$三友化工(SH600409)$ #名成鑫观点# 【23年底从无实控人变更为唐山市国资委实控，三友化工的未来蓝图铺开，唐山国资委的实干业绩也要暴增】

【前言】三友化工从无实控人月变为唐山市国资委。

2024 年 2 月 4 日，公司收到唐国控告知函，唐国控本次国有股权无偿划转 - 2 - 需办理的工商变更登记手续已完成，已取得唐山市曹妃甸区行政审批局于 2024 年 1 月 31 日核准的唐山曹妃甸渐阑珊实业有限公司（以下简称“渐阑珊实业”） 营业执照、唐山市行政审批局于 2024 年 2 月 2 日核准的唐山科创营业执照。本 次股东权益变动涉及的相关审批手续已全部办理完毕。唐国控通过国有股权无偿 划转方式取得渐阑珊实业 63.43%股权及唐山科创 100%股权，成为三友集团的间 接控股股东。公司控股股东保持不变仍为碱业集团，公司实际控制人情况由无实 际控制人变更为唐山市国资委为实际控制人。

1 纯碱粘胶产业龙头，“三链一群”打开成长空间

1.1 公司为纯碱、粘胶短纤龙头企业，实控人为唐山市国资委

深耕纯碱行业，布局纯碱、化纤、氯碱、有机硅四大领域。公司成立于 1999 年 12 月，2003 年在上交所成功上市，是唐山三友集团有限公司下属控股子公司， 专业从事纯碱、PVC、粘胶短纤、烧碱等产品的研发、生产与销售，发展成为拥 有纯碱、粘胶短纤、氯碱、有机硅四大主业配套热电、原盐、碱石、物流、国际 贸易等业务协调发展的大型化工化纤企业。

1.2 充分发挥规模优势，“三链一群”协同布局

公司长期致力于主业发展，充分发挥规模优势。截至 2023 年初公司纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到 340 万吨/年、78 万吨/年，是国内纯碱、化纤知名企业。同时公司 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到 52.5 万吨/年、53 万吨/年、20 万吨/年，在行业内均有较大影响力，其中在建年产 20 万吨有机硅扩建项目达产后，有机硅单体产能将达到 40 万吨/年，将成为国内领先的有机硅新材料产业基地。随着生产规模的不断扩大，公司规模经济效益显著，行业竞争力明显提升。

“三链一群”产业布局指明长期发展方向。为顺应经济发展新常态，公司于 2022 年 3 月提出构建“三链一群”产业布局，即“两碱一化”循环经济产业链、有机硅新材料产业链、精细化工产业链、新能源新材料“双新”战略产业集群，计划总投资规模约 570 亿元，其中投资 100 亿元完善“两碱一化”循环经济产业链，目前 1.5 万吨/年电池级碳酸钠中试线项目已建成投产，2023 年 10 月电子化学品公司计划投资 8.4 亿元，建设年产 2500t/a 电子级氯化氢、6000t/a 电子级氨、 6000t/a 电子级氨水、15000t/a 电子级硫酸项目；投资约 90 亿元谋划上游硅石基地、单体产能扩建、发展下游硅橡胶等新材料产业，其中 20 万吨/年有机硅单体项目已基本建成；投资 160 亿元发展曹妃甸精细化工产业链，2023 年 7 月公司 计划投资 19.6 亿元建设年产 4 万吨氯化亚砜、年产 5 万吨氯乙酸、年产 9.8 万 吨烧碱项目；投资 220 亿元构建新能源、新材料“双新”战略产业集群；此外成 立绿色化工与新材料研究院，组建有机硅新材料、海水综合利用等实验室，为“三 链一群”发展提供技术支撑。

2022 年纯碱贡献主要营收和毛利。2022 年公司实现营业收入 236.8 亿元，同比 +2.2%，其中粘胶短纤和纯碱贡献主要营收，分别占比 36.1%/34.3%；实现毛利 45.7 亿元，同比-10.8%，其中纯碱和烧碱贡献主要毛利，分别占比 62.0%/22.5%； 实现归母净利润 9.9 亿元，同比-40.8%。2023 年 Q1-Q3 实现营业收入 164 亿元， 同比-9.4%，实现归母净利润 3.5 亿元，同比-63.4%。

2 纯碱为公司主要业务，盈利能力较强

2.1 公司纯碱品质好，成本低于行业平均

公司拥有纯碱产能 340 万吨/年，其中公司本部纯碱产能 230 万吨/年，以及青海 五彩碱业产能 110 万吨/年，公司持有青海五彩碱业 51%股份。公司采用的是氨碱 法生产纯碱，2022 年产品市场占有率约 12%，主要原料为原盐、石灰石、焦炭。 公司生产的纯碱包括轻质纯碱和重质纯碱两种，目前重质纯碱的主要生产方法有 挤压法、固相水合法及液相水合法，公司主要利用液相水合法进行超低盐重质纯 碱的生产，其低盐化率 100%、重质化率 85%、散装化率 35%，均居国内同行业首 位，产品品质较好，“三友”牌纯碱成为中国驰名商标。 2023 年公司产能利用率上升。2020-2023Q3 公司共生产纯碱 338/338/326/258 万 吨，同比-1.1%/+0.1%/-3.5%/+7.0%；销售纯碱 336/331/335/259 万吨，同比 -2.1%/-1.7%/+1.2%/+4.6%，我们推测 2023 年公司产能利用率有所上升。2020 年由于纯碱价格下滑，公司盈利能力受到影响，之后逐渐恢复。2020-2022 年公 司纯碱板块实现营收 41.9/62.5/81.3 亿元，同比-20.3%/+49.2%/+30.0%；实现 毛利7.8/19.7/28.3亿元，同比-57.4%/+153.5%/+44.0%。

