4月19日，证监会发布了《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》，一时间解读甚多，大庸认为，内容与去年的征求意见稿相比，没有实质性的区别，只是把一些人的投机心理给彻底堵死了。
对于这次规定本身的具体解读，可以详见去年大庸写的《公募的公开化进程加速》，文中的观点在这半年中被一一印证，尤其是标题，才是这次改革的精髓。
虽然网上解读很多，但这期间，大庸还是被不少读者私信问到了蛮多问题，而这些问题的本源是绝大多数读者并不了解公募佣金的产生逻辑以及具体分配规则，包括顶流大V表舅等，也出现了一些不太准确的解读。
在思虑再三后，大庸决定尝试从佣金底层逻辑，以问答形式进行补充解读。
一、什么是公募基金的佣金？如何产生？如何分配？
请注意，公募基金的佣金和个人投资者的佣金有很大的区别！
个人投资者一般都先选择开户的证券公司，然后绑定用来支付的银行卡，之后把钱转到股票账户，最后才能购买股票，期间产生佣金。
公募基金首先在上报产品时便已选择了托管行，待批文下发后，通过公开募集方式成立基金产品。基金产品户若交易股票，需提前向交易所租赁交易席位。交易席位以托管行为基础，同一托管行的席位可以被该托管行的所有基金产品共用，俗称“共同圈”，即同一托管行下所有租用席位可共用。
与个人投资者不同，公募基金的这些席位都是租用的，需要每年由对应证券公司支付租金，也就是流量费，一对席位（1个上交所、1个深交所）每年大概10万元成本。同时，这些席位都不是固定的，基金公司每天会根据情况进行调整，如果突发情况，理论上也可以交易日午间进行调整，经复核后使用，但不能盘中调整。
假设，甲基金公司已在托管行A开通了5个深交所席位，6个上交所席位，那么甲基金公司已有A托管行的基金和未来托管在此的新基金，都可以任意选择已开通的沪、深交易所席位，且每天可换！沪、深交易所是两个独立事件，且每个产品间也相互独立！
每个托管行，开设多少个上交所席位，多少个深交所席位是没有限制的，即使同一家券商，也没有席位数量限制。虽然券商需要承担每年席位成本，但在过去，却是基金公司在严格控制每家券商的席位及数量。而券商研究所和经纪业务部，过去所有工作的实质都是努力让基金公司在其合作紧密的托管行上开具“共同圈”席位！！！
冷知识：证券公司也可以作为托管行，但所有证券公司都不想在任一其他券商托管行开席位。这就是发展券结模式的理论基础。
权益类基金产品必须租用席位才能交易，也就意味着，只要交易就会有佣金产生，但是每天选择哪个席位，则会给不同的券商产生不同金额的佣金。公募基金的权益资产规模是庞大的，产生的佣金金额也是一笔巨大的财富。
想必，很多人都会说，每天调整席位的人权利也太大了吧？！不过，你们能想到的问题，监管及基金公司内部合规、内控、纪委也都能想到，这部分可以说是基金公司内部最敏感的地带。如何分配这笔财富，也是监管和基金公司都在不断优化的课题。
也许可能会有行业蛀虫通过佣金分配来谋取私利，但是在基金公司内部制度层面，都是十分严谨和规范的。那么佣金是如何实现分配的呢？
1.大家要明确一点，即使是2007年版公募佣金规定，佣金也是只能用于研究的！！这么多年的监管检查，也是明令禁止与一切销售行为有关的！！至于现状，想必是时间久了，大家都给忘了，误以为法不责众。尤其是目前移动互联时代，太多大V公开讨论这些，让监管不得不再次明示，以儆效尤！
2.每家基金公司都会制定《券商研究服务选择管理办法》这样的公司一级制度，也就是需要向监管报备的制度。只是在过去，这是不对外公开的，即使基金公司内部也很少公开。但是新规执行后，最大的特点，就是要求过程与结果的公开及公示！！
3.每个季度末，或者季度开始第一周，基金公司都会根据各自制度，进行研究打分！你们所知道的美女销售或分析师跪求打分派点，都是发生在这一阶段。基金公司内部有打分权的研究员、基金经理，经汇总后（有些加权，有些等权），输出每家研究所的总得分。有些基金公司是统计每家研究所的得分占总分值的权重，有些则是根据每家得分算出排名序列，然后排名对应不同百分值，所有百分值加总为1。简单的说，研究打分最后的结果是排名及相对比例，这也是为什么叫“打分派点”的原因。
