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基本资料及评分
公司简介：
$梅斯健康(02415)$ 于2012年成立，总部位于中国上海，主要提供医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及真实世界研究（RWS）解决方案。根据弗若斯特沙利文资料，按2021年注册医师用户及平均每月活跃用户计，梅斯健康是中国最大的在线专业医师平台之一。截止2022年12月31日，平台拥有约290万名注册医师用户，2022年平均每月活跃用户达270万人。
主要催化剂：
✔ 基于医师平台的数字营销市场步入快速增长期。
根据弗若斯特沙利文，基于医师平台的数字营销市场由2017年的2亿元人民币增长至2021年的13亿元人民币，CAGR达到48.1%，预计2025年市场规模达到148亿元人民币，2021-2025CAGR为82.4%。
✔ 注册医师数量或平均月活用户增长超预期。
根据弗若斯特沙利文，按2021年注册医师用户及平均每月活跃用户计，梅斯健康是中国最大的在线专业医师平台之一。截止2022年12月31日，平台拥有约290万名注册医师用户，2022年平均每月活跃用户达270万人。
✔ RWS营收占比快速提升。
2021/22年RWS（真实世界研究）解决方案板块增速达212/68%，营收占比为12.3%/17.6%。预计未来RWS板块持续快速增长。梅斯健康招股价为9.1-10.16港元区间，市值区间55.25-61.69亿港元，每手250股。我们认为IPO发行估值较为合理，安全边际较高，主要有4个原因：
1）同业$医脉通(02192)$ 当前估值约为20x2022P/S，梅斯健康IPO估值区间对应约13.9-15.6x2022P/S，梅斯健康估值更低（值得一提的是虽然梅斯健康2021/22的营收增速（37.9%/17.2%yoy）相较医脉通的（33.2%/10.4%yoy）更快，但梅斯健康净利率比医脉通低，2022年经调整后净利润率梅斯健康为13.1%vs.医脉通为45.8%，主要有4个原因：1. 医脉通数字营销毛利率更高，可能是因为它的龙头地位有更高定价权；2. 22年前梅斯健康在定价上给予了客户一定的折扣以应对由于疫情带来的预算缩减；3. 梅斯健康的RWS业务毛利率还在爬坡阶段，对整体利润率有一定拖累；4. 医脉通的其他收入（尤其利息收入）较高，拉高了利润率，梅斯健康有研发费用支出。另外梅斯健康截至2022年注册医师数量为290万vs.医脉通为370万，所以可能本身市场能给梅斯健康的估值就会比医脉通的低一些，但我们认为IPO的估值区间比医脉通的低24%-32%已经可以较为充分地反映上述的经调整净利润率和注册医师数的差异）；
2）IPO发行市值仅比2021年底的C轮融资的投后估值43亿人民币高约13%-26%。C轮融资对象为意像架构投资（香港）有限公司（为腾讯的全资附属公司），占IPO前6.98%的持股。其他Pre-IPO投资者还包括启明融合等;
3）控股股东，和基石投资者（按中位发行价计算，约占IPO集资额的48.8%，假设超额配股权未获行使）有六个月禁售期，Pre-IPO投资者大部分也是六个月禁售期（除Sinodigital三个月，Microleap的50%股份禁售三个月，另外50%股份禁售九个月）;
4）估算整体流通股份占比较小，按中位发行价计算，估计流通股本占整体股本的5.63%（假设超额配股权未获行使，扣除控股股东，Pre-IPO投资者和基石投资者的持股）。
医脉通23年目前15.3xPS，可给予梅斯健康23年14xPS(比医脉通低约10%，主要反映注册医师数量和调整后净利率比医脉通低），假设23年梅斯健康营收约40%增长（考虑疫情恢复和基于医师平台的数字营销市场的2021-2025预计CAGR达82%），我们认为梅斯健康合理估值约为78亿港币，对比IPO发行区间有26%-41%上行空间。
02
复星财富观点
投资亮点：
数字医疗营销市场空间广阔。
由于集中化及批量采购制度、创新药物及医疗器械激增导致的竞争加剧及疫情对线下营销的限制，中国数字营销市场由2017年的25亿元人民币增长至2021年的269亿元人民币，CAGR达到80.3%，预计2025年市场规模达到1120亿元人民币，2021-2025CAGR为42.9%。基于医师平台的数字营销市场由2017年的2亿元人民币增长至2021年的13亿元人民币，CAGR达到48.1%，预计2025年市场规模达到148亿元人民币，2021-2025CAGR为82.4%。
梅斯健康为中国最大的在线专业医师平台之一。
根据弗若斯特沙利文，按2021年注册医师用户及平均每月活跃用户计，梅斯健康是中国最大的在线专业医师平台之一。截止2022年12月31日，平台拥有约290万名注册医师用户，2022年平均每月活跃用户达270万人。此外，梅斯医学平台中资深医师用户比例较高，截止2021年12月31日，根据国家卫健委刊发的资料，梅斯医学平台上副主任医师及以上职称的注册医师用户占中国取得副主任及以上职称医师总数的67.1%。