公司成本低于行业平均成本。依托“两碱一化”循环经济模式及浓海水综合利用 等优势，公司在东部氨碱法纯碱生产企业中有一定成本优势，2022 年公司吨成本 为 1582 元/吨，根据百川盈孚数据 2022 年全行业纯碱平均成本为 1757 元/吨， 公司成本明显低于同行业平均水平。氨碱法制取 1 吨纯碱一般需要 1.6 吨原盐、 1.3 吨石灰石、0.58 吨动力煤、0.1 吨烟煤及其 费用 ，根据公司披露采购成本，根据我们测算 2023 年 Q3 公司原料成本大约为 885.4 元/吨。

2.2 纯碱行业供需双增，价格高位震荡

纯碱是重要的工业原料制造业之一。纯碱成分为碳酸钠，化学式 Na2CO3，俗称苏 打、碱灰、碱面或洗涤碱，有一定的腐蚀性，稳定性较强，但高温下也可分解生 成氧化钠和二氧化碳，长期暴露在空气中，能吸收空气中的水分及二氧化碳，生 成碳酸氢钠。纯碱是一种重要的有机化工原料，主要用于平板玻璃、玻璃制品和 陶瓷釉的生产，还广泛用于生活洗涤、酸类中和以及食品加工等。

纯碱行业呈现出周期属性。从近几年市场走势分析看，纯碱价格变动表现频繁， 周期在半年到一年左右，每个周期在达到纯碱企业成本线后，纯碱企业亏损，承 受度减弱，逐步开始检修限产，整体供量缩减，价格开始反弹再次进入上行周期。 2023 年纯碱价格受到新产能投产节奏的影响。2023 年一季度纯碱库存较低，在 宏观预期支持下，纯碱价格维持高位运行，期现价格均保持在 2600-3000 元/吨。2023 年二季度，经济复苏速度较缓，新产能临近投产，纯碱价格下跌。2023 年 三季度，由于新产能进度不及预期，行业内旧装置又面临着检修，价格快速回升，但宏观经济弱预期致价格震荡。11 月青海环保事件叠加新产能投产再度推迟，纯碱价格迅速回升，直到下游原料库存补充至相对安全天数后市场紧张情绪才有所降温，回归弱预期的逻辑。

我国纯碱的主要制备方法为合成制碱法。纯碱的生产方法主要分为天然碱法和合 成制碱法，合成制碱法又分为氨碱法和联合制碱法。根据百川盈孚统计，目前我 国纯碱装置联碱法最多，产能占比 48.0%，氨碱法其次，产能占比约 36.6%，天 然碱法由于资源限制的原因占比较小，产能占比仅 15.5%。

2023 年底我国拥有纯碱产能 3670 万吨/年，仍有待投产产能。自 2023 年纯碱产 能迎来集中释放，先后投产纯碱产能 630 万吨/年，截止 2023 年底我国纯碱产能 约 3670 万吨/年。2024 年市场仍有待投产纯碱产能 320 万吨/年，我们根据投产 计划推算，2024 纯碱年化产能增量为 147.5 万吨，有效产能约为 3817.5 万吨/ 年。随着新产能的释放，我们预计 2024 年纯碱产量将有一定幅度增长，但随着 政策端收紧，纯碱产能增长速度将逐渐放缓。

产能利用率方面，2023 年我国共生产纯碱 3262 万吨，同比+11.7%，如果按照 2023 年投产节奏推算，2023 纯碱年化产能利用率约为 93.7%，如果按照年底统计总产 能计算，产能利用率约为 84.7%。纯碱生产企业生产具有一定的季节性特征，通 常在一、四季度为传统生产旺季，而二、三季度为传统生产淡季，平均产能利用 率一般相差 5-10pct，根据百川盈孚统计，2023 年 10 月-2024 年 2 月开工率同比 2022 年 10 月-2023 年 2 月有所下降，我们预计 2024 年化产能利用率下降 5pct， 假设 2024 纯碱年化产能利用率为 88.7%，得到纯碱产量约为 3590 万吨，对应预 测 2024 年底产能利用率为 86.1%。