正常情况下，每家基金公司都会有合作券商的白名单，或者说每季度派点券商家数有限制。但是基金公司白名单数量，一般都远小于行业实际研究所数量，也就意味着尾部的研究所基本很难与每家基金公司都建立合作关系。过去，尾部研究所可能通过“服务”，搞定关键人，进入白名单，但是，在全社会公开透明的过程及结果监督后，尾部的研究所基本没有了生存空间，除非有某一领域特色研究，且相关分析师不愿跳槽，否则真的很难了。所以，与很多前期分析恰恰相反，研究实力强的大所会有更大的市场份额。
4.基金公司每季度根据上季度研究打分得出的各家研究所分值比例，进行新一季度席位调整的唯一参考依据。基金公司会有专人每天统计实际佣金产生的券商分布比例，与打分比例进行对照分析，第二天据此进行席位调整，以此反复，动态调整。上面要求，该跟踪误差全年度不能超千分之5！！
家人们，执行层面是没有寻租空间的！这跟踪误差要求甚至超过了指数基金经理的KPI！当然，头部基金公司都把该过程系统化了，由系统每天提示具体误差，同时提出优化操作建议，进一步减少人工误差和寻租空间！
5.基金公司将打分结果和佣金结果知会研究所，有些是系统化展示，有些是一对一单线告知。研究打分的结果，有些基金公司是只提供研究所总分，有些则会具体到研究所每个行业的得分，更有甚者会具体到每一个打分人和每一个分析师。不管怎么样，这些都是基金公司内部的制度要求，各有利弊，适合自身的才是最好的。
大庸小结：
有可能出现人为干预的都是在打分派点层面，这也是本次新规要求公开透明的原因所在。只有程序、过程、结果的公平、公正、公开，才能确保佣金真正为研究服务所用，也才能正向激励分析师去潜心研究，而非单纯服务。
二、新规相比征求意见稿，有何差异？
具体的差异，券商分析师做过系统的对比，大庸不再此累赘，但从逻辑上可以看出，新规是在给征求意见稿打补丁，主要是两个关键问题：
1.流动性服务，又称做市。
在ETF方兴未艾之际，不管是基金公司自我标榜有做市商提供流动性服务，还是大V开始研究“帮忙资金”，做市商都是一类神秘而又专业的群体。他们都是券商自营，以公司信誉为担保，且都受交易所做市资质管理，并每季度考评及公示。他们网络了一帮优秀的交易人才，用公司自有资金，进行做市品种的交易，在提供ETF一二级流动性联通桥梁的同时，通过不断精进交易策略，来提高资金收益率，力求达到公司规定的资金占用成本KPI。
2007年的旧版规定发布时，国内的ETF处于萌芽阶段，而到如今，流动性服务呈现爆发式增长，很多证券公司于近些年新增了做市团队，通过较长时间的人力、系统等筹备，申请并验收通过了做市资质，正筹划成为证券公司新的佣金收入增长点。
相比于一切销售行为的明令禁止，流动性服务一直处于真空地带。毕竟，流动性服务商是经交易所审批验收的，且有明确的交易所规章制度，以及清晰的考评奖惩办法。同时交易所也明确要求基金公司需提供ETF的主做市商和一般做市商，并做信批公告。因此你很难说这是不合规的，但又没有明文规定可以用佣金支付相应成本，所以你更难说这是合规的。
那么问题来了！可能你会好奇，为什么私募ETF套利策略可以赚钱，而类似的做市商需要基金公司支付成本才能完成考核？
做市商和ETF套利私募的最大区别，是做市商有必须完成的具体做市义务，比如挂单、时效性、成交占比等等，这些有时候不仅不赚钱，还有可能亏钱。但是ETF套利私募没有那么多条件束缚，只有出现赚钱效应的时候才会现身交易。总而言之，做市义务伴随一定的做市成本，这个成本在过去由基金公司通过佣金的形式进行支付。
你可能还会好奇，如果不赚钱，做市商偷懒行不行？家人们，做市商是交易所强监管对象，有一整套颗粒度非常细的考核制度，最致命的是，每季度都会对每家做市商的每个ETF做市情况进行KPI评定，表现不好的，直接以公文形式抄送基金公司总经理办公室！！！总经理可能不懂做市，但是懂交易所的考评结果啊！！为什么其他公司是优秀，你不及格？你有再多的理由，也苍白无力！！！所以啊，做市商是ETF最重要的护花使者，你不用担心他们会偷懒，交易所帮大家盯着呢！
那么问题又来了：既然是尽职履行交易所义务，为什么监管要加以限制？因为过程中出现了变味。
