这么简单。
二、玩工程，玩脱了
这里有必要先介绍下碧水源的发家史。
不同于北控水务，碧水源进行污水处理，走的是一条新路线——膜法水处理技术。与传统水处理技术相比，膜法水处理技术能量消耗更低、处理效率更高、占地面积更小，不过投资成本也更高。
碧水源主营的，就是各类滤膜产品的研发生产。所以碧水源一度被认定为一家环保科技公司。
按理说，碧水源的产品定位，应该是污水处理厂的上游。但是，碧水源收购了一家建设公司——久安建设，从而也具备了工程承包建设能力。
与政府合作过程中，具体的工程建设，则外包给久安建设。建设所需的膜材料和设备，则向碧水源采购。后期，碧水源还将负责膜材料及设备的更换。
这个商业逻辑，听上去一石三鸟。
2018年以前，碧水源就靠着这个模式，做大做强。尤其是2016-2017年，碧水源营收分别同比增长了177%、155%。
但是，进一步拆分营收来源就会发现，收入暴涨这两年，久安建设已成为收入贡献绝对主力。2015年，久安建设收入只有19亿，2016年猛增至61.58亿，2017年则已近百亿。
这就说明，这两年，碧水源承接的工程项目，急剧增加。
来源：公开数据整理
此时的碧水源，与其说是环保科技公司，反而更像是一家工程公司。
当然，按照碧水源的如意算盘，承接项目越多，能够销售的膜材料自然也就越多。这是一个双赢的选择。
但唯一的问题是，项目骤增，工程建设钱从哪来？
根据联合资信评估报告中介绍，PPP（BOT）模式下，政府与公司合资成立项目公司，政府占20%-30%，公司占70%-80%。此外，还需对外融资。
来源：联合资信评估报告
2015年，碧水源通过借款收到现金24亿。2016年，这个数字变成了88亿，2017年，已近137亿。
而问题是，工程建设周期，通常需要1-2年。而项目建成后，也要通过提供运营服务陆续收回投入，回款周期注定漫长。
那么在此期间，拿什么偿还到期的借款？只能以贷养贷。
数据显示，自2017年起，碧水源取得借款收到的现金，从来没有低于过百亿。受此影响，碧水源的财务费用，也从几千万，涨到了几个亿。
显然，急剧扩张的项目规模，已经让碧水源的现金流遇到了前所未有的压力。
此时，再回过头来看，自2018年起，碧水源便陷入了低迷期，恐怕不仅仅是因为政策收紧，而是即便想继续扩张，也心有余也力不足了。
说到底，一口吃不成个胖子。
三、中交接盘，颓势难掩
2019年，碧水源引入了中交集团二级子公司（与中国交建601800同属于中交集团），试图改善融资困境，并且逐渐开始缩减工程类业务，回归膜产品主业。
先不说中交入场之后，碧水源业绩怎样。这家民企在变身国资背景的过程中，曾经的创始团队，倒是收（pao）获（de）颇（ji）丰（shi）。
2019年7月，碧水源原实控人文剑平及多名股东，向中交旗下中国城乡转让了10.7%股份，作价31.9亿。也就是说，彼时估值大约300亿。
而时至今日，碧水源市值已只有172亿。某种程度讲，这是不是也算一种国有资产的流失？
再说回碧水源业绩。
目前来看，碧水源工程类缩减相当明显。2022年上半年，久安建设收入仅剩6个亿。还记得2017年多少吗？近百亿。
只不过，一旦失去了工程项目的支撑，碧水源的膜法水处理，就要直面传统水处理技术的挑战。
从结果来看，2017年，碧水源母公司收入曾高达43亿，而2022年上半年，母公司收入已只有4.3亿。竞争之下，主业明显承压。
而与此同时，碧水源昔日的财务负担依然不减。或许中交入场，能够一定程度提高碧水源的融资能力，但即便能够维持资金周转，也要承担利息费用。
在收入急剧萎缩的情况下，碧水源的财务费用率已经达到了8.76%，净利率只有0.39%。扣除非经常性损益后，碧水源已实际亏损2000万（2022年三季报数据）。
回顾碧水源的发展历程，本是一家生产膜产品的公司，延伸进入了工程领域，又一口吃下了太多工程项目。曾经的辉煌，是建立在工程的基础上，而工程，又是建立在借款的基础上。
如今，碧水源工程收入在下降，膜业务也在萎缩。如果没有新的业务支撑，碧水源如何能走出困境？
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。