重质纯碱需求不断提升。纯碱主要下游需求主要是玻璃，其中平板玻璃占比最大。 根据百川盈孚统计，纯碱需求中平板玻璃占比45.7%，其次为光伏玻璃，占比21.3%， 我国平板玻璃基本都采用浮法工艺。2023 年浮法玻璃产线日熔由年初的 15.92 万吨提升至 17 万吨左右，维持 8.5%左右增速，据隆众资讯统计，截至 2024 年 1 月底，国内浮法玻璃产线在产 255 条，日产量 17 万吨。从开工负荷来看，2023 年浮法玻璃年均开工率为 80.2%，开工率仍有向上空间。由于 2024 年初地产开发 投资额同比下降，地产对平板玻璃需求预计相对疲软，主要增量来自汽车玻璃， 2023 年汽车产量同比+9.3%，随着新能源汽车产销量不断增加，我国人均汽车保 有量有望得到提升，我们预计 2024 年汽车产量或将增加 10%。综合来看，我们预 计 2024 年地产对平板玻璃需求量基本持平，汽车玻璃、消费电子玻璃将拉动玻 璃需求。

光伏玻璃方面，2020 年 12 月，工 部明确光伏压延玻璃暂不纳入产能置换范围， 掀起光伏玻璃扩产潮，2022 年光伏玻璃产能同比增长 62.85%。截至 2023 年 12 月 31 日，国内光伏玻璃产能 99810 吨/日，年度新建点火 21 条，产能新增 22600 吨/日，复产 1250 吨/日，冷修 3150 吨/日，整体产能环比增加 26.2%，较 2022 年有所下滑。产量端，2023 年光伏玻璃年产量 2478 万吨左右，产量达历史新高， 年均产能利用率在 93.17%，同样居于历史高位。2024 年国内光伏玻璃市场投产 仍较多，根据隆众资讯统计，市场目前有 46 条产线存点火预期，新增主力还是 以 义光能、福莱特集团、中建材集团、旗滨集团为主，其余厂家投产可能性偏 弱，预计 2024 年底国内光伏玻璃在产产能预计在 118000 吨/日，产线投产节奏 基本集中在二三季度，我们预计年均有效产能约为 92%，对应光伏玻璃产量 3723 万吨，相对 2024 年底产能利用率为 85%。

预计 2024 年纯碱需求继续增加。我们认为汽车玻璃需求预计增长，消费电子玻 璃需求反弹，对纯碱需求量有所增加。我国光伏需求量不断增加，2023 年我国新 增光伏装机量 217GW，同比+152%，近几年光伏行业的迅速扩张，虽然 2023 年光 伏玻璃产能增速有一定放缓，但在光伏需求较为旺盛的情况下，2024 年光伏玻璃 仍能为纯碱下游注入新增需求，预计 2024 年新增产能在增幅 18%左右。此外，碳 酸锂未来仍有一定增量需求，但主要为轻碱方面，从需求占比上来看增幅较小。 根据供需预测表，我们认为 2024 年纯碱供需差 100 万吨，供需格局有所宽松。 价格方面，2017 年起纯碱价格开始攀升，2021/2022/2023 年期货收盘均价为 2303/2652/2159 元/吨，同比+50.3%/+17.3%/-4.0%，2023 年随着远兴能源天然 碱产能陆续释放，纯碱价格有所降低但仍居高位，2024 年仍有部分纯碱产能投产， 我们认为在供需双增的情况下，纯碱价格或有所下降，仍维持高位震荡。

3 技术创新保持粘胶短纤竞争力

3.1 公司致力开发粘胶短纤新产品

公司不断研发创新，拥有三代粘胶纤维产品。公司粘胶短纤产品差别化率行业第 一，拥有莫代尔纤维、竹代尔纤维、高白纤维、无机阻燃纤维、莱赛尔纤维等“唐 丝”系列高技术含量、高附加值的产品，2010 年公司在国内首创莫代尔纤维，打 破国际垄断，2013 年首创竹代尔纤维，2019 年成功研发出莱赛尔纤维，是国内 唯一拥有三代纤维产品的公司。子公司兴达化纤被评为国家高新技术企业，其自 主研发的 20 万吨/年粘胶短纤生产线装置，创造单线产能最大、差别化率最高、 产品质量最优、综合能耗最低等多项行业第一。 公司首创的竹代尔纤维继承了莫代尔和竹纤维的优点。竹代尔纤维是以优质竹浆 为原料，采用莫代尔工艺制成的新型纤维，其各项技术指标优异，尤其在强度、 湿模量等方面完全继承了莫代尔纤维的焦点特性，此外，竹代尔纤维与天然纤维 素纤维相同的分子结构决定了其具有良好的透气性与保水效果,织物更适合贴身 穿着。与普通竹纤维相比，竹代尔纤维干湿强得到明显改善，湿态稳定性好，湿 模量达到了棉纤维水平，而织物尺寸稳定性、水膨润率也得到了明显改善，同时 新技术也有效降低了生物降解对环境的污染。