一般情况下，证券公司自营资金投资基金有4%的比例限制，但如果是做市商，可以突破该限制，同时可以豁免反向交易的限制。如果考评优秀，相关交易费用可以予以一定比例返还。这一优惠条件，原本是为了激励做市商提供卓越的流动性，但是随着近年ETF内卷，很多基金公司会找做市商帮忙。毕竟他们懂交易，还懂对冲，帮忙的成本是最低的，同时还能提升ETF的成交活跃度。于是乎，做市费用激增！！！不少基金公司出现了巨额欠量！
大庸以为，特别指出佣金不能用于流动性服务，是在给行业的高质量发展纠偏。在ETF内卷的背景下，做市商的普遍欠量已经让一些风控趋严的券商收紧了做市业务。加之近些年，权益市场的不景气，做市业务的亏损现象较为普遍。但是ETF过度内卷，让做市商有时候很难拒绝基金公司的再三请求帮助。新规的及时出现，虽然历史欠量让人头疼，但好在不用再苦苦支撑持续亏损的合作模式了，做市商也将回到交易本源，通过交易来获得收益。
很多做市商已经开始及时止损了，在7月之前，你们将看到不少ETF暂停做市服务的公告。By the way，海外的做市商其实也并不收费，例如Janestreet，Flow Traders等，他们都已经形成成熟的全球市场交易策略，通过交易来获取收益。国内顶尖的做市商，其实也都具备了交易获益的能力，但策略相对单一，相信在未来，这些顶尖的国内做市商有望开拓一片新的蓝海市场。
2.券结模式
券结模式的表达显然是新规的最大差异点，一方面堵住了很多基金公司谋求将老基金转为券结产品的念头，另一方面却明确给出了券结产品的佣金可以转移支付研究费用的规定。
老基金转券结，尤其是ETF，是做大已有半死不活产品的最佳方式，业内已经有在转化的ETF产品，规模都出现了较大的增幅！但是ETF券结系统的上线，除了基金公司与券商都需要投入资金进行系统采购外，还需要对已有系统进行改造，并组织基金、券商、托管三方人员进行深度学习、多轮测试，以免出现宕机、未补券等风险事故。
大庸在前文《公募的公开化进程加速》中，建议重点关注ETF券结机会，尤其是陷入发展困局的沪港深ETF，将有可能困境反转，甚至打造成行业先锋产品。虽然各家都很重视，但在行动上并没有太大的紧迫感，都想看其他家做成后再减小试错成本，缩短测试时间。只是很可惜，错过了最佳的改造窗口期。想做和做，是两个意思。
新产品券结，无疑将成为行业的重中之重，不过由于ETF券结系统的复杂性、时效性，各家基金公司还是会慎之又慎，但趋势是明确的。主动权益，尤其是主动量化的券结产品，已经相对成熟，同时佣金产生又相对稳定，相信后续会是基金公司重要的资源。
大庸建议：
三、新规能被有效执行吗？
这应该是很多人的疑问，尤其是不少基金公司外部欠量巨大，如果真被严格执行，后续合作该如何开展？
坐在办公室都是问题，走出去都是办法。
这次新规容易被人忽视的一点（上文券商报告插图也遗漏了），就是责任人增加了基金公司总经理！千万别小看这一条，原来督察长是第一责任人，总经理更多的在意规模、收入等KPI，才导致了行业普遍出现佣金与销售行为相关的问题。但如果增加了总经理，作为高级打工人，相信没有人会拿自己的职业生涯冒险。
如果再加上征求意见稿已经出现的年度公示等，使得新规真正意义上引入了最广大社会舆论的监督，辅之现有行业强监管背景，新规注定将被严格执行。
四、被动投资不需要研究服务吗？
这显然是被最大误会的部分，例如顶流大V@表舅是养基大户 等，也都进入了相关误区。对此，大庸从几个方面来证伪：
1.固定收益产品，除固收+外，都不产生佣金。FOF基金同样不产生佣金。但这两部门投资人员普遍在基金公司内部拥有打分派点权。所以，是否需要研究服务，与其管理的产品是否产生佣金无关。
2.指数基金很难独立执行佣金分配制度。如上文所述，研究打分与佣金执行是有明确跟踪误差要求的，指数基金的佣金产生在新基金建仓、补券、指数成分调整这三阶段，导致佣金产生的时间分布极为不均，因此很难实现上述要求。
独立分配权与独立制度是两个概念！有些指数业务强势的基金公司，可能会授予指数部门独立分配权，一般是根据指数产品产生的佣金占公司整体比例来行使打分派点权。独立制度则是完全独立的两套打分体系，从“共同圈”席位开始便已经独立，额外增加的不仅是成本，更是难以控制的跟踪误差。除非基金公司拥有庞大的指数产品系列，且有不少成交活跃品种，否则很难实现真正的独立。
3.即使在过去，有些弱势指数部门，即使管理产品有佣金产生，也不曾拥有研究打分权。Sad...另外补一刀，更Sad的是，他们弱势到即使自己产生的转融通，他们说了也不算。。这就是残酷的现实！
