一、财报基本情况：
2023年营业收入101亿元，同比增长28%，净利润31亿元，同比增长25%。2024年一季度营收46.7亿元，净利润15.3亿元，同比增长均为22%左右，增速相比2023年有所下降，同时行业内多家酒企一季报增速同比都出现了下降，行业整体压力较大。
今世缘公司有3个白酒品牌，从高到低为国缘、今世缘、高沟，从收入结构看，批价300元以上（包括国缘四开、六开、V系列）的产品营收65亿元，同比增长25%，收入占比约为65%；批价100-300元产品（国缘对开、国缘单开、国缘淡雅和部分今世缘产品）营收28.7亿元，同比增长24%，占比约为24%，批价50-100元产品营收4亿元，同比增长26%，今世缘主力产品集中在批价300元以上的次高端区间，核心大单品为国缘四开，600元价格档的国缘V3最近几年增长较快，给了酒厂更大的想象空间。
从销售区域看，2023年省外市场销售同比增长40%，但销售金额仅为7.3亿元，占比约7%，省内市场销售金额约为94亿元，占比约93%，仍是一家典型的地产酒，同期洋河股份在省内销售金额为144亿元，约为今世缘的1.5倍。省内市场拆分开，主要集中在南京和大本营淮安市场，合计占比约43%。其次为苏中大区、苏南大区、盐城大区。
产能方面，设计产能为4万吨，实际产能为4万吨，产能利用已经达到极限，公司目前在建项目计划投资金额为106亿元，2023年投资约19.5亿元，占2023年净利润的约2/3，已累计投入金额35.4亿元。
在成本端，2023年毛利率为78.6%，同比提升2个百分点，表现较好。费用方面，管理费用同比增加32%，大概率是因为折旧增加的原因导致的，销售费用为21亿元，同比增长51%，占营收比例约21%，公司解释为销售增长和广告费用增加。笔者认为大概率跟销售不顺畅，需要加大促销力度有直接关系。
现金分红12.4亿元，占净利润的比例为40%，股息率1.7%，今世缘最近几年资本开支很大，分红率低是可以理解的。
二、未来2-3年增长的主要逻辑
今世缘起家基本就是模仿洋河股份的做法：在原有高沟品牌的基础上创建的中高端品牌国缘、今世缘，国缘产品直接对标洋河蓝色经典系列，国缘单开对标海之蓝，对开对标天之蓝，四开对标梦3，六开对标M6+，市场终端价格低于蓝色经典产品，给经销商的利润高于蓝色经典产品，因此经销商和二批商更愿意推荐国缘的产品，加上洋河股份最近几年重点发力省外市场，内部管理问题也比较多，给了今世缘在省内大力发展的有利时机，国缘省内增长速度远高于蓝色经典系列，尤其是在南京市场，将洋河打的满地找牙。在目前的江苏市场，国缘除了600元价格带的六开和V3份额不及竞品梦6+外，其它主线产品市场份额均已超过洋河，国缘四开更是牛逼，不止市场份额超过梦3，批价和终端售价也都超过梦3。
为进一步完善产品线，最近几年又新推出主要用于商务场景的V系列，其中600元档的V3销售还不错，给了今世缘更大的想象空间，V6、V9主要还在市场培育阶段。
在之前的分析文章中笔者阐述过，地产酒跟所在省份经济情况关系密切。2024年一季度江苏GDP增长6.2%，领跑东部沿海省份，大有超越广东成为全国第一的架势，省内白酒消费升级趋势应该不错，这是公司一季度快速增长的基础。公司未来几年的增长逻辑一是江苏省内消费升级，产品结构持续优化；二是省内市场占比进一步提升，同时省外获得一定市场份额，产品销售总量增加。从目前情况看这两点大概率都是可以实现的。
三、今世缘的不确定性
今世缘最近几年增长速度很快，个人判断增长势头是可以延续的，关键是增长速度，2024年一季度增速降至22%左右，未来2-3年能否维持20%以上的增长个人认为存在比较大的不确定性。
1、洋河股份的反扑
今世缘最近几年的快速增长主要是国缘系列产品蚕食江苏省内洋河股份的市场份额，尤其是核心大单品国缘四开的批价和终端售价已经全面超过梦3，贡献最大。但酒厂前身高沟大曲酒从来没有获得过国家名酒称号，国缘最近几年虽然进步很快，但我并不认为国缘四开品牌力超过梦3，更多的是酒厂增长势能延续，且洋河退步给了可乘之机，国缘四开终端价格高于梦3在10-20元可能消费者还没有明显感觉，如果高出过多，在这个消费者追求性价比的时代，相信也会做出理智的选择，且随着国缘系列酒越卖越多，知名度越来越高，大单品的价格越来越透明是必然的，如果经销商卖国缘四开的净利润低于梦3，他们还会积极的帮忙推销国缘四开吗？
洋河股份最近几年的表现确实很拉胯，应该很快就会被山西汾酒和泸州老窖超过掉落至行业第五，但洋河股份的底蕴还是在的，省内市场占比仍高于今世缘，一旦加大在省内市场的投入力度，今世缘不并不好应对。
2、省外市场的不确定性
今世缘从来没有获得过国家名酒称号，历史和省外市场影响力有限，核心单品国缘四开所在的次高端区间竞争非常激烈，出省后面对剑南春水晶剑、古16、古20、品味舍得等并不占优势，个人判断今世缘的省外市场拓展不会顺利，最多就是在附近的山东、河南、浙江等区域占有一些市场，省外市场占比大概率很难超过20%，酒厂的增长主要还是要看江苏省内。
3、大力扩张的产能是否能转换成销量和利润
公司目前在建项目计划投资金额为106亿元，2023年投资约19.5亿元，占2023年净利润的约2/3，最近几年已累计投入金额35.4亿元，今世缘扩大产能的意愿十分坚决，投入十分巨大，公司最近五年的累计净利润正好为106亿元。
如果这个扩产时间在白酒繁荣周期，我会鼓掌叫好，但当下白酒行业进入存量竞争，内卷加剧酒企增速放缓，市场份额加速向头部企业集中的时代，今世缘作为一家地产酒，投入如此大的资金进行扩产，堪称是一场豪赌，如果未来3年能实现年化超过20%的增长，新增产能转换成销量和利润，今世缘可能超越洋河股份在省内的市场份额成为江苏省白酒市场一哥，但一旦增长不达预期，巨大的固定资产投入折旧会大幅度吞噬企业净利润，市场可能大幅度杀估值。
五、公司估值情况：
公司计划2024年完成营收不少于122亿元，同比增长21%，预估净利润增长和营收增长相同，达到37亿元，对应当前市值PE为23倍，股息率约为1.7%，在行业内估值偏高。
六、结论：
未来3年对今世缘酒厂非常关键，如果能实现年化超过20%的增长，扩产计划也顺利进行，酒厂能上一个大的台阶。如果增长速度大幅度放缓，巨大的固定资产投入折旧会吞噬企业利润，会出现净利润增速明显低于营收增速的情况，市场会大幅度杀估值。对于今世缘，个人认为存在比较大的不确定性，普通投资者不宜重仓。