建成年产能 5000 吨/年莱赛尔纤维生产线，计划建设 30 万吨/年莱赛尔纤维项目。 莱赛尔纤维是一种新型可降解的再生纤维素纤维，具有天然纤维和合成纤维的多 种优良性能，具有良好的吸湿性，优异的 感和悬垂性，且收缩率低，染色性能好等特点，并具有良好的纺织加工性能，属于粘胶短纤维的第三代产品。莱赛尔 纤维原料为植物纤维素，生产过程无化学反应，所用 剂无毒害，且 99.7%以上 可回收，废弃物可生物降解，生产工艺简单，既可节约石油资源，又符合环保要 求，是一种“绿色环保纤维”。该项目于 2019 年投产，使公司拥有三代粘胶短纤 产品，完善了产品结构、提高产品差别化率，提升了公司在再生纤维行业的竞争 实力，且莱赛尔纤维较为环保，具有经济效益和社会效益。根据 2022 年公司“三 链一群”发展规划，公司计划规划 30 万吨/年新 剂法 莱赛尔纤维项目。

当前公司粘胶短纤维产能 78 万吨/年，产品市场占有率约 17%，市占率较高，粘 胶短纤年出口量占全国出口总量的 36%左右。2022 年粘胶短纤维市场在通胀、棉 价大幅震荡等不利因素影响下，成本上升、国内外需求下滑，粘胶行业开机以及 下游纱厂、布厂、无纺布厂开机均创新低，产销量同比减少，2022 年公司生产/ 销售粘胶短纤 65/66 万吨，同比-4.6%/-0.7%，平均售价/成本 12894/12855 元/ 吨，同比+4.0%/+17.8%。2023 年受益于纱线、纺织、服装等行业有一定提升，下 游开工逐步恢复，粘胶短纤价格小幅提涨，公司生产积极性释放，2023 年 Q1-Q3 粘胶短纤产/销量为 55/55 万吨，同比+10.3%/+13.4%。

粘胶短纤主要成本是直接材料，2022 年公司粘胶短纤原材料成本占比为 88.4%， 人工与费用占比为 11.6%。公司粘胶短纤主要原料为浆粕、烧碱，其中公司自产 烧碱超过 85%用于公司粘胶短纤的生产，可以有效降低成本，浆粕以直采为主， 中间商为辅，采取“低价增储，高价缩量”策略采购。此外，公司开展“莱赛尔 大产能纺丝机研究与应用”，实现莱赛尔大型化设备开发，降低莱赛尔成本，为莱赛尔产业化生产线建设提供技术储备。

3.2 粘胶短纤价格有望提升

粘胶纤维是人造纤维的主要品种，由天然纤维素经碱化而成碱纤维素，再与二硫 化碳作用生成纤维素黄原酸酯， 解于稀碱液内得到的粘稠 液称粘胶，粘胶经 湿法纺丝和一系列处 工序后即成粘胶纤维。粘胶短纤别称人造棉，吸湿性好， 感柔软，主要原料是棉短绒、木浆和甘蔗渣，其资源丰富，制造成本较低。 粘 胶短纤主要产品为纱线和无纺布，主要用作服装、床上用品、面罩口罩等，其消 费结构决定了需求较为稳定。

粘胶短纤近几年没有新增产能。粘胶短纤产业集中度较高，赛得利为粘胶短纤龙 头企业，拥有产能 184 万吨/年，其次为三友化工和中泰化学，CR3=65.4%。2017 年《粘胶纤维行业规范条件（2017 版）》正式发布，对粘胶短纤生产工艺装备、能耗、排放等进行严格限制，根据百川盈孚统计，目前我国符合条件的在产粘胶 纤维企业 21 家，最近一条产线于 2021 年投产，直到 2025 年都没有新增产能。 产能方面，2021 年初我国粘胶短纤产能 498.5 万吨/年，截至 2024 年 1 月我国粘 胶短纤产能513万吨/年，CAGR=0.96%，其中有效产能503.5万吨/年，占比98.1%。 产量方面，2023 年粘胶短纤产量 383 万吨，产能利用率 75%，同比+6pct。

需求方面，无纺布贡献需求增量。粘胶短纤主要下游领域为纱线和无纺布。根据 百川盈孚数据，一般纱线需求占比为 90%，无纺布需求占比 10%。无纺布是一种 新型的纤维材料，具有多种优良性能，如吸水性好、透气性强、耐腐蚀性强等，在许多领域卫生用品、服装、农业、工业等得到了广泛应用。随着人们对生活品 质的要求不断提高，无纺布行业得到了快速发展，尤其是水刺无纺布需求不断增 加，对粘胶短纤的需求也迎来快速增长，根据百川盈孚统计，2023 年 3 月我国无纺布对粘胶短纤需求量为 2.2 万吨，占当月需求 9%，但 12 月需求量达到 10.6 万吨，增幅 381.8%，占总消费量达到 30%，随着无纺布应用场景逐渐开拓，需求有望继续增加，贡献对粘胶短纤的主要需求增量。

纱线需求量逐渐回暖。我国纺织服装内需保持较好回暖势头，国家统计局数据显 示，2023年全国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长12.9%，增速较 2022 年大幅回升 19.4pct，粘胶短纤下游人棉纱开工率也从 2022 年 Q3 的 62.7%回升至 2023 年 Q4 的 72.7%，棉纺服装行业回暖也将带动粘胶短纤下游需求的提升。

