一、财报基本情况：
2023年山西汾酒实业营业收入约319亿元，同比增长21.8%，实现净利润104.4亿元，同比增长29%，净利润超过洋河股份跃升至行业第四。2024年一季度实现营业收入153.4亿元，同比增长21%，净利润62.6亿元，同比增长30%，小幅超出市场预期。
从收入结构上看，中高价位酒（青花汾酒、巴拿马系列、老白汾系列、高档竹叶青系列）销售收入为232亿元，同比增长22.56%，占比约73%，低价酒（包括玻汾、杏花村酒、普通竹叶青等）销售收入85.4亿元，同比增长20.15%，占比约27%，中高价位酒占比同比小幅提升，但对比2022年中高价位酒同比增长39.5%，低价位酒同比增长14%的情况，明显能看出2023年中高价位酒增速放缓，低价位酒增长速度加快，也反应了当前消费者更追求产品性价比的趋势。
从销售区域看，省外市场营收196.5亿元，同比增长22.5%，尤其是长江以南核心市场同比增长超30%，全国化进程进一步扩大，10 亿元级市场持续增加，省外市场销售占比为62%，山西市场营收121亿元，同比增长约21%，省内市场占比38%，山西市场据说汾酒占比超过50%，居然还能出现21%的增长，个人判断应该是产品结构优化比较快。
从经销商数量看，2023年省内市场经销商数量达到820个，同比增加52个，省外市场经销商数量3120个，同比增加251个，省外市场增长明显快于省内市场，全国化仍在继续进行中。
在成本端，2023年营业成本为78.8亿元，同比增长22%，与营收增长基本同步，毛利率保持稳定，销售费用32亿元，同比下降5.5%，占营收的比例仅为10%，管理费用12亿元，同比下降1%，在营收增长21%的情况下销售费用和管理费用同比下降是山西汾酒净利润增长远高于营收增长的主要原因。
从产能情况看，设计产能24.5万吨，实际产能22.4万吨，利用率超过90%，公司2022年推出的技改项目投资约9亿元，目前正在稳步推进。
分红情况：2023年报合计派息53亿元，占净利润的比例为51%，同比2022年仅提高一个百分点。
二、财报亮点及不足之处：
1、产品结构持续优化，2023年青花系列销售占比已经达到46%即147亿元，青花汾酒20成为公司第一个百亿大单品。
2、玻汾、杏花村系列酒等低价位产品增速较快。在目前消费者更加注重产品性价比的背景下，纯粮光瓶酒已经成为最有潜力的增长市场，省内市场有杏花村系列酒，省外市场有玻汾，预计公司低价位产品未来2-3年仍能维持20%以上的增长。
3、在销售金额同比增长21.5%的情况下，销售费用仅为32亿元，同比下降5.5%，占营收的比例仅为10%，考虑到公司的主要产品处于竞争激烈的次高端及以下区间，这是一个非常了不起的数据。主要竞争对手洋河股份、泸州老窖2023年销售费用占比为分别为16.3%、13.1%，尤其促销费用同比出现翻倍增长，山西汾酒销售费用占比低既反应了独特的品类优势，也说明汾酒动销的真实性，如果汾酒的增长主要是靠给经销商压货的话，一定需要给经销商提高返点、采取扫码红包等措施，销售费用会大幅度提高，但实际结果是销售费用占比大幅度下降，结合主线产品基本是顺价销售，可以判断汾酒主要是依靠真实的动销实现增长。
4、不足之处：在国九条要求上市公司提高股息的大背景下，派息率仅提高一个百分点，公司账上还躺着200多亿的现金和理财产品，在五大头部酒企中派息比例最低，这是笔者对本份财报最不满意的地方。
三、山西汾酒未来2-3年主要增长点：
财报说明目前公司主要做好几方面工作：一是清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，清香酒成熟市场玻汾以稳量为主，持续向上提升产品结构；二是青花 20 作为百亿大单品，必须“又快又好”进行更大突破；三是青花 30 及以上产品要 形成“人力资源、物质资源、精神文化”三位一体模式，探索打造符合高品质生活场景文化、消费文化的成功发展模式；四是杏花村酒抓住“诗酒第一品牌”战略定位，向上突破，竹叶青酒以 “消费端带终端”超前发展模式，做好消费者培育。公司未来几年的增长点很多，主要梳理如下：
