沪指走出了强劲的8连阳，修复了3000点；沪深300也实现2024年回正。节前遭遇流动性冲击的小微盘股本周表现最为强劲，中证2000单周上涨13.68%远远超过其他指数，从量化产品本周超额表现来看，已经收复了不少失地，似乎已经走出了流动性挤兑阶段，回归正轨。
上周我们在周报里花了一点篇幅猜测了量化产品在1月末2月初遭遇到流动性踩踏的原因。这周市场上出现了多篇流量文章对这一历史事件做了详细复盘。从一家大型量化机构外发的分析复盘报告中可以看出，在这个极端时期，大规模雪球敲入，大量刚性的股指期货端大量多单平仓，引发股指贴水扩大，引发量化对冲策略中现货股票减仓进一步引发股票下跌，再度引发雪球敲入，形成了恶性循环。与此同时，GJD加入大量购入500和1000，导致了市场的极端失衡，加剧了市场中流动性的转移，最终引发了踩踏。按照这个逻辑线索，我们上周猜测的GJD资金干预，一定程度上引发了溃坝风险是相对可靠的。
毫无疑问节后第一周时间，市场表现十分强劲。一方面节前遇到的流动性的风险基本上得到回补，大量量化资金极端踩踏后再平衡回归到原有的策略中；另一方春节期间到现在似乎市场风险偏好趋于缓和。一个可以作为佐证的证据是港股恒生指数和恒生科技指数都在温和上涨，港股和A股都高于1月25日的前期高点，港股在此期间并没有遇到A股的流动性踩踏的风险。
值得留意的是，A股目前的情形依然是风格偏好比较明显。我们能清楚的看到A股表现最强劲的依然是大盘红利指数。高股息的策略仍然是目前的市场的主线。另外单结合本周市场热点，春节期间美国sora的火爆以及英伟达炸裂的业绩，也让国内的AI相关标的有了新的催化卷土重来。本周指数层面表现最强劲的小微盘指数，更多的来自流动性风险的回补，风险的修复，暂不能认为是市场的主线。
市场在资金干预之下形成了今年的风格偏好，上个月在极端悲观的情绪之下催化形成量化踩踏显然是所有人都没有想到的，但目前市场对高股息风格偏好无差别的标签化进攻还是有一些隐忧。
我们在过去历史的复盘当中，容易发现市场在多数时间里，对于股价的驱动边际思维占据主导。换句话说，多数时间里市场重方向趋势而不重绝对价格。只要是边际改善的趋势，股价就会持续上涨，估值水平只是一个结果，市场总会想出办法来解释，100倍的酱油200倍的口腔诊所就是这么来的。如果不按照这种思维模式，你很难享受到资产泡沫期带来的丰厚收益早早下车。
高股息策略恰恰相反，定价是重视绝对价格而忽略方向趋势。我们用逆向思维思考，高股息资产之所以会出现高股息，最主要的原因是在过去很长的一段时间里，市场重势不重价。过去是因为低价才有高股息，当前是因为高股息所以可以上涨。
吴王好剑客，百姓多疮瘢；楚王好细腰，宫中多饿死。
过去一年时间煤炭行业都处于基本面的下行趋势；这周央行再度不对称下调LPR基准，5年期下调25bp，目前银行的利差已经在历史的极低值位置，2025年存量长期贷款下调后利差将进一步收窄，眼下银行还叠加了地产的风险。如果按照边际思维的逻辑，毫无疑问高股息的两个典型板块煤炭银行都应该减持，规避，但在市场当前“高股息”的风格偏好之下，上涨如火如荼，丝毫不在意基本面的边际趋势。这就是“高股息”风格偏好目前的隐忧。
如果去复盘陕西煤业和中国神华的走势，容易发现这两个公司开始跑出超额的时间点出现在2023年8月中下旬。我们在去年复盘美股的时候，发现2023年8月是一个十分特殊的时间点（2023年11月19日文：美国加息周期的复盘与未来降息推演）。中美两国股市在这个时间点同时走坏，A股形成2023年的主跌浪，美股走出了年内最大的一波回撤，只不过美股很快就完成修复并不断创下了历史新高。我们去年文中复盘，推断认为这个时间点美国联邦基金目标利率水平超过了核心CPI，市场交易利率对基本面形成压制，提前开始交易衰退。A股则先是跟随式下跌，经济基本面持续承压，地产风险不断，申万地产指数形成了年内的第二波主跌浪。8月中下旬是我们非常熟悉的监管使出了洪荒之力，所有政策应出尽出，峰值是828降低印花税。市场也如我们开始预期的一样，根本不理会这些政策，原因其实大家都明白，形式大于实质。