需求增加导致库存持续减少。2022 年 10 月粘胶短纤库存达到顶峰，之后开始逐 渐去库。截至 2024 年 2 月，我国工厂粘胶短纤总库存为 12.6 万吨，同比-39.4%。 持续去库与下游需求不断增加有关，2023 年起粘胶短纤需求存有增量，4 月初下 游棉纱厂集中补货后上游库存降至低位，之后粘胶短纤工厂控制签单量，社会库 存也一直处于偏低水平，随着需求继续增加，我们认为低库存会促进粘胶短纤价 格上升。

预计 2024 年存在供-需缺口 15 万吨。我们预计 2024 年没有新增粘胶短纤产能， 而产能利用率随着行业景气度好转有所增加，预计产量将达到 410 万吨，进口量 约为9.8万吨。需求方面，2023年粘胶短纤国内表观消费量366万吨，同比+10.7%， 随着国内无纺布和纱线需求增加，预计 2024 年我国对粘胶短纤表观消费量将达 到 435 万吨，出口量 25.3 万吨，我们预计 2024 年供-需缺口约为-15 万吨，供需 缺口下粘胶短纤价格有向上动能。

棉花与粘胶短纤互为替代关系。棉花也是纺织业生产的重要原材料,由于受之于 生产规模的限制，因此越来越多的产品选择粘胶短纤作为原料，二者下游应用领 域重叠度较高，因此价格走势往往接近。根据农业 网数据，近两年棉花产量 逐渐下降，导致棉花价格呈现上升趋势。截至 2024 年 2 月棉花-粘胶短纤价差为 3646 元/吨，同比+50.6%，处于较高位置，未来替代效应有望带动粘胶短纤的需 求，将进一步带动其价格上涨。根据市场历史周期来看，近年来粘胶短纤市场价 格高点出现在在价格超过棉花价格时，当前棉花与粘胶价格均有上行趋势，未来 粘胶短纤价格上行空间较大。

4 公司发展氯碱（烧碱、PVC）一体产业链

4.1 氯碱业务有机串联“两碱一化”产业链

公司建立“两碱一化”一体化产业链。国内首创以氯碱为枢纽，纯碱、粘胶短纤 维、有机硅等产品上下游有机串联的延伸产业链，目前公司各业务间已建立了较 为完善的“两碱一化”循环经济产业链条：①公司生产的烧碱主要用于粘胶短纤 的生产以及部分有机硅系列产品的生产，目前公司烧碱的自用率已达到 85%；② PVC 生产过程中产生的废电石渣浆可以替代石灰石作为纯碱生产的原料；③纯碱 生产过程产生的蒸氨废液、上 液用于生产氯化 和晒盐；④热电分公司为各主 要业务板块提供电力和蒸汽热力能源保障，目前电力大部分自供，少部分通过上 网采购。

公司积极开发氯碱下游功能性产品。2021 年子公司氯碱公司 2 万吨/年 PVC 专用 树脂改造项目达产，公司 PVC 产能达 52.5 万吨/年（含 9 万吨/年专用树脂）。为 推进“三链一群”产业布局，公司在曹妃甸工业区化学工业园区建设以盐化工为 上游配套支撑的氯下游、氢下游精细化工产业项目。2023 年 7 月公司计划于曹妃 甸工业区投资建设年产 4 万吨氯化亚砜、年产 5 万吨氯乙酸、年产 9.8 万吨离子 膜烧碱项目，预计该项目资本金内部收益率为 13.94%，年税后利润约为 13894 万元。烧碱业务贡献氯碱行业主要利润。公司 PVC/烧碱年产能分别达到 52.5/53 万吨/ 年。2022 年公司生产烧碱/PVC 50/38 万吨，产能利用率分别为 95.2%/73.1%，同 比+6.2pct/+4.4pct，其中 PVC 受制于行业景气度下行，产能利用率较低。毛利 贡献方面，2022 年公司烧碱贡献毛利 10.3 亿元，同比大涨 145.3%，而同年 PVC 毛利贡献为负。近两年受制于地产景气度下行，公司氯碱产业链中主要利润由烧碱贡献。

4.2 烧碱和 PVC 产业一体化发展

聚氯乙烯树脂和烧碱作为基础原材料，在国民经济中具有不可替代的作用，我国 是世界氯碱生产大国及世界最大的聚氯乙烯和烧碱消费国。近年来，随着国家“供 给侧”改革的推进，环保政策的实施及房地产调控政策等一系列政策的出台，氯 碱工业布局受到充分调整，行业产能增速放缓，实现了资源优化配置，目前我国 已形成一些规模化、大型化的氯碱生产企业，通过烧碱和 PVC 一体化布局，降低 生产成本，发挥规模化优势，行业集中度也在不断提高。2023 年受到地产因素影 响，PVC 盈利能力依然较差，氯碱行业主要利润由烧碱贡献。