大庸点评：
管理产品是否产生研究佣金，与其是否需要研究服务无关。是否拥有研究打分权，只取决于该业务在公司内部的地位及支持力度。
五、有无待补充的条款
新规基本上把征求意见稿中的模糊问题清晰化了，但还有两点，一是，被动产品的佣金不能用于研究服务、流动性服务，那么可以用作什么？二是，增强基金算被动产品吗？
对此，大庸倾向于后续5月会有具体解释说明文件出台，同时倾向于将被动产品的佣金费率调至最低。结合“国九条”对于ETF的特别支持，相信ETF的超低佣金费率是大势所趋。
从监管层面的严格佣金制度限制，可以彻底打消部分指数产品规模占比过大的基金公司的侥幸心理。毕竟所谓的第一阶段“降低管理费”，所有规模第一的宽基ETF都并未降费！对，我说的就是全部！在未来趋势明确的前提下，都倾向于延缓那一至暗时刻的到来，毕竟这都是白花花的银子！
超低费率能有多低？极端理想情况，单独将指数产品的席位划为一类，从交易所层面免流量费，券商层面免佣金，直接0成本、0佣金，这也不是也不可以期待嘛！！
六、新规对于ETF的影响？
1.虽然“国九条”特别提出支持ETF的发展，但在大发展来临前，基金公司首先得活下去，其次才有该公司ETF的生存土壤。对于尾部的ETF公司，关停ETF或许将被更多的讨论。
2.ETF的同质化内卷已经让基金公司欠量过大，让证券公司一线员工叫苦连天，预计新规后，这样的内卷或许会到头，但不同形式的内卷可能会重新出现，谁让ETF就是同质化呢？除非基金公司放弃ETF，证券公司不卖ETF，否则内卷将与行业共生。
3.前文《ETF清盘启示录》中介绍了ETF的迷你问题，在新规后，基金公司维持迷你ETF的成本将急剧上升，可以预见，ETF清盘将在今年爆发式增长。
4.ETF佣金费率的下降，对于ETF交易活跃度将会有质的提升，尤其是补券成本的下降，将会显著降低折溢价，也会反哺ETF规模的增长。
5.ETF的自循环将变得更加重要！在前文《ETF的平凡之路》中介绍了ETF自循环是大庸认为最实际的规划目标，1亿日均成交额，1万户持有人，10亿元规模，这三个维度的同时达成，将使得ETF实现真正意义上的自循环，在风口到来时，很有希望短期内迎来规模的爆发式增长，成为百亿ETF都是大有希望的。最关键的是，基金公司并不需要砸太多资源，只需要顺势而为即可！不过，这三个指标单独看并不难，但同时满足的ETF很少！！
6.转融通资源会更加宝贵！虽然转融通在去年饱受争议，但是即使借券时效有所滞后，依然还会有合理的需求。如何在产品研发端，将后续转融通资源利用率最大化纳入考虑，或许也是一种思路，比如嘉实科创芯片ETF。
7.债券ETF的性价比将凸显！既然都没有佣金可用，那么债券ETF的蓝海更应该被重视。在风口到来前，权益ETF的出生、养大，需要耗费很大的资源；但是债券ETF，由于债券本身低波动属性，所需的资源相对较少，不过规模的预期却可以相对较高。简单来说，公司内部一旦熟悉了债券ETF的特点，掌握了一定成功经验后，可复制性强，规模承载大！详见《债券ETF一定会有美好未来吗？》《如何玩转债券ETF》
大庸点评：
ETF肯定会有更加光明的未来，ETF大发展具备了政策、市场条件，但并不属于所有人。
七、软佣是什么？有何影响？
新规中出现的“研报平台、金融终端、数据库等”研究相关支出，可以理解为“软佣”。行业称之为“软佣”，大抵是因为其具有行业间的普适性。不仅基金公司投研都需要这些，证券公司投研也需要。在国企，或者大型集团公司，一般50万元以上的采购都需要走“集采”，而具有普适性的采购项目，可以走证券公司的统一集采白名单，并不需要单独走招标、采购等特殊化流程。
在过去，基金公司使用的wind终端、恒生系统等必备的投资运营项目，通过券商进行统一集采、支付，基金公司获得使用权，并年度支付佣金。这方面有点类似流动性服务，因为这些软件和服务都是和研究、投资相关的，与销售行为无关，所以很难界定为违规。但是原本应该算作公司运营成本的费用，却由基金资产衍生的佣金代为支付，好像又有点不妥。
因此，新规明确规定非券结不能用于支付，也是推动基金公司更好的规划佣金用途以及营运开支。
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