高股息资产开始走出超额收益的时间点，正好是宏观层面全面走弱，出现报复式、对抗式的下跌。值得留意的是，高股息资产直到2024年才变成唯我独尊，因为2023年10-11月市场疯狂炒作了一波消费电子的边际改善，催化事件是华为mate60和苹果vision pro的产品周期；另外2023年11月还有人形机器人的炒作。对于消费电子和人形机器人的炒作事后来看，又是一厢情愿，一地鸡毛，市场对于未来预期低胜率的过度透支，在进入2024年之后都成为回撤的重灾区。这个时候，市场发现当预期进一步回落的时候，高股息资产真金白银的盈利才是阶段性最可靠的。
因此，我们通过复盘可以得出一个比较可靠线索，本质上对高股息资产做多，就是在看空宏观经济。宏观经济走弱的背景下，高股息资产并不能独善其身，我们从基本面的角度来看，他们的业绩同样边际在变差，但市场在这个时期在重估低价格，这类资产在用债券定价思路交易。
我们暂时还无法判断宏观经济何时能够边际改善，走出通缩的困境，因此我们也暂时不知道高股息资产交易的尽头在哪里。
好处是，经过这段时间的连阳走势，市场阶段性风险偏好出现回暖。我们发现这周五，前期调整幅度较深的远期成长主题（机器人、MR）也出现了情绪修复，这样的结构表明市场暂时走出春节前的流动性恐慌状态，正在恢复正常。市场回归到弱预期的格局之下，除了高股息之外的其他主题资产在2024年初大幅度回撤，我偏向于认为会逐步回归到类似于2023年Q4主题驱动的状态，直到我们能看到宏观面出现显著改善，比如地产销售回暖，PPI显著改善。
市场上还有一个热点，有必要补充一下，就是春节期间OpenAI发布sora驱动本周通信、传媒、计算机涨幅最靠前，走出了自2023年Q2之后的类主升浪行情，在英伟达业绩公布之前，相关光模块、服务器公司就有了相对充分的反应，反而是英伟达业绩公布之后震荡调整，充分体现出A股交易的博弈。能够感受到，这一轮AI的产业周期，很可能是我们有生之年能经历到的唯一一次科技引领的产业革命。直观感受其颠覆性赶得上往届的三次科技革命，分别发生在18世纪（蒸汽），19世纪（电气），20世纪（原子、计算机），每一次都相隔百年左右。这种宏大叙事的大时代到来，毫无疑问对于投资也是颠覆性的，目前各家公司都处于处于大力出奇迹的时期，卖铲子的英伟达是最纯正的受益标的，而A股当中英伟达供应链上的公司最直接受益，其他摇旗呐喊边缘标的还都处于YY阶段，颠覆之下到底是死还是受益都有点说不清楚，市场在有催化的时候照着受益走，情绪回落期又照着死杀跌。
由于A股目前AI主要都是边缘品种，相比起当年兴起的新能源赛道投资有巨大差异。如果论产业的颠覆性，新能源风光和电动车的量级远不及AI，但这一轮中国并不是AI革命的引领者，自然难以形成像新能源那一轮的信仰，去年2季度炒作的多数标的都是YY品种。这类YY品种有一个最明显的特点就是去年Q3-Q4的回撤中，基本上都回到了原点，比如某山，某飞，还有一票传媒公司。很难指望单靠YY去支撑年度级别以上行情。相关直接受益于英伟达服务器供应链相关公司，股价中枢提升了很多。
中国并不是这一轮产业革命的引领者，让国内投资者想参与，但只有边缘品种，难以形成信仰，很可能带来的结果就是如果行业缺乏催化，标的就会面临大幅度调整，如果调整时间超过1-2个季度，投资人就容易认输离场。新催化来的时候又措手不及。这轮春节后的AI行情，我就见证了去年都赌AI的坚持和离场的人。尽管我们看到了星辰大海，投资的难度毫无疑问是巨大的，有条件的都直接去买英伟达微软了。现在一定有很多投资人看着A股的阿猫阿狗有点怒其不争的感觉，不过回顾下前三次科技革命的时候中国在干啥，这次能做到第一时间跟随已然不错了。