4.2.1 预计烧碱价格维持震荡

烧碱学名氢氧化钠，化学式为 NaOH，俗称火碱、苛性钠，是一种具有强腐蚀性的 强碱，是国民经济基础性化工原材料，与纯碱同为“三酸两碱”中的两碱之一， 用途十分广泛。原盐是烧碱的主要原料，最主要的用途是氯碱工业和纯碱工业， 氯碱工业通过电解食盐水液生产烧碱 NaOH、氯气 Cl2和氢气 H2。烧碱的存在形 式一般分为液碱和固碱两种，液碱即氢氧化钠 液，按质量分数划分为 30%液碱、 32%液碱、50%液碱等。固体烧碱简称固碱，主要外观形态为片状，按氢氧化钠质 量分数可分为 73%固碱、95%固碱等系列产品，含碱量相对液碱更高。液碱与固碱 仅外观形态和氢氧化钠浓度有所不同，下游应用领域相似。相比片碱，液碱氢氧 化钠浓度更低，价格也更低。

我国烧碱产量居世界第一，供应较为集中，整体呈逐年增加趋势。根据百川盈孚 统计，截至 2024 年 1 月我国片碱产能 778 万吨/年，同比+1.97%；液碱产能 4782 万吨/年，同比+1.56%，但受 11 月部分氯碱装置停产影响，相比 2023 年 11 月 4915 万吨/年产能有所下滑。产量方面，2023 年受烧碱价格下行影响，产能利用率略 有不足。我国实现液碱产量 3578 万吨，产能利用率 72.8%；实现片碱产量 484 万吨，产能利用率 62.1%。2024 年仍有新增液碱产能 244 万吨/年，新增片碱产能较少，产能预计将在未来逐步释放。

烧碱主要用于生产氧化铝，占总需求的 30%。氧化铝精炼厂通过将铝土 解在 热烧碱 液中提取纯氧化铝 Al2O3，铝冶炼厂在熔池中将氧化铝电解还原熔炼成纯 铝金属，生产 1 吨氧化铝需要消耗约 0.1 吨烧碱。实际中，考虑到损耗等因素，生产 1 吨氧化铝需要约 0.15 吨烧碱。化工行业占烧碱需求 14%，主要下 游是有机盐行业、有机产品、氯化聚合物产品及农药；此外纸浆行业中烧碱用于去除纸浆中的非纤维素、中和有机酸，制出以纤维素为主要成分的纸浆，提高纸 张质量；印染行业中用于去除黏胶剂、油脂和小纤维，软化布料染色均匀。

预计烧碱价格震荡运行。根据百川盈孚分析，叠加进出口及非铝用量后，2023 年中国氧化铝、电解铝产量匹配。若仅看中国国产氧化铝与电解铝产量匹配，则中国国产氧化铝供应过剩较为明显，但叠加 2023 年中国净进口氧化铝数量仅为 49.73 万吨，而冶金级氧化铝全年流向非冶金级领域约在 180 万吨，最终 2023 全年来看中国氧化铝供应短缺 0.54 万吨，供需基本平衡。2024 年随着经济逐渐 复苏，我们认为氧化铝及化工行业占烧碱需求将有所提升，烧碱供需两端均有增 加，预计价格震荡运行。

4.2.2 PVC 行业利润呈修复趋势

PVC 是我国重要的有机合成材料，是一种无毒、无臭的白色粉末。化学稳定性很 高，具有良好的可塑性，生产烧碱时的副产品液氯可以用于合成 PVC、农药、盐 酸、医药，其中 PVC 是最主要的应用，是五大通用塑料之一，排在五大通用树脂 中的第三位，低于聚乙烯、聚丙烯。从生产工艺路线看，除中国和极少几个国家 以电石法工艺路线生产，绝大部分国家都是采用石油天然气路线，因此成本和市 场价格不尽一致。PVC 主要用于生产塑料硬制品，包括材件、型材门窗、地板。 在我国，电石法和乙烯法两种生产工艺并存，影响产业链各环节的因素众多，加 上煤炭、原油和电石等原材料价格的频繁波动，导致 PVC 价格短期内波动频繁且 幅度剧烈，加剧了国内 PVC 生产企业、贸易商以及下游制品行业的经营风险，企 业对套期保值存在较大的需求。