研究支持能力得到行业认可。
梅斯健康组建了一支专门的医学研究支持团队，拥有145名在药学、医学、生命科学、中医药及动物保健领域取得硕士及以上学历的员工。专业知识和研究支持能力吸引了众多医师和公司委聘梅斯健康提供临床研究辅助服务，2020/2021/2022年委聘梅斯健康提供RWS方案的制药及医疗器械公司分别达到10/37/86家，RWS收入分别达到11.7/36.6/61.3百万元人民币。
数字营销客户覆盖广泛。
梅斯健康的数字营销能力得到行业主要公司的广泛认可，根据公司披露，精准全渠道营销的客户包括所有2021年全球20强制药及医疗器械公司（按收入计）、82%的2021年全球20强制药及医疗器械公司（按收入计）、50%的截至2021年12月31日根据第五套上市规则在科创板上市的新药公司和45%的截至2021年12月31日根据18A在香港联交所上市的生物科技公司。
管理层背景：
梅斯健康管理团队成员均在医疗及营销相关领域拥有10年以上经验。其中，创办人兼董事会主席张发宝博士拥有安徽中医药大学针灸学士学位及中西医结合硕士学位、中国科学院大学自然科学博士学位，自2009年起担任安徽中医药大学副教授，自2021年5月起担任世界中医药学会联合会常务理事，自2017年10月起担任中国医药质量管理协会的临床试验合约研究机构分会成员。公司创办人兼首席执行官李欣梅博士（张博士配偶）拥有安徽中医药大学中医药学士学位及中西医结合硕士学位、中国科学技术大学生物物理学博士学位，曾在佛罗里达州立大学及得克萨斯大学西南医学中心担任博士后研究员，自2009年起担任安徽中医药大学副教授。
财务分析：
2020-2022年梅斯健康营收保持稳定增长。
梅斯健康2020-2022年收入分别为215.9、297.7、349.0百万元人民币，毛利率分别为54.2%、63.8%、59.1%，制药及医疗器械公司在疫情期间减少2022年营销预算，导致精准全渠道营销解决方案的毛利率下降。2020年公司实现归母净利润28.8百万元人民币，2021、2022年分别亏损151.0、99.9百万元人民币，亏损主要来源于可转换可赎回优先股公允价值亏损，2021、2022年分别为190.6、109.4百万元人民币。
竞争格局：
数字医疗营销市场竞争激烈，梅斯健康为行业头部玩家。
根据弗若斯特沙利文的资料，数字医疗营销市场是一个新兴市场，中国约有200名参与者具有不同的商业模式，医师对于平台竞争力起着重要作用，医师可在多个平台注册，因此市场参与者须进行激烈竞争，以吸引、留住医师。梅斯健康拥有庞大的资深医师用户基础以及先进的技术水平，能够接触更广泛的客户群体，帮助制药及医疗器械公司取得更好的营销支出回报。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年梅斯健康在数字医疗营销市场中排名第二，市占率13.8%。
主要风险点监管风险。
梅斯健康业务涉及医疗及互联网行业，受到高度监管，有关法律法规相对较新且不断变化，诠释及执行方面有不确定性。
行业竞争加剧。
随着当前竞争对手增加对于医师的吸引及挽留措施，以及新的参与者进入市场，未来竞争将会加剧。
基石投资者
梅斯健康引入6名基石投资者，合共认购40百万美元（约3亿港元）股份，按招股价中位数，占集资额比例约48.82%（假设超额配股权未获行使），包括Harvest（14百万美元）、广发全球（12百万美元）、安吉国融（6百万美元）、安吉交投（3百万美元）、安吉创投（3百万美元）、七彩灵峰（2百万美元）。
集资用途
梅斯健康将发行股份6678.9万股，发行区间为9.10–10.16港元，市值达55.25-61.79亿港元，按发行价格中位数，扣除发行相关佣金及其他开支后，预计融资净额5.66亿港元，其中约30%用于开发及升级医师平台解决方案的内容及服务，约15%用于透过挽留现有及吸引新的制药及医疗器械公司来扩展RWS解决方案及精准全渠道营销解决方案，约15%用于潜在投资及收购，约13%用于增强技术能力，约8%用于专家招聘及合作，约8%用于产品创新及研发，约6%用于升级人工智能基础设施，约5%用于营运资金及一般企业用途。
同业比较估值
✔ 医脉通23年目前15.3xPS,可给予梅斯健康23年14xPS(比医脉通低约10%，主要反映注册医师数量和调整后净利率比医脉通低），假设23年梅斯健康营收约40%增长（考虑疫情恢复和基于医师平台的数字营销市场的2021-2025预计CAGR达82%），我们认为梅斯健康合理估值约为78亿港币，对比IPO发行区间有26%-41%上行空间。#港股IPO#
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