1、玻汾作为光瓶纯粮酒销售冠军，在消费者心中具备很强的心智影响力，在白酒新国标出台，人们健康意识逐渐提高，且消费者追求更高性价比产品的当下，会有更多的消费者从酒精酒和百元盒装酒转为纯粮光瓶酒，玻汾的市场增长潜力非常大，将是公司的下一个百亿大单品。
2、青花汾酒20，作为次高端400元价格带第二个百亿大单品，销量仅次于200亿的剑南春水晶剑，次高端白酒市场竞争非常激烈，尤其是浓香型品类，但青花20具备香型差异化，在清香型品类次高端市场中拿望远镜都找不到对手，随着山西汾酒全国化的持续推进和300-500元次高端市场的扩容，青花汾酒20未来2-3年大概率能实现20%以上的增长，年销售200亿元是可以期待的。
3、青花汾酒30复兴版，作为800元价格带的高端清香型白酒，目前在高端市场初步站稳脚跟，主要优势是香型的差异化，青花30的增长主要来自青花20消费者消费升级，公司未来在青花30上也将投入更多资源，预计未来2-3年可以实现稳定增长，在高端市场知名度进一步提高，好在公司依靠玻汾和青花20就能实现20%左右的增长，青花30不用着急放量，可以有更多时间进行消费者培育。
4、杏花村、竹叶青酒等：杏花村酒目前主要在山西地区进行销售，且基本位于百元价格带以下，在汾酒逐步实现全国化和高端化后，杏花村酒可以承接原来低价位汾酒的市场，杏花村酒的目标应该是成为清香型白酒老二。竹叶青酒作为全国知名的露酒品牌，这几年做的不太好，已经远远被湖北劲酒甩在后面，在老龄化逐步来临之际，竹叶青酒应该是具备比较大发展潜力的，后面要看公司怎么打好这张牌。
综上所述，公司未来增长点仍然是产品的高端化、全国化，主要抓手就是青花汾酒20和玻汾，在清香酒成熟市场通过青花汾酒20放量，向上提高产品结构，在清香酒培育市场增加玻汾投放，持续营造清香白酒消费氛围，占领空白市场，进行消费者培育。山西汾酒作为历史悠久的白酒品牌，目前省外市场占比约为62%，对比五粮液省外市场占比超过80%，全国化仍有比较大的空间，且手上还有杏花村、竹叶青等好牌可以打，个人认为公司未来2-3年仍能实现营收20%，净利润25%左右的增长。
四、白酒市场已经出现严重分化
2023年，全国白酒行业实现总产量629万千升，同比下降5.1%；完成销售收入7563亿元，同比增加9.7%；实现利润总额2328亿元，同比增长7.5%。白酒产量连连减少，且利润增速慢于营收增速，这个现象是近五年第一次出现，显示白酒市场竞争日益激烈，酒企降价促销。在宏观经济复苏缓慢，白酒难以走出国门的当下，未来白酒行业将呈现如下特征：
1、白酒市场份额向头部酒企和产区进一步集中，很多中小酒企的日子将越来越难过；
2、未来白酒市场的竞争将是巨头之间的竞争，头部酒企内部也可能会出现严重的分化。
3、基于同等产品清香型白酒价格低于酱香和浓香型的特点，且汾酒的原本的定位就是“民酒”，在消费者追求更高性价比产品的趋势下，清香型白酒的市场份额未来几年持续提升将是大概率事件，汾酒将长期受益，可以说，山西汾酒和贵州茅台是白酒市场基本面最好、日子过的最舒服的两家企业。
五、关于公司股价
截止至4月底，山西汾酒收盘股价为262.3元，市值为3200亿元，2024年一季度公司净利润增长29%，按照全年净利润增长27%，全年净利润为132亿元，对应市盈率约为24.2倍，处于合理区间，股息率为1.65%，在头部白酒企业中是最低的，拖累了汾酒的估值。以现价买入，未来2-3年大概率能获得企业成长的稳定收益，股价215元（20PE以下）将是绝佳的买入点。