供给端，从近几年的新增产能投产情况来看，PVC 行业的产能释放进度越来越受 到环保等政策的影响，而且审批程序日益严格，产能快速增长有限。2023 年 PVC 新增产能 70 万吨/年，12 月百川盈孚统计我国 PVC 产能为 2831 万吨/年，同比 +2.17%。产量方面，2023 年实现 PVC 产量 2253 万吨，同比+3.0%。2024 年 1-2 月产量也连续环比下滑，1 月产量 201.1 万吨，环比-1.03%，2 月产量 186.2 万 吨，环比-7.4%。 需求端，PVC 与房地产关系密切。2024 年，“保交楼”及超大特大城市城中村改 造是地产行业的关注点,“保交楼”有助于稳定购房者 心，城中村改造通过政 府带头拉动房地产市场拿地及投资，有助于扩大内需及优化房地产市场结构，随 着城中村顺利推进，商品房销售或有望止跌企稳，PVC 需求量也有一定保障。PVC 行业价格有望触底，行业利润呈修复趋势。当前 PVC 行业利润承压，根据百 川盈孚统计，2024 年 PVC 行业平均亏损 480-560 元/吨，在行业亏损情况下 PVC 价格得到成本支撑，2024 年前两个月 PVC 产量也环比下滑。2023 年 PVC 市场价 （华东）均价为 6023 元/吨，同比-19.8%，PVC 期货收盘均价为 6098 元/吨，同 比-17.7%。截至 2024 年 2 月 28 日，PVC 华东市场价为 5685 元/吨，同比-11.9%， 期货收盘价为 5885 元/吨，同比-12.1%。虽然当前 PVC 价格整体呈现震荡下行趋 势，但现-期货基差趋势性扩大，在成本压力下，未来 PVC 价格下行空间有限， 如果地产复苏将带动 PVC 需求，价格将有望触底回升。当前 PVC 利润已呈现修复 趋势，根据百川盈孚统计，2024 年 3 月行业毛利-376 元/吨，相比 2024 年 1 月 -554 元/吨低点修复 178 元/吨，显示 PVC 盈利能力有逐渐好转趋势。此外，由于 当前行业亏损，2024 年 PVC 开工率或将有所降低，将减少对液氯需求，或将对烧碱开工率造成一定影响，有利于烧碱供给格局。

5 有机硅板块前景广阔

5.1 新建产能+拆分上市，有机硅业务快速发展

子公司三友硅业计划拆分上市。公司通过子公司三友硅业发展有机硅新材料产业 链，当前正筹划三友硅业的拆分上市，于 2023 年 7 月完成股份制改革，改革后 公司将直接持有三友硅业 95.29%的股份，同时通过三友氯碱（控股 95.07%）持 有三友硅业剩余 4.71%的股份。三友硅业现拥有年产有机硅 20 万吨/年单体及 8.5 万吨/年配套下游产品生产能力，市占率 6%，此外还有 20 万吨有机硅单体即将投 产。三友硅业公司是 省内唯一一家有 机硅生产企业，成立于 2007 年 11 月 9 日，产品主要有六大类近 100 个品种，涵盖 DMC、107 胶、110 胶、高含氢硅油、 高沸硅油、电气零部件封装胶等多个种类，下游加工项目包括 107 胶 3 万吨/年、 110 胶 4.5 万吨/年产能，广泛应用于航空航天、医疗卫生、建筑、日化等重要领 域。

万吨级硅油项目投产。2023 年 12 月初，三友硅业 13900 吨/年硅油 MM 生产装置 产出合格产品，一次开车成功。该项目主要产品有：六甲基二硅氧烷、端乙烯基 硅油、端环氧基硅油、低粘度甲基硅油、有机硅消泡剂、有机硅脱模剂等 7 种产 品，积极拓展产业链下游，同时摊薄成本增强盈利能力。 20 万吨/年有机硅项目即将建成投产。为提高现有资源使用率，进一步降低生产 成本，2021 年 4 月公司计划投资年产能 20 万吨/年的有机硅扩建工程项目，根据 2021 年项目可研报告，项目投产后可新增销售收入 13.68 亿元，实现利润 2.2 亿元，实现净利 1.6 亿元，预计项目投资回收期为 6 年，投资利润率 22%。根据 公司公告，该项目综合能耗同行业最低，项目建成后将提高单体产能，延伸产业链，进一步降低硅业公司生产成本。

5.2 有机硅行业搭乘新能源和电子器件快车

有机硅具有耐高低温、潮、耐气候老化等优异性能，有机硅产品 被广泛应用于 建筑、电子电气、纺织、汽车、机械、皮革造纸、化工轻工、金属和油漆、医药 医疗等领域，对高科技产业发展和产业结构优化升级发挥着日益重要的作用。我 国有机硅消费增长动力更多地来自国内市场，目前国内新兴产业、能制造等有 机硅消费领域不断出现，一些新的增长拉动因素正在形成，将为行业带来新的发 展机遇。 2022 年有机硅中间体产能增加但产量有所减少。2010 年以来，我国有机硅产能 稳步提升，2016 年因部分产区亏损严重，产能退出，国内有机硅产能小幅下滑， 2019 年再次进入产能扩张期，2021 年年初有机硅中间体产能达 167.5 万吨/年，2024 年 1 月，产能达到约 272 万吨/年，CAGR=17.5%。虽然有机硅产能有所提升， 但由于 2023 年有机硅价格承压，有机硅产量增幅并不明显，根据 wind 统计，2023 年有机硅中间体产量 164 万吨，同比-3.9%。

