一、财报基本情况：
2023年营业收入202.5亿元，同比增长21%，已经连续三年实现20%以上的增长，净利润45.9亿元，同比增长46%，净利率为22.6%，在白酒上市公司中几乎是最低的。2024年一季度实现营业收入82.9亿元，同比增长25.8%，归母净利润20.7亿元，同比大幅度增长31.6%，徽酒一哥牛逼。
从收入结构看，年份原浆系列营收154亿元，同比增长27.3%，低端的古井贡酒营收20亿元，同比增长7.6%，黄鹤楼和其它产品营收22亿元，同比增长1%，产品结构改善明显。
从销售区域看，华中市场营收187亿元，同比增长19%，占比84.5%，华北市场营收18.4亿元，同比增长39%，增长最快，华南市场12.8亿元，同比增长26.9%。从市场区域划分情况看，古井贡酒实现全国化的野心非常明显，但目前主要市场还是集中在安徽大本营和周边的江苏、河南、浙江、湖北等省份，古井贡酒作为老八大名酒之一，全国化有一定的空间，华北和华南市场增长较快也是一个良好的信号。
从经销商数量上看，华中市场增加82家至2803家，华北市场增加92家至1224家，华南市场增加63家至593家，说明公司仍在积极开拓市场。
产能方面，设计产能为11.5万吨，实际产能为11.45万吨，产能利用基本已经达到极限，公司之前推出50亿元定增就是为了大幅度扩张产能。年份原浆系列产、销量均为6.35万吨，产量同比基本持平，销量增长20.6%，公司业绩增长基本是销量增加带来的。
在成本端，白酒业务毛利率为80.8%，同比提高1.8个百分点，规模效应带来毛利率提高，管理费用13.7亿元，同比增长17%，增速慢于营收增长，财务费用为负值，营销费用54.4亿元，同比增长16.5%，增速慢于营收增长，占营收的比重为26.9%，明显高于其它白酒企业。拆解营销费用，职工薪酬为12.3亿元，同比增长31%，可见在市场下行的情况下对销售人员采取了更强的激励措施，广告费用为11亿元，增长10.7%，促销费20.9亿元，同比增长15%。按照销售规模，对比洋河股份、泸州老窖、迎驾贡酒等公司，古井贡酒的职工薪酬和促销费用占比远高于行业其他公司，结合年份原浆系列产品终端市场价格并没有明显低于竞品，可以判断古井贡酒为了加快全国化进程和产品动销，对销售人员采取了强于其它酒企的激励措施，对经销商也进行了更大幅度的让利，从而让销售人员和经销商有更强的动力去推销自家产品。
现金分红23.8亿元，占净利润的比例为51.9%，每股派息4.5元，对应当前价格股息率为1.7%。
二、公司的主要产品和销售区域情况：
古井贡酒是一家国有企业，实际控制人为亳州市国资委，公司的产品主要包括年份原浆系列、低端的古井贡酒系列、黄鹤楼、明光酒业等，年份原浆系列销售占比84.5%，是公司的主要产品。
古井贡酒是白酒企业中数字游戏玩的最好的，年份原浆系列产品从低到高为献礼版、古5、古7、古8、古16、古20、古26、古30，核心产品为300多元价格带的古16和500元价格带的古20。
省内销售以合肥为核心市场，受益于合肥近几年的飞速发展带来安徽省经济在全国排名不断提升，最近几年年份原浆系列销量增长和产品结构提升都很快。
省外主要以周边的江苏、浙江、河南、湖北等为主，在江苏和浙江市场的增长比较快，以上区域在财报中都归在华中区域，因为华中区域占比特别高，严格意义上说古井贡酒还是一家地产酒。
华北和华南市场作为公司未来的扩张方向，目前基数比较小，最近几年增长比较快，公司在营销费用上也非常舍得投入，应该说，目前古井贡酒处于战略进攻期。
三、未来2-3年古井贡酒增长的主要逻辑