有机硅的下游主要包括室温胶、高温胶、硅油、液体胶及硅树脂。根据百川盈孚 统计，2023 年有机硅在建筑领域的需求最大，建筑需求占比为 30%。第二大下游 需求领域为电子电器，占比约为 27%，有机硅产品有良好的隔离性及在高低温下 的稳定性，可以为电子元件提供较好的保护作用，随着新能源汽车渗透率逐渐上 升，预计有机硅需求将有所增加。2023 年有机硅中间体表观消费量 150 万吨，同 比+11.2%。 2024 年有机硅价格有望上涨。受益于新能源汽车的快速发展及电子行业复苏，有机硅需求将有所提升，同时由于产量提升幅度较慢，2024 年起有机硅价格快速反 弹。截至 2024 年 3 月 19 日，DMC 华东地区报价 16700 元/吨，相比 2023 年低点 +30.5%。随着我国“保交楼”及“城中村”建设推进，建筑行业对有机硅需求有 望得到保障，同时有望受新能源汽车及电子行业的需求增长带动，2024 年有机硅价格有望提升。

6 电子化学品有望带来成长新动力

公司进军高端电子化学品。公司计划在唐山南堡开发区投资约 8.5 亿元，投资建 设年产 2500t 电子级氯化氢、6000t 电子级氨、600t 电子级氨水及 15000t 电子 级硫酸项目。本项目计划 21 个月建成，从 2023 年 6 月开始前期准备，计划 2025 年 2 月底项目投产试运行。根据公司估计，该项目可带来净利润总额 2.0 亿元/ 年，静态投资回报期 4.95 年。 目前我国高端电子化学品自给率不足，进口依存度较高。电子化学品是专为电子 产品制造 配套的专用化工材料，作为集成电路、平板显示制造等 产业的 重要支撑材料，终端产品几乎覆盖整个电子 产业，是国际贸易争端涉及的重 要产品、卡脖子产品。我国集成电路行业仍然以进口为主，近年我国集成电路进 口金额达到 3500 亿美元，但出口仅为 1166 亿美元，贸易逆差达 2334 亿美元。 2022 年美国通过《美国芯片与科学法案》，针对半导体行业禁止获得联邦资金的 公司在中国大幅增产先进制程芯片。

集成电路产业受到政策支持。政府大力支持集成电路产业发展，先后出台了《国 家集成电路产业发展推进纲要》和国家重大科技专项等政策，明确指出集成电路 产业是 技术产业的核心，是支撑经济社会发展和保障国家安全的战略性、基 础性和先导性产业，集成电路行业提高国产化率势在必行。我国积极布局高端显示面板等新兴技术领域，预计 2023 年至 2025 年中国显示面板市场规模复合增 长率为 6.5%。集成电路的国产化需求以及高端显示面板的快速发展，将进一步 带动电子化学品市场稳健发展。 高端电子化学品有国产化需求。目前电子化学品市场供需基本平衡，中低端市场 国内企业竞争激烈，但高端市场多为国外企业垄断，国际贸易争端日益严重，高 端产品仍有较大的市场替代空间。公司本次起步工程项目规划生产 G5 级湿电子 化学品、5N 以上电子特气，满足国内下游产业对高端电子化学品未来国产化需求。 2022 年国内电子特气市场规模 240 亿元，公司预计 2025 年将达到 317 亿元。由 于电子特气技术壁垒高，运 成本占比较低，外资企业（德国林德、法国液化空 气、美国空气化工、日本大阳日酸）占据中国大陆 88%的市场份额。2022 年，湿 电子化学品需求量 255 万吨，市场规模 157 亿元；预计 2025 年，需求量将达到 370 万吨，市场规模 230 亿元；其中电子级氨水、硫酸用量较大且多为混配使用， 分别占湿电子化学品总量的 4%、15%。

综合来看，三友化工是一家专注于化学原料生产的企业，其业务范围涵盖了多种化学品的研发、生产和销售，是化学原料行业中的一员。作为化工行业的重要组成部分，三友化工在市场中扮演着不可或缺的角色，为下游行业提供了一系列高质量的化学原料。
从财务角度来看，三友化工的经营状况显示出稳健的特点。在过去三年中，公司的营业收入实现了小幅的增长，这反映出公司在市场上的竞争力和业务的稳步扩张。更为引人注目的是，公司的净利润实现了快速上涨，这表明公司在控制成本和提高盈利能力方面取得了显著成效。在过去的五年时间里，公司的股息收益率均值达到了2.5%，这一数字在同行业中处于较为理想的水平，现金分红的表现也证明了公司对于股东回报的重视。
在资产结构方面，三友化工的在建工程占总资产的4.4%，这表明公司正在积极投资于未来的产能扩张，预计随着这些项目的逐步完成，公司的营收有望实现进一步的增长。然而，近五年的收现比为68%，这意味着公司的销售收入中现金含量较低，可能会对公司的现金流产生一定的影响。此外，固定资产占总资产的52%，这显示了公司采取的是一种重资产模式，这种模式下，为了维持公司的竞争优势，需要较高的成本投入。
从市场估值来看，三友化工当前的综合估值仅高于过去十年中6.2%的时间点，这表明公司的股票价格处于历史低位，具有较高的投资价值。机构投资者普遍给予公司“买入”的评级，这反映出市场对公司未来发展的乐观预期。同时，控股股东的增持行为也传递出了积极信号，这表明控股股东对公司发展充满信心。$远兴能源(SZ000683)$ 鲁西化工(SZ000830) $万华化学(SH600309)$