古井贡酒最近3年的快速增长的主要原因一是销售区域扩大带来的销量增加和产品升级双轮驱动；二是产品定位精准。笔者在之前的雪球文章中谈过次高端浓香型白酒的竞争是非常激烈的，除五粮液外的头部酒企都有布局，还有年销售额200亿元的剑南春水晶剑这个大BUG，但古井贡酒的定价策略非常聪明，古16定价在300多元，低于剑南春50元以上，古20定价在500元，价格高于剑南春50元以上，又低于准高端销量最大的梦6+不少，古16和古20的卡位成功直接带动了公司最近3年的业绩大幅度增长，现在公司又推出古26，定位在700元价格区间，高于梦6+，低于五粮液和国窖1573，古井贡酒是一个玩错位竞争的高手，不过个人不太看好古26，定价太高了，品牌力难以支撑这个价格，不过公司最近2-3年依靠古16和古20的放量也能带动公司业绩增长。
个人看好未来2-3年古井贡酒仍能实现20%左右的增长，未来5年营收有机会赶上洋河股份，主要有三个原因：一是合肥的制造业比较强大，仍将保持快速发展和消费升级，带动古井贡酒在省内销量增加，结构改善，年份原浆系列在江苏、浙江等地也有较高的知名度和认可度，公司的核心区域华中市场的增长是有一定保证的；二是全国化仍有空间，基数低的华南、华北市场渗透率可以继续提升；三是公司舍得投入营销费，给销售人员和经销商的激励应该在酒企中是最高的，重赏之下，必有勇夫。
四、公司的不确定性
从消费场景的角度看，宴席火爆与商务偏弱是 2023年出现的最明显特征，带动整个白酒消费结构出现短暂下移。2024 年将是白酒行业逐渐复苏的关键起始年，白酒之前十年的增长逻辑是消费升级带来的价格上涨和产品结构上移，很多企业出现“量减价增，持续上行”现象。但随着经济的不确定性增加，消费的理性化，政商消费场景减少，人口老龄化和出生率下降等变量因素的出现，中国酒业将从以前“价格上涨的逻辑”进入到“全要素的竞争逻辑”。
市场分化加剧，行业集中度不断提高从行业竞争格局来看，呈现向头部名酒品牌和区域强势品牌“双集中态势”。2024 年白酒行业将继续 呈现“强者恒强，弱者衰退”的趋势，优势产区、头部企业和名优品牌将进一步巩固其市场地位。同时，企业间的分化趋势也将持续，具有竞争优势和创新能力的白酒企业会有更多发展机遇，在双集中的趋势之下，品牌要升空，营销更要落地，深度的下沉获取挤压式的、替代式的增长成为核心，总之未来白酒企业的竞争烈度将持续提高。
古井贡酒毛利率为80.8%，在酒企中算中等偏高，但净利率仅为22.6%，在白酒上市公司中是最低的，不仅跟头部白酒企业无法相比，甚至远低于徽酒小弟迎驾贡酒的33.9%。净利率低的核心原因就是公司营销费用占比26.9%，明显高于其它白酒上市企业，拆分出来，广告费11亿元，占营收比例5.4%，在酒企中偏高，公司处于战略进攻期可以理解。销售人员薪酬和促销费用占营收的比例比其他白酒企业高出太多是主要原因，说明目前公司的产品增长主要是依靠给于销售人员和经销商高额激励实现的。网上有种说法古井贡酒后续会慢慢进行业绩释放期，个人对这个观点部分赞同，理由是随着销售规模的持续扩大，在规模效应作用下管理费用、营销费用等占比都会变小，未来2-3年公司净利润增长肯定会快于营收增长。但我不认为未来营销费用占比有很大的下降空间，假如营销费用明显减少，习惯了拿高额激励的营销人员和经销商动力会明显减弱，且古井贡酒主要产品位于浓香型白酒竞争激励的大众消费和次高端区间，品牌力不算特别强，最多跟洋河股份在一个层面上，在外地市场难以获得消费者的指定购买，
五、公司估值情况：
2024年一季度实现营业收入82.9亿元，同比增长25.8%，归母净利润20.7亿元，同比大幅度增长31.6%，估算2024年净利润实现30%的增长达到60亿元，对应当前PE为23.3，当前市值股息率为1.7%，PE和股息率基本和山西汾酒相当，在白酒行业内估值偏高，市场大概率认为公司仍是一家成长股。
在古井贡酒和山西汾酒PE和股息率相当的情况下，我肯定会选择投资山西汾酒，增长的确定性明显高于古井贡酒，且手上的牌更多。截止到目前为止，笔者不持有古井贡酒仓位，暂时也无建仓打算，请各位读者谨慎参考。